今天聊一聊海螺水泥。

看了海螺水泥的年报，最大的印象：股息派发令人失望，资本开支令人震惊。我想问：海螺，你这样的资本开支合理么？

数据来自年报，2023年，海螺增加熟料产能350万吨，水泥产能705万吨，骨料产能4,070万吨，商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。截至2023年年末，本集团熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。海螺2023年资本开支140亿元，需求下滑阶段，公司还在扩产，水泥熟料产能增幅不足2%，商混增速较快，增速超过30%。

我们只看公司自产产品销量。2023年水泥熟料自产品销量为 2.85 亿吨，同比上升 0.72%；自产品销售收入 840.51 亿元，同比下降 11.41%；自产品销售成本 624.36 亿元，同比下降 7.69%；自产品综合毛利率为 25.72%，较上年同期下降 2.99 个百分点。全国2023年水泥产量20.2亿吨，降幅约为5.13%，海螺逆势增长，市占率持续提高，达到14.1%。这个厉害。

2023年海螺水泥的融资成本提高了很多？

直接从报表上看，2023年海螺水泥有息负债总额约229.6亿（包括短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债），利息费用为9.3亿，2022年有息负债约为220.79亿，利息费用为5.25亿。

2023年长期借款多了60亿，短期借款少了55亿左右，假设多出来的60亿长期借款的年利率为5%，也只多出来3亿，这还没有考虑短期借款减少55亿带来的利息费用减少影响。

海螺水泥的产能利用率估算，销量2.85吨，水泥产能3.95亿吨，产能利用率为72%，行业平均产能利用率为50%。周期股中，成本为王，而成本最低的最明确的标志就是产能利用率远高于行业平均水平。

水泥行业的优等生，却也避免不了水泥的强周期性。现在是黎明前的黑暗？还是持续黑暗？市场情绪瞬息万变，不好分析，我们还是分析企业本身吧。

先深入分析一下近十年的财报数据。

第一部分，看一下主营业务结构的变化。

业务还是比较简单的，基本以水泥和混凝土上下游产业链为主。一半以上是水泥。比例没有很大的波动，贸易业务有所降低。

第二部分，看看它的盈利能力。

营收从2013年的552亿到2020年的高点1762亿，回落至2022年的1320亿，营收随着房地产周期的不断下滑，相应减少。

营收现金流，从2013年708亿，到2020年高点2131亿，回落至2022年1578亿。多年稳定超过营收，说明营收含金量还是很高的，真金白银。

扣非净利润，从2020年的331亿，回落到2022年的150亿。下滑很大，拦腰还有多。

自由现金流，从2019高点的318，回落至2022年-170亿，可以用天差地别来形容。自由现金流的大幅度下降不是好信号。近几年应该进入了一段惨淡周期。

再来看扣非净利润近1、3、5、10年的累积增长，和近3年、5年、10年的平均每年增长。

近一年增长是-52.1%；近三年的累积增长是-54.7%，平均每年增长-32%；近5年累积增长-49.6%，平均每年增长-15.7%；10年累计也就增长了68%，平均每年增长5.9%。近5年增长都是负值，可以看出正面临房地产产业的长期下行周期。

毛利率也从2013年的33%下降到2022年的21%，也下降了不少。

经营利润率从2018年高点的31%下降到2022年的14%。

扣非净利率则从23%下降到了11%，营收和利润都下滑状态。

净资产收益率也从2018年高点29.7%，下降到了2022年的8.5%，下滑幅度很大。

第三部分，看一下它的经营能力。

海螺的四费控制的还是很好的，从13%持续优化到了5%左右。

近几年营收下滑，相应四费占比2022年回升至7%，不过比同业的华新水泥11%还是优秀不少。

销售费用占比也是有在持续优化的，从6%控制到2%左右，同业华新水泥在4%左右。也证明海螺水泥的品牌力还是要强一些。

管理费用占比4%左右，华新是5%左右，海螺成本管控稍好一些。

财务费用近几年都是负值，证明资金还是比较充裕的。

研发费有在上升，行业属性所致，占比不高。

第四部分，看看它的现金流情况。

经营现金流从2019年的407亿，下降到了2022年的96亿，下降幅度较大。

投资现金流持续是在流出的，说明近几年还在做大额的投资。水泥产业也属于比较重资产的行业，再投入较多。

融资现金流也是持续流出，说明持续有在分红和偿还债务，不靠融资，依赖主营业务发展。

总现金流波动较大，有一定的周期性。

经营现金流一直超过总现金流，还算是比较健康的。

第五部分，看一下它的风险情况。

负债率从2013年36.9%持续下降到了19.7%。

剔除预收、应付后达到了14%。

相比同业华新的总负债是52%，剔除后也还有36%。海螺还是优秀很多。

资产流动性方面，流动比率近几年在3以上，优秀。

速动比率近几年也是在2以上，很优秀。

存货营收占比在3%到9%左之间动，比华新11%要优秀。不过水泥库存高还是比较麻烦的。

存货周转天数从2020年18天上升到2022年37天，货没有那么好卖了。不过，比华新从39天上升到55天，海螺周转还是更快些。

应收占比近几年从5.5%上升到13.7%，应收周转天数也从17上升到了33天，行业景气度影响，有所上升。这一点上，华新占比5%，周转17天，控制得比海螺低。

产业链强势指标在0.4到1之间波动，在产业链上话语权并不那么强。

第六部分，看一下它的资产结构，盘一下家底。

经营积累从2013年的44%，逐年提高到了69%。有息负债占9%，比较健康。是主业经营驱动的企业。

资产的盈利结构，经营资产占比63%，现金及等价物25%，投资资产9%。近十年总体来说，现金比例有在增加。资产还是比较健康的。

第七部分，看看分红情况。

股利支付率长期在30%以上。近年利润下滑，股利支付率调升至50%，证明海螺对股东利益还是比较关注的。

2022年股息率达到5.4%，近几年都在3.6%到5.9%波动，股息率还是不错的。

最后，专门看看它的估值。

海螺水泥这种周期性比较强的企业，市场给予的估值PE近10年高点是11.7，低点是6.6，目前PE在10.2。由于近年业绩大幅下降导致PE有所上升。

PB 近10年高点2，低点1.1，目前PB为0.6，低于近10年低点，周期性行业PB值更具参考价值。还是比较低估的。

我们再以两倍长期国债收益率6%来做个锚点估值，市净率和净资产收益率算出来一个收益率是13.3%，超过两倍国债。说明是比较低估的。

或者用每股收益除以两倍国债收益率，得到一个估算价格是27.3，目前价格是22.6。如果业绩能保持不再继续下滑，目前估值是偏低估的。

总结一下，海螺水泥是中国最大的全国区域水泥生产商，单吨盈利最好的水泥企业，行业全国当之无愧的龙头，且海外市场也有销售。

主业驱动型企业，在行业规模、行业竞争中有明显优势。但是受周期影响较大。

利润成长近5年是负值，房地产周期下行，会对其营收、利润都有很大的影响。

企业属于区域垄断性质，资产结构还算健康。对股东也有较强的分红意愿，目前在周期下行，估值进入了较为低估的水平。

海螺管理层说：“投资一般以8-10年的回收期作为判断标准。”2020年以来，算上2024年的152亿，累计资本支出达到800亿元，已经有港股的市值多了，而这些资本支出，未来能否带来每年80亿的利润？如果能，这种逆周期的投资，自然为股东带来非比寻常的回报。如果不能，那就是价值破坏。各位跟踪海螺的朋友怎么看？

点个关注，投资不迷路……