澳洲锂矿上市公司Core Lithium于23年12月22日宣布其旗下锂矿山Mt Finiss减产，并暂停远期资本开支、于24年1月5日公布旗下锂矿山Mt Finiss原矿开采暂停。
事件点评
当前碳酸锂价格又至9万关键关口，过往两月已有数家澳矿宣布减产/停产（Greenbushes、Mt Finiss等），此篇报告我们致力于通过复盘上轮周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周期下企业家可能做出的决策，以回答当前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？？
碳酸锂行业仅经历两轮完整的周期，市场对价格及产业趋势的判断本质难以脱离对上一轮周期的固有认知。历史不会简单的重复，对全球锂资源供给追踪不应只停留在定量阶段，供给只是结果，而更重要的是其背后企业家对产业中期趋势判断而做出的决策。
以史为鉴，为何上一轮碳酸锂价格会超跌？不同于制造业，矿业投资前期通常需要大量资本开支，而无净现金流入。“负债累累”通常为新投产矿企的常态，企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后仍选择继续生产。
这轮周期有什么变化？Core宣布停产之际，并未击穿其现金成本，且若以澳矿当前AISC成本（C1成本+权利金）排序，第一家停产项目应是RIM旗下Mt Marion锂矿。而去理解Core提前的停产行为，核心是分析矿企三大核心诉求：短期生存、中期成长、长期格局。在当前澳矿企业短期无生存压力、中期扩产减少资本开支、龙头矿企率先减产主动放弃市占率的背景下，我们认为企业家决策将发生显著变化（亏本即减产/停产）。
我们预计短期难以看到矿企破产出清现象，锂价难以显著跌破成本曲线。故在需求显著复苏之前，锂价预计仍将在底部蛰伏波动。当期矿价已接近澳矿成本曲线，随着澳矿季报季的到来，澳洲矿山企业家的决策，将重新定义市场对24年碳酸锂价格底部的预期。
下一轮周期会发生什么？究其本源，碳酸锂本质仍是矿业。矿业开发的底层逻辑是资本将优先开发最优质最好开发的资源，远期开采矿山边际品味将持续下降，对应金属开采平均成本的上升。下一轮周期我们将看到更加陡峭的碳酸锂成本曲线。我们建议：对于产业投资者，相对周期底部应加大勘探资本开支力度，积极寻觅并购优质成本低廉锂资源（以盐湖为主），逆势布局为下一轮周期做充分准备。对于二级投资者，碳酸锂逆向布局正当时，建议关注锂矿投资价值。
当前碳酸锂价格又至9万关键关口，过往两月已有两家澳矿宣布减产/停产（Greenbushes、Mt Finiss），此篇报告我们致力于通过复盘上轮周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周期下企业家可能做出的决策，以回答当前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？
01 以史为鉴，上一轮周期碳酸锂为何超跌？
1.1 上轮周期发生了什么？— 澳矿击穿成本线仍未停产
上轮周期四大矿山在击穿成本支撑线之后，仍未停产。上一轮周期中，Mt Cattlin、Pilbara、Mt Marion和Altura的锂精矿AISC成本对应碳酸锂完全成本（含税）在4.9-6.2万元之间。中国碳酸锂价格自19年底跌破4.8万元，后续价格在20年间继续走低，而我们所统计的四家澳矿企业均未停产。（注：因Greenbushes成本最低廉，其当期无可追踪数据，故此篇报告未讨论Greenbushes相关决策）
1.2 为何亏本企业还需生产？不同矿企行为不同
我们以80%开工率为衡量企业生产指标进行分析，在全面亏本的情况下，上轮周期四大矿企的经营决策出现明显分化。因各家矿企产能/产量有所不同，我们以矿企开工率作为上轮周期澳矿运营的核心指标。以80%开工率作为衡量指标，我们发现自19年中起，企业决策发生明显分化，Mt marion/Altura（下图红线）选择在周期下行期维持高开工率，Pilbara/Mt Cattlin（下图黄线）则选择减产降低开工率。
Altura/Mt marion为何维持高开工？细分来看，Altura当时作为2018年刚刚上市的锂业新秀，大额的高息融资导致债务高驻，公司现金及现金等价物几乎为负。（截至2020年6月末，公司现金及现金等价物折合人民币1119万元，然而公司短期借款8633万元，长期借款9.33亿元，净负债高达10.17亿元）Altura极高的外部杠杆倒逼企业在持续亏本状态下，不得不维持高开工率运行（如图3），以维持经营现金流的持续。
而对于Mt Marion而言，由于1）Mt Marion所有矿石均包销给赣锋，而赣锋由自18年起接连获得海外头部企业氢氧化锂订单。如图4所示，Mt Marion生产/销售比例相对均衡，深度绑定下游龙头锂盐企业使其现金流相对稳定。2）Mt Marion背后母公司MinRes是一家涉及采矿业务和钢铁业务的综合性公司，拥有充裕的现金储备。RIM维持高开工率关心的不是生存问题，而是旗下Mt Marion能否处于全球市场领先地位（全球市场占有率）。
Pilbara/Mt Cattlin为何维持低开工？— 在手现金多少直接影响企业家行为，没钱不得不做。Pilbara/Mt Cattlin均为初创矿企，未有实力雄厚母公司背靠，而两家矿企在手现金状况又明显好于Altura。复盘当期公司在手现金/产能利用率，我们发现一个有趣的事实：在Pilbara/Mt Cattlin全面亏损后，在手现金增多，企业会选择减产、而当在手现金降低，企业反而选择增产。（注：两家矿企在手现金增多主要由于股权/债权融资）
不同于制造业，矿业投资前期通常需要大量资本开支，而无净现金流入。“负债累累”通常为新投产矿企的常态，除去Mt Marion背靠大股东外，上文所提及Altura、Mt Cattlin、Pilbara亏本后仍需持续生产的原因，即企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后，仍选择继续生产。
02 这轮周期有什么变化？—Core停产的启示
2.1 以现金成本曲线来看，Core停产是否过早?
Core宣布停产之际，并未击穿其现金成本。在充分考虑权利金及矿山品位等条件下，我们测算Core当期现金成本为751.4美元/吨。同时，考虑精矿报价通常不透明，我们选取四家行业机构报价进行对比，发现在23年12月22日Core宣布减产与24年1月Core宣布停产之时，主流行业机构最低精矿报价分别为1050/875美元/吨，实际精矿成交价均未跌破Core 759.4美元/吨现金成本。（注：Core在FY24期间投资约4500-5000万澳元完成一次性矿石剥离用于提高后续矿山剥采效率，分季度摊销及库存减值导致Core报表现金成本披露值高于我们的测算，我们测算的现金成本仅考虑当期Core所需支出现金。）
若以澳矿当前AISC成本（C1成本+权利金）排序，第一家停产澳矿也不应该是Core Lithium。同时，我们对当前澳矿23Q3报表进行完整拆分，（以800美元矿价为权利金基准，6 %标准精矿品位、充分考虑区域权利金分差、美澳元换算等问题）当前澳矿成本最高项目为RIM下Mt Marion锂矿，对应精矿单吨AISC成本784.2美元/吨，当前澳矿成本最低项目为天齐/IGO/ALB旗下Greenbushes矿山，单吨AISC成本211.8美元/吨。（注：此处测算成本是根据各澳矿企业FY23H2披露成本进行测算，部分企业FY24成本指引包含权利金，下图ASIC成本权利金均按照800美元/吨精矿成本进行假设）
2.2 为何而停？碳酸锂价格会超跌么？
投资往往难以突破历史框架，而当期Core与Talison的决策明显有悖于我们历史所见。投资决策的变化，背后隐含的是企业家对产业预期的改变，去理解Core提前的停产行为，无非是去分析矿企三大核心诉求：— 短期生存、中期成长、长期格局。
短期生存：没钱不得不做，有钱（足量在手现金及现金等价物）矿企才可以选择停产/减产。时不同往上轮周期对生存的担忧，过去两年锂精矿价格的持续高位显著改善当期各矿企在手现金情况，现金比率均处于健康值。在有充裕在手现金的情况下，企业完全可以选择停/减产以应对周期下行期，这也是Core的应对之势。
中期成长：矿企成长要来自于自身矿山扩产或行业并购，周期下行矿企行为取决于其资本开支强度。中期维度来看，矿企最关注自身成长性，对应自身矿山扩产亦或是行业并购整合资源。在周期下行期，矿企行为取决于其是否还有长期资本开支，对于仍有扩产计划的矿山企业，通常会在相对周期底部放缓资本开支（如ALB、Liontown等），但仍需要持续生产维持现金流，更偏好于减产；对于未有扩产计划的矿山企业（如Core Lithium）其有充分理由选择直接停产。
长期格局：市场占有率是矿企最关心的问题，矿企行为取决于行业对手情况。 长期维度来看，头部矿企的核心诉求是维持全球市场占有率（如下图SQM所示，两轮周期SQM市占率稳定在全球21-26%区间），在现金流充沛的背景下，其更关心竞争对手情况。而过去半年以来，我们陆续看到头部矿企宣布减产，当龙头企业不再关心市占率，适当放慢脚步以维持现金流安全，我们也难以再期待此轮澳矿企业开工率将继续维持高位。
以上，根据分析矿企短、中、长期三大需求要素，我们判断锂矿企业投资决策或将发生显著变化。在相对周期底部，企业不再期待通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞争对手出清。在中期行业格局稳定的情况下，企业更多选择减产、缩减资本开支（若远期仍有项目投产），或停产（在手现金充裕，远期无重大资本开支）以度过行业寒冬。
我们预计短期难以看到矿企破产出清现象，考虑此轮企业家决策的变化，锂价或将难以显著跌破成本曲线。故在需求显著复苏之前，锂价预计仍将在底部蛰伏波动。综上，当期矿价已接近澳矿成本曲线，随着澳矿季报季的到来，澳洲矿山企业家的决策，将重新定义市场对24年碳酸锂价格底部的预期，我们也同样期待澳矿是否将如我们所预测那般优先选择停产/减产。
03 下一轮周期会如何？— 锂价中枢抬升仍是大势所趋
视野放长，碳酸锂作为新能源金属，其仅经历两轮完整周期。相比于其他传统有色金属，锂仅经历两轮产业周期，核心是以全球新能源车用锂电池的需求侧驱动而实现。碳酸锂价格确实高度跟随新能源产业的蓬勃发展，但究其本源，碳酸锂之本质仍是矿业。
矿业开发的底层逻辑是资本将优先开发最优质最好开发的资源，远期开采矿山边际品味将持续下降，对应金属开采平均成本的上升。我们以铜为例，智利铜矿平均品味在1999年为1.41%，而至2016年品味持续下降至0.65%；1980年铜矿90%分位成本约为80美分/盎司，至2020年，其90%分位成本飙升至约240美分/盎司。
品位下降、成本上升，碳酸锂正经历同样的故事。而复盘此轮周期，我们发现：1）澳矿平均生产精矿品位持续走低，以Mt Cattlin为例，生产精矿品位由上轮周期的6%标准精矿降至当期5.3%。2）生产成本端，由于矿山品位下滑、人工成本增高的多重因素，我们以澳洲Mt Marion为例，其现金成本自21H1 429.6 澳元/吨上升至23H1 777澳元/吨（均剔除权利金因素），两年矿山现金成本环比上行80.86%。
下轮周期会发生什么？— 更加陡峭的成本曲线，更加稀缺的优质资源。根据我们对过去、当期以及铜金属的历史复盘，我们预计此轮澳矿有概率将规模性进行减产/停产，碳酸锂价格难以复刻上轮周期走势（即相对周期底部“互熬”出清）。而根据传统矿业逻辑，随着全球锂资源的进一步开采，边际开采品位将持续下降，单吨开采成本将持续上行，下一轮周期我们将看到更加陡峭的碳酸锂成本曲线。
我们建议，对产业投资者：稀缺资源不可复制，中国碳酸锂资源量仅占全球7%，中资企业“走出去”仍是大势所趋。相对周期底部应加大勘探资本开支力度，积极寻觅并购优质成本低廉锂资源（以盐湖为主），逆势布局为下一轮周期做充分准备。对二级投资者：投资的本源来自胜率与赔率之争。而锂矿逆向布局的重点在于赔率，碳酸锂价格已经到了相对底部区间。我们坚信在能源转型革命下碳酸锂的长期需求，建议关注锂矿价值。
