2023年，山东债务管控较好的地市经济增长更快，烟台、东营和菏泽非标舆情相对较少，GDP增速均在6.5%以上，而潍坊、青岛和淄博等舆情较多的地市则低于全省。从一般公共预算收入增速来看，泰安、东营和枣庄较高，在7%以上，而潍坊仅增长0.1%，主要是受高新区和部分区县拖累。在“一揽子化债政策”下，各市出台增量举措化债，并且积极推动落地，各市发债城投有息债务增速基本都下降，威海和济宁城投债务率下降超过10个百分点。

总的来看，山东发债区县经济财力分化较明显，排名靠前的基本属于青岛和济南。多数区县2023年GDP增速在6.0%及以上，不过非标舆情较多的区县大都低于此值。与此同时，各区县化债工作有序展开，半数区县城投债务率下降，潍坊多个区县纳入隐债化解试点。

综合经济财政债务数据表现来看，东营广饶县、济南历下区、临沂费县、青岛市北区、泰安宁阳县改善较为明显，同时满足2023年GDP增速6%以上、一般公共预算收入增速10%以上、城投债务率下降、政府债务率下降或升幅较小。

01

债务管控好的地市经济增长更快，威海和济宁城投债务率下降较多

2022年，国务院印发《关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》，赋予山东建设绿色低碳高质量发展先行区使命。2023年，山东GDP增速达6.0%，高于全国并且首次突破9万亿元。从下属地市来看，青岛、济南和烟台GDP均超万亿元，其中烟台首次迈入“万亿之城”，GDP增速达6.6%，排全省第三位。作为新旧动能转换试验区“三核”之一，烟台具备优良的“工业土壤”，利用万华化学、裕龙石化、泰和新材、玲珑轮胎等龙头企业优势，不断延链补链强链。2023年万华新材料低碳产业园一期建设过半、裕龙岛炼化一体化项目一期陆续中交，绿色石化等九大制造业产值突破9000亿元，占规上工业产值的85%以上。与此同时，烟台债务管控工作做的较好，近年来基本没有非标舆情。债务管控好的地市经济增长更快，东营和菏泽GDP增速也在6.5%以上。其中东营是胜利油田总部的所在地，在石化、橡胶等传统优势产业的基础上，发力新能源、新材料、“新三样”等新兴产业，电解液溶剂全球市占率超过60%，新能源汽车刹车片国内市占率约50%，规上工业增加值增长超过12%。菏泽全力打造以生物医药、高端化工两大产业为核心的“231”特色产业，2023年化工产业24个过亿元项目落地建设，营业收入突破2100亿元；医药产业营收、利润分别增长11.5%和15%，规上工业增加值增长11.5%，并且这两个地市非标舆情也相对较少。而潍坊、青岛和淄博等2023年非标舆情较多的地市GDP增速低于全省。财政收入方面，青岛和济南一般公共预算收入超千亿元，烟台和潍坊次之，在600-700亿元。从一般公共预算收入增速来看，泰安、东营和枣庄较高，在7%以上，主要是增值税增幅较大，分别增长37%、39%和23%。而潍坊全市一般公共预算收入仅增长0.1%，其中潍坊高新区下滑16.7%，主要受重点企业上缴税收下降、2022年一次性增收形成的基数较高拖累，并且寒亭区、高密市等区县非标舆情较多，一般公共预算收入增速很低，甚至为负。

在“一揽子化债政策”下，山东各地市出台增量举措化债，并且积极推动落地。比如潍坊建立市级应急资金池，盘活园区等资源保障债务接续，争取隐性债务化解试点再融资债券196.2亿元，占全省的70%。淄博严控城投公司债务风险，压实属地管理责任，实行举债融资提级管理。烟台争取将蓬莱区纳入第二批国家建制县隐性债务风险化解试点，全市政府综合债务率控制在橙色风险等级以下。菏泽研究制定《债务风险化解实施方案》，制定风险化解时间表、路线图，建立“因债施策”机制，指导县区根据债务种类、主体、期限等，分类采取不同手段和办法，缓释临时性偿还压力。枣庄坚持政府债、隐性债、城投债“三债统管”，全市政府债务率稳定维持在警戒线以下。对于2024年化债的安排，东营坚持政府债务和城投债务合并监管，做好减存量、控新增和促转型工作。泰安牢固树立全市“一盘棋”思想，严禁新增政府隐性债务，合法合规压减存量债务规模，切实严控政府债务。威海研究成立新动能基金等化债基金，助力国企债券销售、降低融资成本。枣庄2024年全市到期政府债务本金75.77亿元，根据中央关于化解债务风险的部署，按照10%比例通过预算安排自有资金方式筹集偿债资金7.57亿元，剩余部分拟申请发行再融资债券68.2亿元，确保到期政府债务按时足额偿还。随着化债工作的推进，2023年各市发债城投有息债务增速基本都下降，其中烟台、德州、日照增速下降明显，超过20个百分点。并且有5个地市2023年城投债务率（城投有息债务/一般公共预算收入，下同）下降，其中济宁和威海城投债务率降幅在10个百分点以上，主要得益于一般公共预算收入增速高于发债城投有息债务增速。不过，由于各市地方政府债务余额增速较高，均在10%以上，而一般公共预算收入增速均在8%以下，导致政府债务率（地方政府债务余额/一般公共预算收入，下同）均上升。

02

半数区县城投债务率下降，潍坊多个区县纳入隐债化解试点

区县层面，本文分析仅限于83个有存量债的区县。总的来看，山东发债区县经济财力分化较明显，排名靠前的基本属于青岛和济南，多数区县GDP增速高于6.0%，不过非标舆情较多的区县大都低于此值。2023年有10个区县一般公共预算收入在100亿元以上（较2022年增加2个），其中青岛即墨区和潍坊寿光市重回百亿元以上。22个区县一般公共预算收入在50-100亿元之间（较2022年增加1个），其中泰安肥城市和日照东港区首次突破50亿元，此外还有29个区县不足30亿元。一般公共预算收入在100亿元以上的10个区县中，济南历下区和历城区表现较好，增速超过10%，其增值税收入分别增长46%和25%，其中历下区扎实开展招商引资“十大行动”，引进过亿元市外投资项目78个，其中国电投山东电力等10亿元以上项目12个，东阿阿胶等世界500强项目20个，税收占比超过90%。经济方面，烟台龙口市GDP增速达7.6%，其煤炭、铝等矿产资源丰富，形成了南山铝业为龙头，多家大型企业主导的铝产业发展集群，近年来不断推进主导产业转型升级，裕龙岛炼化一体化、国家管网LNG、中石化LNG等一批“战略级”项目落地，2023年规模以上工业增加值增长13.5%。一般公共预算收入在50-100亿元的22个区县中，青岛市北区和李沧区、济南槐荫区增速超过13%，主要得益于税收收入增长较多，均在20%以上。经济方面，东营广饶县和济宁邹城市GDP增速在7%以上，其中广饶县增速高达9.8%，连续两年位居省内第1位，其临近石油产区胜利油田，工业基础扎实，近年来不断完善产业结构，培育形成了石油化工、橡胶轮胎等六大主导产业，2023年高端化工占全县工业产值比重达23.1%。一般公共预算收入在50亿元以下的51个区县中，济南济阳区、滨州无棣县、泰安泰山区增速超过15%，主要是增值税收入均实现40%以上的大幅增长。滨州滨城区和泰安泰山区收入质量有所提升，税收占比和财政自给率均上升5个百分点以上。经济方面，有9个区县GDP增速在7%以上，其中东营利津县GDP增速达9.2%，排全省第二位，其近年来深耕高端化工产业，以利华益为“链主”，加快化工产业补链延链、聚链成群，正全力打造两千亿级化工新城。2023年，山东各区县化债工作有序展开，潍坊多个区县被纳入隐债化解试点。比如高密市2023年获得市里分配的政府债券资金47.9亿元，其中再融资债券资金10.6亿元，用于归还到期政府债券本金；隐性债务化解试点再融资债券资金15.3亿元，用于化解债务风险。新增地方政府专项债券资金22亿元，用于公益性项目建设和化解债务风险，并将6家市属国企整合重组为3家国企集团。滨海经开区成功纳入财政部隐性债务化解试点，到位债券31.31亿元，占全省的11.1%，额度居全市开发区之首，设立支持国企化债应急资金池，精心包装策划国企融资项目61个，争取银行贷款8亿元，支持国企刚性债务纾困。青州市第二次成功申报获批隐性债务化债试点，争取再融资债券25.43亿元。日照岚山区成功入围建制县债务化解试点名单。济宁任城区成功申报财政部2023年度政府隐性债务风险化解试点，获批再融资债券40.17亿元；全面落实城投债务监管“提级管理”和“三借一提”要求，确保区属国企到期债务按时偿还。邹城市通过申请再融资债券、安排本级预算偿还等方式，有序化解存量债务，政府综合债务率保持在绿色低风险等级。东营广饶县上线运行城投债务管理信息系统，全过程跟踪监管城投公司举债、化解情况，严防城投债务暴雷风险。在此背景下，2023年山东有一半区县城投债务率下降，其中青岛李沧区和市北区、济宁兖州区2023年城投债务率降幅超过80个百分点，主要得益于一般公共预算收入增幅较大，且李沧区和兖州区城投有息债务实现压降。有9个区县2023年政府债务率下降，其中青岛李沧区和市北区、济宁微山县、济南莱芜区、潍坊坊子区实现城投债务率和政府债务率双降。

03

多数地市估值在3.0%以上，仍有挖掘收益的空间

山东3.0%以上估值城投债规模仍居全国各省首位。在“一揽子化债政策”下，市场对城投债的风险偏好明显提升。目前，全国约85%的城投债收益率都在3.0%以下，而3.0%以上的城投债体量约2.5万亿元。不过山东作为发债大省，仍有超过4000亿元城投债收益率在3.0%以上，规模居各省份首位。

并且从下属各市城投债平均估值来看，多数在3.0%以上，仍有挖掘收益的空间。具体来看，只有济南、烟台、青岛、滨州和临沂城投债平均估值在3.0%以下，其中青岛0.5年以内和0.5-1年隐含评级AA-城投债仍在3.3%以上。东营和菏泽2023年经济增速较高，一般公共预算收入在250亿元以上，并且城投债务率较低，非标舆情较少，目前平均估值在3.1%以上，具有一定性价比。

我们主要关注一般公共预算收入在50亿元以上的区县，有超四成平均估值在3.0%以上，平均估值在3.0%以下的区县主要分布在青岛、济南和烟台这三个强地市。具体来看，枣庄滕州市、威海荣成市0.5年以内AA(2)城投债收益率在3.7%左右，济南槐荫区和章丘区、青岛崂山区和城阳区1-3年AA(2)城投债收益率在3.0-4.0%左右，可以适当关注。