我们从资本市场表现和产业发展等多个维度对印度制药业进行了复盘，并希望

通过他山之石，探讨“中国原料药产业升级路径与投资机会”这一命题。

q 经过全球产业分工，印度和中国基于各自比较优势成为世界主要原料药供应

国，印度仿制药在全球崛起既有历史机遇亦是产业升级的结果。从投资回报

来看，大部分印度制药股票走出长牛趋势，印度制药 Nifty Pharma 指数在

2001.01~2024.11 期间总回报 2406%，二十四年的年化收益率 14.41%，而

不少龙头企业的市场表现更为亮眼，如 Sun Pharma 在 2001.01~2024.11 期

间，股价上涨 146 倍，总回报 17351%（含股利），二十四年的年化收益率

高达 24.08%，远跑赢 Nifty Pharma 和印度大盘 Sensex 指数。

q 我们筛选了 30 家原料药起家的印度药企，按主营业务是否有制剂业务，将其

分为两类：制剂一体化与 API-focused，这两类企业在印度资本市场表现不

同，但同类企业市值走势具有高度相似性。

n 制剂一体化：经历从大宗原料药-特色原料药-制剂（普通仿制药-复杂制剂/

生物类似药/专科药/创新药）的产业升级过程，诞生了多家千亿（人民币）

以上市值的全球仿制药巨头，典型公司如 Sun Pharma。

n API-focused：我们也关注到印度另外一类企业持续深耕原料药赛道，并未

向制剂延伸，并在 CDMO/CMO 业务上进一步发展，典型公司如 Divi’s Lab。

q 在深入研究印度制药业的业务变迁和产业发展过程后，我们认为，全球不同

市场的仿制药大多有过/或仍有红利期（如印度品牌仿制药 EBITDA Margin

可达 30~40%）。印度制药业具备一定先发优势，其产业升级是一种“渐进

式升级”的过程，企业对 CAPEX、研发的投入相对谨慎（与企业背后的家族

式文化、美国和印度市场的成功相关）。中国原料药企业的研发投入强度超

过印度公司，同时产业端具备人才、基建、产品质量及交付等多方面比较优

势。随着自身能力全方位的提升以及对创新的追求与投入逐步落地，我们认

为中国企业有望实现跨越式发展。

q 根据招商医药原料药分析框架：在自售原料药维度，产品价格底部企稳+新产

品放量带来新增量；在制剂维度，国内集采进一步强调原料药制剂一体化优

势，海外制剂不同方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期；在 CDMO/CMO

维度，亦有企业已与大中小型药企达成深度合作、获取增量订单。

q 风险提示：贸易环境变化、行业政策变动、安全环保、汇率波动等风险。

重点公司主要财务指标

公司简称 公司代码 市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投资评级

普洛药业 000739.SZ 186 0.90 1.00 16.0 2.8 强烈推荐

仙琚制药 002332.SZ 107 0.57 0.71 15.4 1.8 强烈推荐

同和药业 300636.SZ 35 0.25 0.30 27.7 1.5 强烈推荐

天宇股份 300702.SZ 61 0.08 0.34 51.3 1.7 增持

华海药业 600521.SH 274 0.57 0.89 21.1 3.2 强烈推荐

奥翔药业 603229.SH 72 0.31 0.39 22.3 3.1 强烈推荐

司太立 603520.SH 42 0.10 0.35 27.4 1.6 强烈推荐

健友股份 603707.SH 220 -0.12 0.52 26.0 3.5 增持

奥锐特 605116.SH 83 0.71 0.99 20.8 3.8 强烈推荐