又是见证历史的一年，4月9日国际两大黄金交易所伦敦黄金市场与纽约商品交易所里，伦金价格攀升至2358.77美元/盎司，纽金价格更是达到2372.0美元/盎司，年内涨幅均在10%以上；而随后的10日，国内金价也达到了历史最高的557.9元/克。经过了三年多的震荡，黄金现货价格相比2020年8月的高点445.99元/克增长了25%以上，似乎上涨趋势仍在继续。实际上，金价在2023年9月底开始就已经不断走高，彼时主要是国内资本市场较弱，带动了国内黄金投资热潮，随着国内整体投资环境的长期不及预期，导致投资者对风险偏好的大幅降低，除了投资黄金，资源股、高股息率的标的也是市场重点追逐的投资目标，对比指数下挫，当时国有四大银行股逆势小幅上扬就是佐证。

不过，回顾上一轮黄金价格大涨，当时有个离谱的现象就是国内金价与国外金价存在较大的价差，2023年9月，国内黄金现货价格普遍高于国际黄金现货价格20元/克左右，最大价差高达近30元/克。换言之，彼时国内对黄金期现货的需求要强于国际，可以理解为当时市场出现了一波非理性的黄金热，后面金价出现了大幅跳水。而根据当前的价差来看，仅有5元/克左右。可见，经历半年的平滑，国际金价与国内价格已经基本持平。

然而，这次国际和国内金价共振上涨相比于前一次要更加复杂。

01 为什么黄金在涨？

一般来说，黄金相比其他基本金属或稀有金属，具有较强的金融属性（投资、避险、储备）且要大于工业属性。

“乱世买黄金”背后的逻辑就是一方面是避险情绪，当经济出现通胀走高、利率不及预期，甚至出现黑天鹅事件时，避险带动对黄金的需求；另一方面市场对于经济疲软背景下的货币信心下滑，在全球经济出现下行预期或出现动乱的情况下，黄金可以替代各国货币成为流通工具，进而对黄金的需求大幅增加。这里的货币可以理解为广义的美元。虽然布雷顿森林体系早已瓦解，但美元依旧作为目前全球流通的货币依旧与黄金相关性较高，即货币强则黄金弱，反之亦然。

而本轮黄金价格上涨的核心原因分为两个阶段，从2023年下半年到2024年年初，市场开始预期美联储即将进入降息周期；由此驱动下黄金价格在今年3月左右突破前期震荡区间，并逐渐走高。降息一般是央行对于经济疲软而释放流动性的货币政策，前提是预期经济不及预期。

但上周五的美国非农数据“刺破”了市场对于美联储降息的预期，美国3月份非农就业人数增加30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅，远超市场预期的21.4万人。这意味着美国劳动力市场仍然强劲，经济依旧强健，美联储暂时可以将降息行动推迟，目前期货市场预计美联储降息推迟到第二季度的6月，且概率降至50%；这也使得美元升值、美元指数大涨、10年期美债收益率走高。

按理说，此时的黄金价格应该出现回落。名义利率（一般以10年期美国国债作为参考）= 实际利率+预期通胀率，由于黄金价格与预期通胀率（CPI）正相关，与名义利率负相关，因此正常情况下，黄金价格将与实际利率负相关。

然而这次诡异的是，黄金价格却依旧在随后创纪录地走高。与过往美债收益率、美元和美元指数呈现出同向上涨的格局，这与理论负相关的定价逻辑已经出现了明显的分歧，黄金与美国国债收益率的相关性已经出现了异常。相关性的背离意味着：影响黄金价格走势的其他“因子”正在不断增加，比如其他经济体的疲软、外汇储备调节、避险情绪等。

02 黄金的影响因子

央行“囤金”潮。今年4月7日，根据国家外汇管理局公布的外汇储备规模数据显示，截至3月末，我国外汇储备规模为32457亿美元，较2月末上升198亿美元，升幅为0.62%。同时，我国黄金储备7274万盎司，环比增加16万盎司，1月末为7219万盎司。2023年我国是全球最大的黄金购买国，这已经是我国连续第17个月增持黄金储备。不过最近增持速度在减缓，而且“定投”黄金是近两年我国的一个基本操作，即使是全球最大的购买国，并不会对黄金价格造成如此巨大的波动。我国央行储备黄金核心是央行在调整外汇储备结构，并降低美元及美元资产波动对本国储备资产的影响。

同样道理，为了对抗美元霸权，不排除其他经济体的央行在进行抛美债、买黄金的操作，且包括这些经济体中的大型投资机构（主权基金等）。由此来看央行这块影响会比较大，尤其是处于经济下行需要宽松货币政策刺激的国家，这个下面会聊逻辑。

其他货币标价黄金的经济体降息预期，比如欧元和日元。欧元区央行降息预期，根据4月12日的最新消息来看，欧洲中央银行（ECB）明确放松货币政策的条件。在4月货币政策决定中，欧洲央行大概率在为即将到来的降息做铺垫，而且欧洲央行可能独立于美联储率先降息在6月揭晓。从欧洲央行周四发布的决定和声明来看，理事会对通胀将继续下降的预期更加坚定，并明确表示如果这种趋势持续下去，放松货币政策（降息）可能是“适当的”。

虽降息空间有限但宽松货币政策已箭在弦上，而且从欧元兑美元的汇率来看，欧元上周三的大幅贬值虽然很大原因是由于美国非农数据超预期导致的，但中长期由于降息预期，市场对于欧元贬值的预期也相当大。这意味着，如果以欧元计价的黄金价格大幅大涨，涨幅甚至超过以美元计价的金价涨幅，同时降息导致利率下调，这意味着货币的时间价值在下降，而此时黄金价格的上涨带来的资本利得若高于利率，那么资金流向黄金就是情理之中的事情了，而且其他经济体的货币贬值中短期将对黄金价格带来较强的支撑，目前看欧元、日元、英镑，甚至人民币都兑美元出现了不同程度的贬值，这也催动了各国央行对黄金的配置。

美元升值为什么不买美元？首先是外汇储备额度和外汇结构限制；其次是本国央行或投资机构买美元，会使得本国货币加速贬值，本国货币的信心会造成巨大打击；再者，各大经济体都在寻求全球货币体系重构，抛美债，买黄金，以摆脱“美元霸权”，此时再买美元岂不是“助纣为虐”。

地缘冲突导致的黄金避险情绪。局部战争带来的最大风险是全球供应链的韧性。从2022年初开始的俄乌冲突已经延续至今，长期局部战争使得欧亚经济体的产业链风险大增，之前只是在中东非地区，而这次烧到了欧亚；而且去年开始已经持续超半年的巴以军事冲突，以色列、哈马斯、伊朗以及中东其他国家不同的政治经济冲突加剧，这让全球经济和产业链雪上加霜；还有一些个人猜想，在全球疫情退潮后，全球经济本应该同步复苏，但经过这两年时间可见，美国与其他经济体的复苏形成了较大的背离，频频超预期的经济数据硬生生将美联储的降息延后，这一现象其他经济体开始考虑全球货币体系重构。

黄金投资过热。这里也不排除行为金融中的“惯性”定理，即某投资标的在被市场疯狂看涨的时候，市场暂时超短期将无视基本面或宏观层面的变化而继续跟多。换言之，对美联储的降息推迟，黄金价格有一定的滞后性。

因为目前来看黄金价格与黄金ETF的规模出现了背离。

根据世界黄金协会的数据来看，虽然金价不断创新高，但今年以来，全球黄金ETF累计流出约57亿美元，全球实物黄金ETF已经连续第八个月流出。整体黄金ETF整体呈现的是净流出的状态（如下图）。

虽然在今年的3月8日后持仓量突然陡增，叠加其他渠道购入黄金，这或许也是在3月推高黄金价格一个原因，但整体来看黄金ETF的持仓依旧处于净流出的下行区间。不排除前期购买黄金的投资机构在逐渐卖出获利了结的可能性，这是黄金继续上涨的一个明显阻力。

ETF Store的总裁Nate Geraci表示：“黄金在其他渠道的需求一直非常强劲，比如中央银行的购买以及个人和私人投资者的直接购买。”个人认为这里的私人投资包括一些全球投资机构。

总结来看，今时不同往日，本轮黄金价格大涨背后的影响因素已经逐渐变的复杂而多样，某种意义上已经不能单纯的从美元和美债收益率的相关性角度进行单因子的分析。目前看中短期金价支撑还是大于阻力，除了目前相对强势的美元和美国经济（美债），从汇率来看其他经济体都面临不小的挑战，而为了能在宽松货币政策下保证外汇稳定、甚至对抗国际货币的信用崩盘，黄金会是很多央行和投资机构不错的投资标的，由此中长期黄金的看涨概率还是较强的，不过随着金价高位，风险也随之大幅增加。

仅作投资分析，不构成投资建议