文 / 9C资本力 周永信

云南白药，曾经是一家强大的公司。

它拥有国家保密配方，知名度高，属于一看就知道是有护城河的好企业。

按说，这样的企业，成长性应该是很好的。

然而，近些年，云南白药的成长情况并不亮眼。

云南白药的质地究竟如何？

它当前的处境怎么样？

它是靠什么驱动成长的？

阻碍它成长的瓶颈和症结是什么？

带着这些问题，我们对云南白药进行了9C系数的简要分析。

1. 总体评测

基于长期思维，9C系数以年为单位观察企业（如需跟踪和解决企业问题，可调整为以季、月为单位）。

1.1 9C系数总览

首先，通过观察云南白药的9C系数总览图，分析它的质地、处境、趋势（见下图）：

A. 企业质地

我们只收集了云南白药近10年的数据，从图中可见，2016年之前，云南白药的9C系数接近优质线，说明它2016年之前的质地还是不错的。

不过，2016年之后，云南白药的9C系数，就基本运行在警惕线附近了，说明它在2016年之后，质地变差了。

B. 企业处境

云南白药最新（2023年底）9C系数运行的位置，正好在警惕线上，说明它的处境处于安全区与警惕区的分界点。再往上就安全了，再往下就需要警惕了。

C. 企业趋势

云南白药当前9C系数运行的方向，略微向上，但幅度很小，所以其趋势看不出变好还是变坏。

1.2 9C系数与ROE对比

ROE与9C系数的分母相同，分子不同。

ROE的分子是净利润，9C系数的分子是“(扣非净利润+经营性现金流净额)/2-财务费用”。

ROE是面子，9C系数是里子。

通过对比观察云南白药的ROE和9C系数，初步判断它的内在价值和外在价值有无差异（见下图）：

图中可见，2020年之前，云南白药的9C系数都比ROE略低一些，说明2020年之前它的内在价值是略低于外在价值的。

2021年，发生了逆转，至2023年，内外价值合一。

2. 成长驱动

2.1 9C系数与净资产增长率

企业的成长，有两种途径。

第一，内生式滚动成长，主要观察指标是9C系数；

第二，外延式跳跃成长，主要观察指标是净资产增长率。

通过对比观察云南白药的9C系数和净资产增长率，可以判断它主要是靠什么途径成长的（见下图）：

图中可见，云南白药2018年的净资产增长率，高达120%，应该是当年增发了股份。

也就是说，它十年来的企业成长，有一部分是靠提高净资产实现的。只不过，这种行为只发生了一次。

其他的成长，是靠内生式滚动成长实现的，只不过由于9C系数不高，所以成长力不强。

2.2 9C系数拆分

9C系数又可以拆分成5个参数，其中财务费用率之外的其他4个参数，可以成为企业成长的驱动因素。

所以，内生式滚动成长，还可以再细分成4种具体方式。

通过对云南白药的9C系数进行拆分，观察它具体是靠什么方式，实现的内生滚动式成长（见下图）：

图中可见，云南白药的总资产周转率和负债率高于9C系数，所以，它的内生式滚动成长，是靠总资产周转率和负债率实现的。

一般来说，拥有知名品牌的企业，扣非净利率都不会太低，除非是高周转的消费品。

云南白药的产品是药品，它又有知名品牌，扣非净利率也这么低，挺意外的。

另外，它的收现比也很低，似乎在产业链中优势并不明显。

3. 关键因子

云南白药的9C系数拆分出来4个成长驱动，对它们进行再分析，考察其关键因子，可以找到瓶颈和症结，为解决问题提供指引。

3.1 总资产周转率-收入分析

总资产周转率，是云南白药9C系数的主要驱动因素。

这个指标的分子是收入，分母是总资产。其中分子是重点，所以，我们对它进行分析（见下图）：

图中可见，云南白药近十年来的收入增长率，只有8%，增长并不快。

它的收入由6块构成，占比最高的是商业销售收入，其次是工业销售收入，其他收入数量极少，可忽略不计。

再观察它各块收入的毛利率，就发现了问题。

占比最高的商业销售收入，毛利率只有6.03%，与占比第二的工业销售收入的毛利率，相差10倍。

这可能就是云南白药扣非净利率不高的原因。

所以，总资产周转率这一项，收入结构是关键因子。

3.2 负债率-负债分析

云南白药9C系数的第二个驱动因素，是负债率。

但在9C系数不高的情况下，是不适宜提高负债率的。

所以，对云南白药负债率的分析，重点不是寻找提升负债率的空间，而是看负债风险。

云南白药的负债率一直都不高，基本可以判断它的风险并不大。

我们再简单看一下它的负债结构（见下图）：

图中可见，云南白药的主要负债，是应付票据及应付账款，这属于经营性负债，问题不大。

不过，它在2020年之前，一直没有短期借款。而2020年之后，则有了并持续至2023年。

这一块可能要多少注意下。

3.3 扣非净利率-毛利率及费用率分析

云南白药的扣非净利率不太乐观，其主要影响因素是毛利率和各项费用率，所以，对它们进行分析（见下图）：

图中可见，云南白药的毛利率一直不高，并且，在2018年之后，又下降了一些，这可能与收入结构中商业销售收入占比提高有关，这项收入的毛利率太低了，会拉低总体毛利率。

费用率中，销售费用率占比最高，是关键因子，应予以关注。

3.4 收现比-经营现金流分析

云南白药的收现比也不太好，它的影响因素是经营性现金流流入和流出（见下图）：

图中可见，云南白药的经营性现金流流入和流出增长都不快，也没能有效的挤出两者的差额。所以，经营性现金流净额得不到增长，收现比一直不高。

4. 初步认识

4.1 投资人视角

企业质地不像原来那么好，当前处境一般，成长空间未知，成长确定性不强，估值高低未知。

4.2 竞争对手视角

（略）

4.3 企业自身视角

企业成长动力不足，原因是总资产周转率不高，且扣非净利率、收现比低。

根源是毛利率低。

毛利率低的原因，是收入占比最高的商业销售收入毛利率太低，拉低了总体毛利率。

如果调整收入结构，降低商业销售收入占比，提高工业销售收入占比。

或许形势能有所改善。

#提别提醒

9C系数简要分析，是为满足快速分析企业的场景需求而设。为此，它把所需的数据，压缩到了最低。

这保证了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只适用于对企业建立初步认识，其结论不全面、不准确，甚至，可能还会不正确。

对于重要的投资标的、竞争对手、自己的企业，不能只停留在这种初步认识。

而是，要以这个初步认识为起点，进行更深入的研究，包括行业和企业。

行业，可研7个重点：政商环境、科技变革、资本市场、产业链、需供差、竞争格局、行业特性。

企业，可研8个重点：产品结构、商业模式、成长模式、竞争策略、价值链、护城河、管理层、股东结构。

本文作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。

【按】

9C资本力，股东参谋，为控股股东、PEVC股东、中小股东提供（资本+法律）复合顾问服务。

包括：9C分析、行业进退、股权设置、投融资、控制权攻防、资本竞争、并购赋能、产融成长、法律顾问等。