市场对于宁德扩产重启关注度较高。 根据最新的排产信息，11、12月均超预期，需求旺盛。细分环节来看，电池11月排产环比+6%，材料环节隔膜需求持续上行，环比+1%，负极环比+4%，企业有备货预期。 我们测算认为：宁德扩产体量相对于2024年低基数富有弹性，宁德2024年底预计产能750GWH左右，明年排产预期700GWH，那么产能利用率接近满产，具备扩充150-200GWH的可能性。而2024年主要设备厂商获取到的宁德订单折合约为40-50GWH左右，所以具备弹性；宁德单位投资额我们测算电芯+模组合计1GWH约为1.4e左右，这是我们用报表中固定资产原值增量部分除以产能增量部分计算得到的。 1、龙头年底排产不降反升+25年capex或有增加，侧面验证需求超预期 ◆宁德和比亚迪11月排产环比提升，12月环比微涨，跟以往11月持平，12月下滑不同，年底和下游逐步锁量纲后，调整原先自然去库节奏为保持库存 ◆宁德时代目前已经满产，市场传言规划25年capex同比翻4倍，按照时间推测，若传言为真近期开始陆续启动招标动作，25年上半年招标数量或大幅提升 2、2025年超预期或为多应用场景开花 ◆国内乘用车：新能源车的强竞争力带来渗透率持续提升，且以旧换新和刺激消费相关政策加持 ◆欧洲乘用车：碳排放考核趋严，我们此前测算预计25年欧洲销量至少同比+20% ◆海外储能：美国、欧洲、中东均放量，预计25年至少同比+50%，部分地区增速更高 ◆国内商用领域：以旧换新政策刺激下，大巴车放量，电池成本下降后，工程机械电动化持续推进 3、若电池重启capex扩张、设备率先受益、材料供需拐点或提前 ◆龙头如果率先进入新一轮Capex扩张，设备率先受益，将迎来拐点。 - 本轮锂电设备企业估值曾经调整到了煤机的估值水平，但是有一点是不同的，技术更新。锂电池技术还在进行快速迭代和变化，固态电池、复合集流体等创新对设备企业而言，都是潜在的增量。固态电池单GW设备需求量大概是目前的1.5-2倍，且80%设备面临更换（全固态）。 -目前锂电设备企业收入利润下滑了5个季度，我们预估仍有1-2个季度的调整期，大概明年中报前后迎来报表的改善。但是订单角度看，今年Q4也许就是拐点，今年在海外订单的助推下，锂电设备企业的订单总量有望持平，海外订单占比普遍超过50%。 ◆锂电材料已经在产能出清尾声，盈利在底部，若需求超预期，供需拐点或将提前，包括碳酸锂、6F、铁锂、负极、铜箔、铝箔、干法隔膜。 - 负极供需格局好转。供给端，预计明年供给与今年持平，份额向头部集中。目前尾部知名小厂斯诺（8万吨实际产能）、碳一（20万吨产能）产能利用率较低，坤天石家庄3万吨产能、正拓3万吨产能已关闭，凯金份额下滑较多，龙头杉杉出现资金危机。而头部尚太（10万吨）、中科（5万吨）、璞泰来（10万吨）在25年初均有产能投放，预计25年整体有效产能同比持平，而需求持续增长，明年供需格局将明显好转。 - 隔膜未来竞争关键在海外。隔膜价格降幅最大的时候已经过去，目前处于磨底阶段，8月以来价格较稳。国内产能过剩的格局短期内无法改变，下游需求持续增长下关注有成本优势的厂商；海外市场的优质隔膜依旧是紧缺资源，建议关注海外布局领先的恩捷、星源。 - 此外，铁锂环节一二线稼动率基本打满，高压实产品产能整体偏紧涨价确定性高，涨价预期由高端产品传导到普通产品；铜箔环节头部电池早期压价程度较高，需求旺盛下，低价订单逐渐无人问津。目前招标前期谈价已明确涨价，铜箔企业逐渐走出周期底部。