曾经，通策医疗是一家明星公司，被冠以“牙茅”的头衔，并且还打上了永续经营的标签，被很多投资者视为“非卖品”。

巅峰时期，市值一度超过1300亿，但如今却只剩下200亿出头，跌幅超过85%。

即便是再忠实的投资者，过去4年时间里，也被伤害的体无完肤，绝对称得上是噩梦般的存在。

那么问题来了，到底为什么跌的这么惨？

概括起来是：杀业绩、杀估值、杀逻辑！

我们先看公司业绩。

2007年-2021年，通策医疗营业收入从0.91亿元增长至27.8亿元，15年时间翻了30倍，同期净利润从0.1亿元增长至7亿元，翻了整整70倍。

而且，这15年时间里，即便是2008年金融危机和2020年疫情，公司的经营业绩也没有出现负增长。从这个角度说，通策医疗被冠以“牙茅”的头衔，可以说是实至名归。

拐点出现在2022年。

2022年开始，尽管营业收入整体保持稳定，甚至略有增长，但是，净利润连续三年下滑。今年前三季度，跟2021年同期比，降幅接近20%。

可能有人会觉得，现在是大的消费市场不景气，下滑20%完全可以接受，但是，这就要提到杀估值。

前面提到，过去15年，通策医疗就没有出现过亏损，唯一的分歧就是高增速还是低增速的问题。在这样的背景下，通策医疗成为了机构尤其是公募理想的重仓标的，导致估值被不断推高。

从2020年开始，随着机构抱团，通策医疗的市盈率一度被推高至250倍。什么概念？意味着假设盈利保持不变，需要250年才能靠分红收回投资成本；意味着市场对通策医疗的预期年复合增速至少在40%甚至60%。

所以，当没法保持高速增长甚至还出现了负增长时，估值崩塌不可避免！

再有就是杀逻辑。

过去，通策医疗的核心逻辑主要有三个。

第一，消费者数量越来越多；第二，牙科属于消费医疗范畴，甚至还具有医美属性，属于高端消费，意味着客单价会越来越高、毛利率越来越高；第三，通策医疗目前主要位于浙江省，如果能够实现全国复制的话，将呈几何式增长。

然后我们知道，种植体集采来了，通策医疗的核心逻辑发生了动摇。

另外，通策医疗的全国化布局也遇到了挑战。2023年，通策医疗来自浙江省外的收入占比为9.27%，不及2019年；而且，浙江省外的毛利率只有24.79%，比浙江省内足足低了15个百分点。

以上，便是为什么通策医疗跌得这么惨的原因！

最后再来说说，通策医疗还有机会吗？

我们认为，机会有，但拐点似乎尚未出现！

客观来说，种植体集采并不是通策医疗的噩梦，相反是“以价换量”，种植牙价格的下降会带动消费量的增长。只是说，会让过去那种高增速很难再出现。

从这个角度说，公司赚钱的难度会比过去变得更难，业绩增速会下降。这样的话，目前40多倍的市盈率，还是会显得偏贵。

另外，2021年前三季度至2024年前三季度，通策医疗的毛利率分别为47.96%、43.14%、42.58%和41.82%，依旧处于下滑区间，尚未止稳。

还有就是，前面提到的，牙科具有消费医疗和医美属性，受宏观经济影响较大。以正畸为例，因为没有医保覆盖，普通的钢丝正畸需要1-2万，隐形正畸的花费更是高达3-4万，如果大家整体消费意愿不强的话，即便有正畸需求，也可能会被推迟甚至取消。

所以，反映在股价上的话，通策医疗可能有止跌迹象，但是，如果要向上的话，还需要在基本面上给出更强的说服力。