摘 要

核心观点

我们在本文梳理了美元的分析框架。近期的美元指数大幅下跌或源于美欧基本面差异（欧强美弱）、欧元信心恢复、美联储长期宽松预期、新一轮财政刺激和全球风险偏好提高有关。短期来看，后续影响美元指数的因素多偏负面，下行压力仍存。但当前美元指数非商业多头净持仓已处于08年金融危机以来低位，做空交易已较为拥挤，新一轮刺激计划遇阻可能触发美元短期反弹。后续主要决定因素为欧美疫情边际变化和全球地缘政治风险。长期视角下，由于美元循环内生性的矛盾积弊，其作为世界货币的基础在不断被削弱，美元会进入贬值周期，但新的全球货币体系建立道阻且长。

美元指数分析框架

美元强弱的分析框架主要从美元供给的两大市场、美元需求的两大属性以及美元交易的三大动机入手。美元的供给根据存放和流通地域的不同可以划分为在岸美元和离岸美元（欧洲美元）。美元需求区分为美国的美元和世界的美元。美国美元的汇率决定和任何一种主权货币一致，主要受到基本面差异、利率平价和资本流动的影响。世界美元与其是全球规模最大的无风险资产且是全球国际贸易和国际借贷最重要计价货币有关。世界的美元币值与全球经济增长负相关。此外，交易与情绪因素使得美元指数存在超调的可能，但从长期来看，交易和情绪因素对美元币值的影响偏中性。

近期美元指数下跌的原因

我们认为近期美元指数的下跌主要与以下原因有关：（1）美国疫情持续反弹，导致美国经济出现更多的停滞迹象。而欧洲疫情得到较好控制，经济稳步复苏，且欧盟复兴基金实质性推动欧洲经济复苏且提振欧元信心。（2）全球经济逐渐走出最低点，尽管各国复苏进度不一，部分国家甚至出现第二波疫情，但整体来看当前全球市场的风险偏好仍明显高于疫情最为严重时期。（3）美联储降息使得美国相对于欧元区的利差优势逐渐抹平；美联储大幅扩表，导致美元供给大幅增加，对美元指数构成压力。（4）大规模财政扩张推高美元供给，冲击美元信用。

美元指数存贬值趋势，但反弹风险不可忽视

后续来看，短期仍是美元指数面临最大压力的时期，这种压力在美国经济重回稳步复苏之路前或持续存在。中期来看，疫苗研发稳步进展，美欧基本面差异对美元的利空逐渐消退，但全球经济同步复苏下的风险偏好提高以及联储长期维持低利率政策仍对美元构成利空。因此，当前美元指数的下跌或具趋势性，短期的下行压力仍将大于中期。但疫情仍然是最大的不可控因素，若欧洲疫情出现显著反弹；美国口罩令等防控政策见效导致经济数据转好；美国第二轮财政刺激谈判再现挫折；全球地缘政治风险加剧；美元快速下跌后的做空获利盘集中了结，或导致美元指数反弹。

长期视角下新的全球货币体系建立过程道阻且长

尽管从理论上看，MMT侵蚀美元货币根基，逆全球化等因素加剧美元供需矛盾，全球央行“去美元化”进程加快，但布雷顿森林体系解体以来美联储贸易加权的广义美元指数始终围绕中枢波动，美元虽有周期，但币值基本稳定。美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导，美元的世界储备货币地位在较长一段时间内仍是无可替代的。因此，美元的世界储备货币地位在理论上存在诸多挑战，但其霸权地位的削弱注定相当漫长。

风险提示：欧洲疫情反弹风险，地缘政治风险。

美元指数的分类和构成

布雷顿森林体系解体后，全球主要货币开始形成对美元的浮动汇率制度，确定美元对其他主要货币价值的需求应运而生。不同机构制定了包含不同货币篮子和权重的美元指数，其中两类被学术和市场机构广泛使用。

ICE美元指数——交易层面的美元指数

ICE美元指数即我们通常所说的美元指数（USDX，DXY），其对应的美元指数期货合约在美国州际交易所（ICE）交易，是全球认可度最广、交易量最大的货币指数。

1973年，美联储开始编制美元有效汇率指数，最初仅计算包含10 种贸易伙伴货币的单一有效汇率指数。1985年11月20日起，基于该美元指数的期货合约首次交易，从1986年9月3日起，美元指数期权开放交易。欧元区的成立导致美元指数组成货币进行了一定的修改，1999后该美元指数仅考虑欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎6种货币兑美元汇率，权重则根据当时美国与这些货币所属国家或地区贸易量确定。

此后，其组成货币和权重没有再发生变化，即使它们已不再是对美元交易量最大的货币。但以此为基础的美元指数衍生品蓬勃发展，成为当前与外汇和衍生品交易最为密切相关的美元指数，其报价通过多种外汇数据源每隔15秒更新一次。因此，该美元指数虽然与国际贸易和美元的实际币值可能并不吻合，但作为期货期权等衍生品参照的美元指数，其在交易层面的意义远大于其他美元指数，在时效性上也更强。

美联储广义美元指数——经济层面的美元指数

为了让美元指数适应国际贸易和经济形势的变化，美联储于1998年创立了美元指数的替代方案。新创建的指数被称为贸易加权美元指数或广义指数，美联储选择了与美国进出口额在美国进出口总额中占比超过0.5%的26 个国家（或地区）的货币作为其篮子货币，并且根据海外贸易进行加权，权重每年重新计算一次。因此，美联储广义美元指数能够更好的衡量基于国际贸易和全球经济形势的美元实际币值，对于衡量美元金融条件至关重要，也是美联储制定货币政策时主要参考的指标。

美元指数分析框架

汇率的影响因素相对复杂，而作为世界货币的美元，其币值强弱受到更多因素的影响。本文首先对影响美元指数的因素进行简单梳理，从美元供给、需求和交易角度对美元汇率进行分析。我们认为，美元指数的分析框架主要从美元供给的两大市场、美元需求的两大属性以及美元交易的三大动机入手。

美元供给：从美联储到全球美元市场

美元供给影响美元指数，任何增加美元供给的因素都将对美元的币值形成一定的压制。美元的供给根据存放和流通地域的不同可以划分为在岸美元和离岸美元（欧洲美元），其与美元在全球范围内的循环流动相关。

首先，美联储通过数量型工具向美国市场投放美元，形成了在岸美元市场。其次，美国对全球常年保持着较大的贸易逆差，以此向全球金融市场输出美元。输出的美元最终存在两种流通途径：（1）美国政府通过发行全球规模最大的无风险资产——美债吸引国际央行和投资者购买美债，美股以及美国实体经济对全球资本也存在着较强吸引力，使得美国保持资本和金融账户顺差，美元回到在岸市场。（2）美元是国际贸易和国际借贷的主要计价货币，海外实体需要储备一部分的美元以满足国际贸易和国际借贷活动的需要，由此形成了离岸美元即欧洲美元市场。此外，美联储可以通过中央银行流动性互换直接为离岸市场提供流动性支持。

我们用美国M2衡量在岸美元规模，用BIS口径下的非美国银行美元存款衡量欧洲美元规模，可以发现，欧洲美元市场和在岸美元市场规模几乎相当，甚至在部分年份欧洲美元规模大于在岸美元，说明两者都是美元供给重要组成部分，任何一者的波动都能通过影响美元供给对美元汇率产生影响。

美元需求：美国的美元和世界的美元

我们根据美元的属性和用途，将其区分为美国的美元和世界的美元。但需要指出的是，美元的供给按照地域划分，而需求按照用途划分，并不一一对应，即在岸美元和欧洲美元都满足美国的美元和世界的美元需求。如欧洲美元更多的对应国际贸易和国际借贷的需求，但美欧利差上升也会使得境外投资者在离岸市场兑换美元以投资美国境内国债。而作为世界的美元的避险需求同样也会同时推高对在岸美元和离岸美元的需求。

美国的美元

美元作为美国的货币，首先需要满足美国自身的国内流转、国际贸易和国际资本流动所需。因此，作为美国的美元和任何一种主权货币具有一样的特征和职能，其汇率决定机制也较为一致。根据任何一种主权货币的决定理论，影响汇率的根本因素是基本面差异，基本面差异一方面意味着国际贸易赤字水平的变动，另一方面导致国内资产的吸引力发生波动（如利差、股票收益率等），由此导致资本流动，对本国汇率产生影响。因此，作为美国的美元的汇率决定和任何一种主权货币一致，主要受到基本面差异、利率平价和资本流动的影响。我们发现，美元指数与美国GDP占全球比重呈现较高的相关关系，基本面是影响美元汇率的根本因素。同时，基本面对美联储政策利率产生影响，联邦基金利率上调和下调往往领先于美元升值和贬值。

世界的美元

美元除了作为美国的美元之外，还作为世界货币在全球流通。一方面，美债是全球规模最大的无风险资产，强大的美国政府信用使得美元具有天生的避险功能，因此随着全球风险偏好的波动，美元币值也发生波动；另一方面，美元是全球国际贸易和国际借贷的重要计价货币。全球很多与美国无关的国际贸易和国际借贷活动均以美元计价。国际贸易方面，根据IMF数据，2000-2019年世界各国的出口商品中美元计价商品平均占比一般高于其出口美国商品平均占比。说明其出口至其他国家的商品也多以美元计价，这种现象在新兴市场经济体中更为普遍，部分新兴市场经济体的出口商品超过90%以美元计价，尽管其对美国的出口只占到20%不到。此外，全球大部分的石油贸易以美元计价，尽管贸易的双方不包含美国，因此形成了大量的石油美元。国际借贷方面，新兴市场和发展中经济体的对外负债多以美元计价，尽管美国并非直接的债权国。根据Bloomberg数据，2019年全球经济体对外发行债券中超过70%以美元表示，对外贷款中也超过30%以美元债务形式存在。

美元交易与情绪

美元作为金融市场的重要资产，存在期货、期权等多种衍生品，其交易行为和情绪对美元指数也存在重要影响。交易与情绪因素使得美元指数存在超调的可能，但从长期来看，交易和情绪因素对美元币值的影响偏中性。具体来看，除了直接的贸易结算和货币兑换等外汇需求外，外汇市场为实业者规避外汇风险和投机者进行外汇投机提供了渠道。一方面，从事国际业务的企业在面临外汇波动时为了规避外汇波动风险，通常采取外汇掉期和套期保值的方式对外汇风险进行对冲（一般来说，在外汇掉期市场换入美元的行为会短期拉升美元汇率，而从事国际贸易的企业一般卖空美元衍生品来规避持有美元应收账款等的汇率风险）。另一方面，投机者通过外汇衍生品进行外汇投机，美元指数的非商业多头持仓数据显示了相关交易的拥挤程度。

几个热点问题对美元指数的影响

全球经济增长对美元指数的影响

通过观察全球经济增长和美元指数的关系，我们发现美元指数与全球经济增长存在较强的负相关关系，这种负相关关系与作为世界的美元属性有关。

（1）全球经济增长通过影响风险偏好对美元需求产生影响，全球经济增速越快，全球风险偏好越高，全球投资者越有动机将资本从避险性的美债转移至全球的股票和实业投资领域，尤其是新兴市场经济体，从而利空美元。

（2）全球经济增长较快时期国际贸易和国际借贷活动增多，对美元需求产生两方面的影响。一方面，国际贸易和国际借贷活动的增多提高了作为世界的美元的需求，但如果国际贸易和国际借贷活动的长期趋势未发生改变，所需的美元一般与欧洲美元存款之间进行替代，不影响总的离岸美元需求，称为替代效应；另一方面，国际贸易和国际借贷存在分配效应，国际贸易活跃在短期提高了贸易顺差国持有的美元，国际借贷活跃增加了债务国（以新兴市场和发展中经济体为主）持有的美元，这使得美元在全球范围内发生了再分配，贸易顺差国和债务国产生了更多的离岸美元兑换需求（将美元兑换成欧元、日元以购买更多地区的商品和服务），从而对美元币值形成贬值压力。

同时，根据IMF研究*，全球经济增长与美元指数存在着互为因果的关系。一方面，美元指数走强使得主导货币结算体系下的进口价格上升，导致全球经济活动降低。另一方面，美元走强导致债务国的对外负债市值上升，债务负担加重，不利于债务国的经济增长。因此，美元指数和全球经济增长存在较强的负向关系，这种负向关系存在着双向因果。

G. Adler, G. Gopinath and C. O. Buitron, 2020, Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility, IMF STAFF DISCUSSION NOTES.

从长期来看，如果国际贸易、国际借贷的长期均衡趋势性降低，会降低作为世界的美元的需求，从而使得美元存在趋势性的贬值压力。

此外，美元指数和全球经济增长的反向关系在1990年代存在例外，原因在于当时互联网技术蓬勃发展，形成互联网泡沫，美国互联网部门的实体经济投资和股票市场投资具有较高的收益率，美国经济增速也显著领先于全球，因此，尽管风险偏好提高，但风险偏好均转移至美国的权益市场，作为美国的美元在其中发挥了重要的作用，超越了避险需求、国际贸易和国际借贷等世界美元需求的影响。

疫苗如果出现对美元指数的影响

疫苗对美元指数的影响存在双向的影响：（1）一方面，疫苗可以大规模生产并临床使用后，全球经济料以更快速度复苏，因此有利于提高全球的风险偏好，从而对美元指数构成贬值压力。（2）另一方面，疫苗研发成功之后，有利于控制美国疫情，美国料较快复苏，因此从基本面上支撑美元指数。因此，疫苗对美元指数的影响效应不确定，取决于美国和全球经济的修复情况对比，以及届时的美联储货币政策选择。

财政扩张对美元指数的影响

美国财政扩张对美元指数同样存在多重影响：（1）财政扩张有利于对经济起到刺激作用，且经济好转会强化加息预期，因此从基本面和利率平价上利好美元；（2）根据资产组合平衡模型，为了消化由于财政扩张增加的美债供给，需要美元贬值使得美元资产相对更加便宜，以增加国外央行对美国国债的需求；（3）国债供给增加可能被迫增加央行资产购买规模，从而扩大美元供给，利空美元；（4）财政扩张提高政府债务水平，增加了政府违约风险，可能削弱美债信用，从而降低避险需求和国外央行的外汇储备需求，利空美元。

根据实证研究，在发达经济体内部，财政赤字与本币汇率一般呈现反向关系，即更高的财政赤字对应更大的贬值压力，尤其在利率位于有效下界之时。财政扩张时若利率已经处于零下界，则未来的加息预期可能与基本面恢复不同步（因为零利率下界情况下降息政策力度不够，需要延长降息时间以弥补力度不够的影响），从而削弱其对本币的提振作用。因此，我们认为当前美国的财政支出和财政赤字对美元构成的贬值压力大于其对美元的提振作用。

近期美元指数下跌的原因

近期，美元指数大幅下跌，从3月的最高点103，最低下探至8月6日的92.5，跌幅接近10%。我们认为近期美元指数的下跌主要与以下原因有关：

疫情和基本面差异

疫情进展差异导致欧美经济复苏存在差异，施压美元指数。6月下旬以来，美国疫情持续反弹，单日新增病例仍处于高位，导致美国经济出现更多的停滞迹象。而欧洲疫情得到较好控制，经济稳步复苏。软数据方面， 7月美国制造业和服务业PMI仅较6月小幅提高，而欧元区PMI稳步提高，已全面超越美国。硬数据方面，美国劳动力市场恢复显著放缓，疫情反弹的影响显现。欧洲经济复苏前景明显强于美国，作为美元指数的最大权重成分，美欧的基本面差异对美元造成重大压力。

此外，欧盟复兴基金实质性推动欧洲经济复苏且提振欧元信心。欧盟于7月21日就规模7500亿欧元的复苏基金达成联合发债协议，以资助成员国疫后重建。一方面，复苏基金刺激力度较强，投向复苏和韧性工具的赠款规模与最初提议变化不大，贷款支付利率非常低，援助意义较大，对欧洲经济复苏或将起到实质性推动作用。另一方面，通过联合发债的方式为复苏基金筹资成为欧盟财政深入一体化的重要一步，有利于提振市场对欧元的信心，从而使得欧元摆脱长期低迷的走势，对美元汇率构成压力。

全球风险偏好提高

伴随着全球经济重启，全球经济逐渐走出最低点，尽管各国复苏进度不一，部分国家甚至出现第二波疫情，但整体来看，当前全球市场的风险偏好仍明显高于疫情最为严重时期。疫情在全球爆发之后，流动性危机导致全球风险偏好快速降低，美元大幅上涨。随后，全球经济陷入停滞，地缘政治风险事件不断发生，美元维持高位震荡。但随着经济重启的稳步推进，全球股市持续上涨，市场风险偏好得到修复。尤其是6月以来，非美市场成为风险偏好的主要配置去向，使得美元开始大幅走弱。

我们分别计算欧洲、韩国和中国主要股票指数相对于标普500指数日收益率差的60日移动平均值。结果显示，5月欧洲、中国股市涨幅普遍低于标普500指数，但6月以来，欧洲、韩国中国的股市开始跑赢标普500指数，说明全球风险偏好开始偏向疫情控制更好的欧洲、中国、韩国等股票市场，全球流动性开始大规模建仓非美资产组合。

美联储货币政策长期宽松预期

价格型工具方面，美联储降息使得美国相对于欧元区的利差优势逐渐抹平，对美元指数构成压力。疫情爆发后，美联储大幅下调政策利率，使得美国与欧洲的国债收益率差额有所降低，对美元造成一定压力。同时，伴随着大规模的财政支出和央行扩表，以及美联储政策目标修改预期，美国通胀预期不断爬升；疫情与经济预期悲观导致名义利率也有所下行，使得实际利率不断走低，美债的吸引力进一步降低，利空美元。

数量型工具方面，美联储大幅扩表，不仅为本国提供流动性支持，还充分发挥“全球央行”职能，为离岸美元市场补充流动性，导致美元供给大幅增加，增加了美元的贬值压力。国际对比来看，疫情爆发后美联储资产负债表扩张速度远远超过欧央行和日央行，美国M2增速也远快于欧元区和日本，大幅增加的美元供给令美元指数承受更大的压力。

财政扩张

尽管美国新一轮财政刺激仍有待进一步谈判，其推出时间、总体规模和具体措施仍存不确定性，但鉴于其必要性和紧迫性，最终推出新二轮财政刺激仍是大概率事件。基于新二轮财政刺激的资金需求，财政部第三季度发债计划公布，长期国债发行创纪录。根据美国财政部8月3日公布的季度再融资计划，第三季度将举债9470亿美元，截至9月30日的本财政年度，美国财政赤字将达到创纪录的3.7万亿美元。且财政部将在未来几个季度继续将融资从短期票据转移到期限较长的债券，2020年第三季度，三年、十年和三十年期国债净发行额将达到创纪录的1120亿美元。尽管三、四季度发债规模小于第二季度，但总规模仍远高于疫情前水平，且更长期限的发债计划意味着后续更大的偿债压力。

大规模财政扩张对美元构成较大利空。根据前文分析，当前阶段的美国财政扩张对美元指数的利空作用大于其提振作用。随着美国债务不断攀升，国际评级机构将美国主权债务“AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”，以反映美国公共财政持续恶化，并缺乏有力的财政支持计划。大规模财政支出导致财政赤字和政府部门杠杆率攀升，或对美元信用形成冲击。根据前文的分析，零利率期间发达经济体的大幅财政扩张对美元构成利空。

美元指数后续展望

接下来，我们对美元指数后续走势进行研判。其中，我们对中短期的研究立足于美元的国际地位不会大幅度动摇，作为世界的美元仍在全球发挥较大的作用，因此我们主要关注美国和全球经济、货币和财政政策等周期性因素。其中，我们对短期和中期的划分以疫苗研发作为分界线。疫苗大规模量产并投入使用之前是我们后续讨论的短期定义，大致覆盖半年到一年的期限；中期则包含1-3年的时间跨度，以美国经济复苏后美联储收紧货币政策为结束。此外，长期视角下，我们关注美元的霸权地位是否受到损害。

疫情和基本面因素——短期偏负面，中期偏正面

短期：欧洲更快复苏，美元料持续承压

疫情进展和基本面差异是决定近期美元大幅下跌的关键性因素，其后续变化对美元指数的短期走势至关重要，当前的疫情进展和高频数据确实支撑欧洲更快的复苏，美元料持续承压。对比美欧高频数据可以发现，欧洲制造业和服务业正以较快速度复苏，而美国高频数据多显疲态，OpenTable餐厅预订人数同比自6月下旬以来维持低位，纽约和华盛顿Citymapper活动指数已远落后于欧洲主要城市，红皮书销售指数7月开始下挫，纽约联储每周经济活动指数的上升趋势也陷入停滞。我们认为，在欧洲疫情不发生剧烈反弹的情况下，美欧经济修复的差距或持续下去，直到疫苗可以大规模量产且临床使用。

中期：美国经济动能或更强，支撑美元指数

中期来看，我们认为疫苗研发终将成功，疫情在全球终将得到有效控制。而在此基础上美国的经济修复或快于欧日。一方面，在疫情发生前，全球便处于“低增长、低通胀、低利率”的大环境之下，而欧洲和日本的潜在经济增速不及美国，疫情对潜在经济增速不产生大的影响，因此中期来看，美国经济增速或快于欧日。另一方面，美国的政策空间对比欧日相对更加充足，鉴于强制性防控政策和人们自觉的社交隔离，当前的刺激政策效果无法得到全面发挥。美国或长期保持宽松的货币政策和财政政策，在后疫情时代可以对经济起到很强的刺激作用；而且，美联储货币政策框架调整，可以允许更强更持久的政策刺激，因此对美国中期经济修复起到强劲的支撑。

美国股票具有更高的盈利前景和投资回报，或保持对全球资本的持续吸引。得益于美国在科技尤其是互联网行业的全球优势，美国公司具有更高的科技创新能力和增长潜力，在疫情缓和之后盈利或保持高速增长，从而对全球资本形成持续的吸引力。

政策因素——短中期持续施压美元指数

美国货币政策或长期维持宽松，美欧利差或长期维持低位，美联储或长期维持量化宽松。一方面，货币政策是对基本面因素的映射，美国更慢的经济复苏进度本身便意味着美联储或采取力度更大且更持久的宽松政策。另一方面，美联储即将完成货币政策框架评估，我们预计其将货币政策的通胀目标由对称性通胀目标转变为平均通胀目标，且将当前模糊的前瞻指引调整为基于结果的前瞻指引。在6月的FOMC会议纪要中，美联储官员一致认同要将利率和资产购买的前瞻指引明确化。结合会议纪要和市场预测，以下几种前瞻指引形式更受联储青睐。其中，基于结果的前瞻指引（outcomes-based forward guidance）受到美联储官员的一致认可。基于结果的前瞻指引不同于08年金融危机后期的基于阈值的前瞻指引。基于结果的前瞻指引与对称通胀目标相一致，根据实际通胀水平（或失业率）而非SEP所预测的长期通胀水平进行指引，相当于允许长期通胀目标出现小幅超调，但随着时间的推移，通胀波动将以2%为中心。

无论何种基于结果的前瞻指引，均有利于预期稳定，且意味着更加鸽派的货币政策立场。从当前来看，失业是相对于通胀率更不易于恢复的指标，经济回归充分就业的时间料更长，因此基于实际通胀和实际通胀的前瞻指引相当于延长了当前零利率的持续时间，意味着更加宽松的货币政策；即使是仅仅基于实际通胀的前瞻指引，实际通胀较预测通胀会更迟到达2%的目标水平，且基于实际通胀的前瞻指引将允许长期通胀预测水平小幅大于2%，同样意味着美联储将更长时间地维持其低利率政策，有利于经济更快修复，也有利于市场的通胀预期回复至2%附近。因此，美联储货币政策或长期维持宽松，这比之前市场预期的宽松政策持续至2022年或更加持久。此外，在经济修复压力之下，美国财政政策也将长期维持宽松，以对冲经济下行，将对美元指数形成持续的压力。

作为世界的美元——2021年利空或将达到顶峰

根据前文所述，鉴于美元作为世界美元的重要地位，美元币值与全球经济增速存在较强的负相关关系。当前，全球经济尚未全面复苏，巴西、印度等新兴市场国家疫情仍处于高峰阶段，风险偏好仍未完全解放。待后续全球经济全面复苏后，美元的向下压力会更大。

根据IMF的预测，2021年全球经济增速或达到5%以上，其导致的风险偏好提高将对美元构成较大的压力，而2022年后全球经济增速逐渐放缓，但仍高于2013-2019年的平均增速，但是这对美元指数形成较大的压力。因此，从作为世界的美元的作用来看，其对美元的压力将呈现先增长后下降的趋势，当前全球经济复苏对美元的压力尚在初期阶段，后续或继续提高。在2021年，全球经济复苏对美元造成的压力或达到顶峰，但在补偿性需求消退之后，全球经济复苏对美元的压力逐渐减弱。

美元仍存较多的反弹风险

风险因素一：欧洲疫情反弹

经济加速重启后欧洲疫情有所反弹，仍需后续观察。6月以来，欧洲主要国家疫情趋于缓和，新增确诊不断降低，因此加速经济重启力度， 快速放开国内防控和边境管控。但7月下旬以来，部分国家疫情有所反弹，西班牙疫情反弹明显，增加了欧洲疫情防控的难度。同时，德国、法国的单日新增病例也出现小幅增长，仍需警惕欧洲疫情反弹风险。如果欧洲疫情严重反弹，势必影响当前的复苏势头，从而支撑美元指数再次走强。

风险因素二：美国防控和经济数据

其一，美国口罩令等防控措施的效果仍有待进一步观察。伴随着美国多州开始实行口罩令，近一周以来美国单日确诊病例在高位趋缓，但尚无法判断是由口罩令等防控措施导致还是由于天气炎热检测率下降导致。但美国疫情较为严重的亚利桑那、德克萨斯等州的阳性率仍在攀升，8月9日德州新冠病毒检测7天平均阳性率升至创纪录的19.4%。美国疫情后续进展有待进一步观察，如果疫情防控措施起到效果，美国疫情逐渐控制，则美元指数将得到有效支撑。

其二，在疫情进展和政策刺激的共同作用之下，美国经济数据可能呈现出一定的分化，经济数据的分歧可能使得美元指数产生一定的波动。基本面差异是近期美元指数大跌的决定性因素，因此后续美国各项经济数据或使得美元指数产生较大波动。例如，8月5日，ADP就业人数仅16.7万人，远低于彭博预期的150万人，使得美元指数创两年来新低。但8月7日公布的非农新增就业人数176.3万人，高于彭博预期的148万人，美元指数则有所反弹。两者分歧或与调查统计日期不同，以及季调方法在波动较大时期存在误差等原因相关。此外，在财政政策等刺激之下，美国消费数据在疫情后表现较为亮眼，环比增速在4月大幅下滑之后，5-6月均得到较强支撑，其数据公布对美元指数也起到一定的支撑作用。

风险因素三：美国新一轮财政刺激谈判受阻

当前，美国国会两党就新一轮财政刺激展开谈判。美国众议院议长佩洛西称，与白宫的刺激法案谈判取得进展，但两党仍然未达成一致。特朗普签署行政令，包括延长失业救济、削减工资税、暂停驱逐租客等多项措施，从而为后续谈判留出更多时间。两党具体分歧在于：（1）规模方面，民主党将总规模妥协至2万亿至2.4万亿之间，但遭到白宫拒绝；（2）民主党在为学校重新开放提供资金、向财政预算面临短缺的州和地方政府提供帮助的规模明显更高；（3）额外失业救济方面，共和党已经做出让步，同意以每周每人400美元的金额发放，但民主党仍然坚持每周每人600美元不妥协。尽管新一轮财政刺激谈判受阻，但其最终实施仍是大概率事件，只是最终规模和具体措施存在一定的不确定性，目前民主党的方案规模底线为2万亿美元，共和党方案规模为1万亿美元。

第二轮财政刺激谈判进展对美元指数构成风险。此前彭博、路透等市场机构对于本轮财政刺激规模的预期普遍在两党原始方案1万亿和3万亿美元之间的2万亿美元的附近位置。但当前民主党妥协至2万亿美元的方案被共和党拒绝，说明最后的刺激规模很可能低于市场预期，从而对美元指数起到一定的提振作用。

风险因素四：地缘政治风险

避险需求是支撑美元走势的重要因素，地缘政治风险提高将对美元指数形成较强支撑。鉴于当前部分风险事件如中美摩擦对美国经济同样会起到不利影响，黄金等避险资产在当前优于美债、美元的避险作用。但从规模来看，黄金的总规模仍远不及美债，美债仍是全球规模最大的无风险资产。后续来看，中美、中印、美朝、美伊、美欧、英国脱欧等风险事件仍将长期存在，如果地缘政治风险进一步扩大，避险需求进一步提高，则美元也会成为避险资金的主要流向，从而对美元指数形成支撑，美元指数或有阶段性反弹。

风险因素五：交易和情绪层面

本轮美元的下跌较为迅速，与国际资本利用充足的流动性建仓非美资产组合以及欧洲企业进行汇率对冲等行为有关，外汇投机交易在其中起到推波助澜的作用。从交易层面来看，衡量外汇投机行为的美元指数非商业多头净持仓已处于08年金融危机以来的低位，说明美元指数的做空交易已较为拥挤。短期快速下跌后，随着获利盘了结以及市场预期开始出现分歧，美元指数或得到一定支撑。

历史对比：08年金融危机

我们研究08年金融危机前后美元指数的走势，发现美元走势大体呈现出“微笑曲线”，即前后高，中间低的趋势。08年金融危机发生后，随着全球避险需求急剧上升，流动性危机爆发，美元指数快速上升；随着美联储大幅放宽货币政策并提供紧急流动性支持，充裕的流动性使得美元面临一定的下行压力；最后，美国经济不断修复，美联储开始考虑收紧货币政策，美元指数重回上升，因此呈现出前后高，中间低的“微笑曲线”。其中，短期内美元指数存在较大的波动，这种波动来自于避险需求（欧债危机）、美国基本面改善和全球经济波动等多重因素。

我们认为当前美元指数的走势与08年金融危机存在一定的相似之处，且各种影响因素也较为类似，包括经济基本面和政策等。不同的是，当前并未发生经济危机，企业、居民和政府部门资产负债表未发生被动的去杠杆，但美欧的基本面差异似乎更大。金融危机期间，美元指数自避险需求的高点至区间低点的跌幅达到20%，本次美元指数至今跌幅为10%，料后续仍有一定的下跌空间，而美国经济稳步复苏后美联储收紧货币政策的预期将是美元指数开启趋势反转，重启上行路径的开始。

中短期美元走势总结

综上所述，我们认为当前美元影响因素中的各项因素几乎均对美元指数构成利空，在此推动之下，美元指数快速下行。后续来看，短期仍是美元指数面临最大压力的时期，这种压力在美国经济重回稳步复苏之路前将持续存在。中期来看，疫苗研发稳步进展，美欧基本面差异对美元的利空逐渐消退，但全球经济同步复苏下的风险偏好提高以及联储长期维持低利率政策仍对美元构成利空。因此，当前美元指数的下跌或是趋势性的，短期的下行压力仍将大于中期，美国疫情显著好转或者疫苗量产并投入临床使用后，美元指数的下行速度可能放缓。但疫情仍然是最大的不可控因素，美元仍存反弹风险。具体来看，以下风险因素会为美元带来强劲的支撑：欧洲疫情出现显著反弹导致经济重启面临波折；美国口罩令等防控政策见效导致经济数据转好；美国新一轮财政刺激最终规模低于预期；全球地缘政治风险快速加剧；美元快速下跌后的做空获利盘集中了结。

长期视角下的美元全球储备货币地位

理论层面：美元全球储备货币地位的担忧

美国在疫情爆发后大幅扩张联储资产负债表和政府部门杠杆率，市场对于美元全球储备货币地位的担忧再一次加剧（08年金融危机后也出现过类似的担忧），其理论依据主要在于以下几个方面。

MMT侵蚀美元货币根基

本次新冠疫情大流行中，面对亟需的逆周期调节需求与逼仄的传统政策空间之间的矛盾，美国采取了规模空前的财政货币协同刺激，开启“全球大放水”，被迫走上了现代货币理论（MMT）实验的道路。短期来看，MMT模式有助于托底美国经济，缓解美元流动性危机，避免美债抛售情形下美元体系的崩盘，在“疫情急症”情形下体现了较好的效果。但长期来看，美国“货币大放水”及“直升机撒钱”的救助方式推升了美国通胀预期，有损美元购买力和相关资产价值，而对内通胀往往是动摇主权货币体系稳定的重要因素。

此外，伴随央行“印钞”为政府融资的财政货币化大潮而来的，是政府的“显性补助”与“隐形剥削”。表面上私人部门接受大量现金补助，但货币实际购买力的下降实质是对所有持美元资产部门的“税收剥削”。尤其对于外国投资者而言，其既未获得政府的任何补助，却要承担随之而来的资产贬值。激进的“印钞”救市策略相当于短期内提前透支变现美国未来的增长前景和世界对美国的信任，侵蚀美元货币根基，消耗美元的国际认可度。

而从MMT“后时代”的政策空间上看，美国政府应对新型滞胀的子弹将明显不足。根据历史经验，解决滞胀的手段主要包括减税、加息等。但在经历财政政策货币化的实践之后，传统“稳健财政”框架下的政策空间已经被大幅突破，同时货币体系的崩塌风险也使得政府融资难度出现上升。对于减税而言，政府将面临由“无约束”重回“有约束”的身不由己。对于加息而言，这一操作将可能诱发高杠杆下的金融体系风险爆发。因此，在政策治理的诸多掣肘下，美国控制通胀的难度远远高于前几轮危机。此外，MMT实验将同时增加美国政府杠杆率和美联储资产负债表，从而增加美国政府的债务压力，不利于美元信用，其作为全球储备货币的信用支撑或受到削弱。此次美国MMT实验的开启无疑为美元的国际货币地位带来挑战，一旦美元出现抛压，则标志其世界上最具避险属性货币地位的动摇，可能会带来全球货币体系的重构。

逆全球化等加剧美元供需矛盾

离岸美元市场与在岸美元相比有较强的独立性，其不受美联储银行系统的管辖，且各个市场的离岸美元系统也很少有旨在维护流动性的本地央行，大部分央行致力于维护本币金融市场的稳定性，因此离岸美元市场面对冲击更为敏感也更为脆弱。大体而言，离岸市场的融资来源包括：贸易积累、美国分支机构融资、离岸市场拆借和外汇掉期，其中贸易积累是最根本的途径。美元货币体系遵从的一个基本逻辑为：美国贸易逆差输出美元，全球外汇储备相应增长，非美央行增持美债促使美元回流美国。

从理论上看，这一平衡在长期可能会被打破，联储作为“全球央行”的功能也会相应受损，离岸美元供不应求的情形或会加剧，这主要出于以下考量：

长期来看，美国贸易逆差可能收窄，进而减少美国对全球的美元输出，降低全球外储积累。

第一，疫情对全球产业链造成严重冲击，叠加上过去两年贸易摩擦的兴起，有可能会进一步加速逆全球化趋势。本次疫情中全球人流、物流和供应链的断裂或将推动稳定性成为产业布局的重要考量，美国为保证独立、完整的产业体系，可能会收缩其海外产业链条，推动其产业本土化或区域化，美国的贸易逆差可能会因此出现收窄。

第二，为应对此次疫情冲击，特朗普政府自3月以来已推出多轮总规模达3万亿美元的经济刺激计划，美国财政赤字以及国债规模不断走阔，在此背景下，防止双赤字进一步扩张或将成为疫情过后美国政策的关注点，贸易逆差在政策角度也较难再度走阔。

第三，自2011年页岩油革命后，美国贸易逆差的扩张就已受到抑制。1990年代至2018年，美国原油净进口是构成美国贸易逆差最大的单一商品，其占名义GDP比重达0.5%到2.2%。而2019年美国首次实现了自1952年以来的能源净出口，美国能源署（EIA）进一步预测，2021年美国将成为原油的净出口国。我们认为，尽管受疫情扰动，油价的暴跌严重打击了美国页岩油行业，使得美国短期内将重新成为原油和石油产品的净进口国，但是并不会改变美国“能源独立”的决心。长期来看，美国逐步形成原油净出口国的趋势并不会改变，贸易逆差的收窄将会对美元流动循环形成冲击，减少离岸美元供给，削弱美联储“全球央行”职能。

“去美元化”进程加快

在美国开启无限量MMT向世界征收“铸币税”的同时，全球范围内“去美元化”的浪潮正在逐渐扩大，世界各国积极“思变”以降低美元霸权对本国的影响。

其一，多国“绕开美元”进行双边贸易结算以减少对美元的依赖。为降低美国制裁对石油业的重创，伊朗在2018年就将人民币替代美元作为三大主要换汇货币之一。今年4月，伊朗正式宣布启用人民币作为外贸交易货币。委内瑞拉等国家也正在试验加密货币的进程当中，从而在石油等国际贸易结算中绕开美元。同时，中俄同处于美国单边主义压力之下，中俄在双边贸易中使用本币结算的比例有望进一步扩大。我们认为，目前双边贸易结算的变化主要集中在受美国制裁的国家当中，而疫情或将使得更多国家积极寻求贸易结算的替代方案。

其二、美国对各国“隐形剥削”之下，区域货币“抱团取暖”趋势在加速。2019年1月，德国、英国、法国宣布建立贸易支持互换工具INSTEX，能够绕开美国直接与伊朗建立商贸结算，并于当年11月30日加入了比利时、丹麦、瑞典等六个欧洲国家。2020年3月31日，伊朗方宣布法国、德国和英国首次通过INSTEX完成了欧洲向伊朗出口医疗商品的交易。并且，2019年11月金砖五国表明正在打造一种加密货币结算系统，或将成为国际支付机制SWIFT的替代方案。此外，随着亚洲国家经济一体化进程加快，“亚元区”的构想也将可能在疫情过后有所推动，这一构想的初衷在于减少亚洲各国货币对美元的依赖性，加强金融合作以抵御国际金融市场震荡的冲击，这与疫情之下亚洲国家面临的形势不谋而合。

其三，美元在国际储备货币中仍处支配地位，但外汇储备去美元化已“箭在弦上”。3月31日IMF公布的全球外汇储备数据中，美元储备占比60.8%，虽处于支配地位，但下降趋势明显。由于美债收益率中枢明显下降，各国外汇储备资产或将向着多元化方向发展，美元资产比重存在进一步下降的可能。若风险情形下，美国经济仍处于长期停滞叠加财政收支状况进一步恶化，或将降低美债持有者对美国国债作为安全资产的信心，加速外汇储备的去美元化。

理论上看，过去部分国家因遭受美国的制裁而被迫“去美元化”，而疫情或将导致多国主动“自救”，在国际贸易与外汇储备中寻求更加稳健的货币与资产。虽然60.8%的外储比重意味着美元作为国际储备货币的地位难以在短期内被颠覆，但美国债务的累积以及长期经济前景的不确定性或将加速贸易结算“去美元化”以及外汇储备多元化的趋势。

现实情况：新的全球货币体系建立过程道阻且长

美元币值长期围绕中枢波动

布雷顿森林体系解体后的40多年来，美元循环体系运作良好，贸易加权的广义美元指数未有明显的贬值，美元币值基本保持稳定。美联储创立的广义贸易加权美元指数（Broad Trade-Weighted Dollar Index，TWDI）包含了发达经济体和新兴市场经济体在内26种货币，并且根据海外贸易进行加权，其是美联储货币政策主要参考的汇率指标，可以更好地衡量美元的币值。从广义实际美元指数来看，美元虽有周期，但中枢基本不变，说明其国际储备货币地位并未发生太大的动摇。

美元世界储备货币地位的支撑

尽管从理论上美元的世界储备货币地位或被削弱，美元币值或长期走弱，相同的担忧在08年金融危机后也广泛存在。但现实情况是美元的世界储备货币地位并未受到明显的削弱，其币值依然存在较大支撑，其支撑主要在于以下几个方面。

在国外央行持有美国资产动机降低的情况下，美国国内投资者成为美债的主要增持动力。财政赤字与杠杆率高企影响美元信用担忧的关键在于担心美国政府无法借新还旧，但只要美国国债能够获得充分的认购，便不存在美元信用的问题。在海外央行外储停止上升且财政赤字增加的情况下，美国国内投资者成为美国国债的主要增持动力，对美元信用起到重要的支撑。

美联储的中央银行流动性互换操作发挥“全球央行”作用，可以使得离岸市场的“美元荒”得到缓解。尽管美国贸易逆差收窄可能使得离岸美元市场的流动性供给出现短缺，但美联储开创的中央银行流动性互换操作可以发挥起“全球央行”的央行，直接为离岸美元市场提供流动性支持，缓解离岸美元的供需矛盾，对美元的国际需求提供支撑。

逆全球化使得美元的国际结算需求有所降低，或损害美元币值，但逆全球化必然是漫长的过程，我们预计在1-2个美元周期内仍难以预见全球产业链发生大范围的回流与分散化。

更为关键的是，美元在全球范围内仍难以找到替代者，目前仍只有美元能够大规模满足作为世界货币的币值稳定的需求，尽管全球央行持有美元外汇储备的比例缓慢下降，但美元作为外汇交易主导货币和国际贸易主导货币的地位并未出现下降，反而有所加强。国际清算银行（BIS）每三年公布一次全球外汇市场交易报告，根据最近一次报告数据显示，2010-2019年，美元在外汇市场的交易量占比保持上升趋势，2019年其交易量占比高达88.3%，即有88.3%的外汇交易标的是包含美元的交易对。此外，发达经济体和新兴市场经济体以美元计价的出口商品占总出口比重并未发生显著的下滑，英国、德国等国家出口中的美元主导地位甚至有所加强。说明美元的国际货币地位并没有受到其他币种的挑战和威胁，甚至仍有所提高。

美元长期地位总结

综上所述，尽管国外央行的外汇储备呈现多元化趋势，但美国仍是全球经济第一强国，美元信用仍有较强支撑，美元在国际贸易、国际借贷、外汇交易等领域仍占据绝对主导，美元的世界储备货币地位在较长一段时间内仍是无可替代的。欧元、人民币等货币在长期世界储备货币中的占比有望持续提高，但对美元的威胁尚无法渗透至更广泛的领域。因此，美元世界储备货币地位的削弱在理论上存在，由于美元循环内生性的矛盾积弊，其作为世界货币的基础在不断被削弱，美元会进入贬值周期。但新的全球货币体系建立道阻且长，美元世界储备货币地位的削弱需要更多的契机，美国在经济总量、全球需求、贸易、科技等方面的国际竞争力至关重要，欧元区财政统一行动的可持续性仍有待进一步观察，中国经济总量反超美国可能是一个具有象征意义的事件，但或许仍远远不够。

风险提示

1、欧洲疫情反弹风险。欧洲疫情控制情况相对较好，美欧经济修复速度拉开差距是近期美元指数下跌的重要原因。但若欧洲疫情严重反弹，或使得美元指数同样大幅反弹。

2、地缘政治风险。当前全球地缘政治风险仍将长期存在，尚难以判断其具体走向，若地缘政治风险短期内迅速恶化，或对美元指数形成强劲的支撑。