作者｜睿蓝医药 编辑｜ZL

来源｜蓝筹企业评论

国内医药业中最具争议的公司步长制药延续过去三年的下滑势头，2024年半年度实现归属于母公司所有者的净利润约同比下降64.08%到75.07%，为1.86亿元到2.68亿元，其股价跌幅超过沪深300接近一倍。

事实上，自2020年起，步长制药的营业收入及净利润等就开始呈现下降的趋势。

步长制药近十年营业收入及净利润（数据来源：公司年报）

与要做“中国的强生、世界的步长”的愿景格格不入，步长制药的商业模式十分简单，那就是树立在公众舆论中的“神医形象”，拿捏“中医中药”这个正确议题，大量举办“学术会议”推广售卖产品。

很显然，步长制药“神医卖药”的商业模式帮助实控人家族实现巨额财富积累，但这一模式无法让价值投资者真正回报，自身的可持续性也呈现走到尽头的迹象。

核心产品市场预期超跌 动脉输血能力急剧下降

步长制药的创始人是我国著名心脑血管专家赵步长，公司目前主要从事中成药的研发、生产和销售，虽在妇科、泌尿及呼吸系统等领域都有涉及，但主营领域是心脑血管疾病中成药领域，是国内最大的心脑血管中药企业。

2023年，公司中成药营收占比超90%，而心脑血管中药营收占比超70%。在心脑血管领域，公司握有脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等三款知名独家品种，且三者在米内网发布的 2022年心脑血管中成药市场份额排名中均位于前20。

脑心通及稳心颗粒产品图片（图片来源：实地药房拍摄）

2023年，三款核心产品合计销售收入达到74.28亿元，占心脑血管领域营业收入比例为80.99%，占公司整体营业收入比例为56.08%，由此可见三者业绩兴衰关乎到公司的“生死存亡”。

2022年三款核心产品在心脑血管中成药领域市场份额占比 （图片来源：公司年报）

根据步长制药发布的2023年度报告数据显示，2023年其三款核心产品除丹红注射液外其他两种产品销量均下降，特别是稳心颗粒的销量降幅达到79.03%。

2023年主要产品销售情况（图片来源：公司年报）

另外，今年5月份，步长制药对脑心通胶囊挂网价格进行了降价调整，降幅明显，这无疑将对脑心通胶囊销售业绩造成一定程度的负面影响。

2024年5月脑心通价格调整情况（图片来源：公司公告）

综上，三款核心产品销量下降，叠加脑心通价格下调以及原材料中药材成本上涨等因素，步长制药的“大动脉”可谓是受到前所未有的扼制，输血能力急剧下降，因此步长制药营业收入及其净利润双双下降也就不足为奇了。

高溢价收购增益不成反食商誉减值苦果

2015年，步长制药收购吉林天成制药95%股份和通化谷红制药100%股权，确认商誉分别为18.36亿元和31.61亿元。因此，吉林天成制药的独家产品复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液，以及通化谷红制药的核心产品谷红注射液等三款产品的收入开始被步长制药收入旗下，并成为其营业收入的主要来源之一。

但自2019年来，不少省、市及国家相关部门接连发布针对大批中成药注射剂的重点监控目录，中成药注射剂因用量过多、临床疗效不明显被严格监控、限制使用，面临停用风险。上述收购的主要的三款产品均在监控范围内，并在2022年全部退出医保目录。

因此，2022年起，步长制药开始对吉林天成和通化谷红这两家公司计提商誉减值。其中2022年计提29.34亿，2023年计提5.97亿。目前这两家公司账面商誉价值还有14多亿，由此可见步长制药之前收购埋下的雷还未被完全引爆，接下来还要再吃下商誉减值的苦果。

大办“学术会议”粗暴卖药模式才是步长盈利秘诀

2023年，步长制药销售费用为63.69亿元，不论是与同行业天力士公司的29.8万元相比，还是与恒瑞医药的75.8万元等相比，我们都不难看出步长制药在这方面的支出要远远高于同行业其他公司。对此，步长制药也作出相关解释，讲到其为给产品做市场推广而开办了高频率的学术讲座、论坛等营销活动，因此其销售费用中市场、学术推广费及咨询费较高。

《蓝筹企业评论》对步长制药和可比同行在销售费用与收入、利润之间的比较关系中可以清楚看到，步长制药在“促销”上花的钱与大多同行差异十分巨大，可以说是完全不同类的公司。

费用收入比数倍甚至数十倍的高于同行，净利润与销售费用比则只用同行的几十分之一、甚至几百分之一。

针对步长制药的“销售费用”，多家媒体报道中都提到，对2022年步长制药回复交易所问询的公告发现，其市场活动费为31.5亿元，用于组织OTC推广培训、保健品推广、患者教育、科普讲座等，共计21万余场次，平均每天575场；市场调研费为14亿元，用于病例征集、产品调研、竞品调研、科研课题等，共计2万余次，平均每天55次；学术活动费为16亿元，用于高峰论坛、课题推广、小型科内会、学术会议等，共计7万余场，平均每天192次；学术交流费为9.5亿元，用于学术分享、学术沙龙和圆桌会议等，共计3万余场，平均每天82场。

实际上，步长制药的上述活动常年如此。

在步长制药的销售费用支出中，对其“家人”生意上的照顾也被外界发现并热炒。2021年、2022年及2023年，贵州名帅酒业销售有限公司始终在前十大销售费用支付对象里，且步长制药三年累计向名帅酒业支付5732.56万元。

2021-2023年步长制药销售费用部分支付对象

根据天眼查信息，贵州名帅的实际控制人和收益所有人为王秀珍，而王秀珍还有个身份就是步长制药董事长赵涛的岳母。

促销花了这么多钱，还哪来钱搞研发

步长制药从来不承认自己的商业模式让公司的成长陷入窘境，对外声称的“对策”也中规中矩：对主要产品原材料采取战略储备、加强营销能力建设以及加大研发投入力度等。

但明眼人都会想到，比起同行高得多的营销、推广费用，步长制药哪里还有钱用于研发投入？数据显示，步长制药与同行业其他大多公司相比存在明显差距，且金额不足同行业平均研发投入金额的30%。

步长制药研发投入同行业比较情况（图片来源：公司年报）

步长制药自身的商业模式与中医药行业“高效创新力、成本控制力以及研产销一体化等特质”要求之间的差距，随着步长制药后劲乏力而越发突出，曾经有效的“神医卖药”需要新的疗效证明。

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来源：蓝筹企业评论