文/李嵘

爱尔眼科的并购扩张还在继续。

5月31日，爱尔眼科(300015.SZ)发布公告，公司拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，合计交易金额达13.44亿元。

得益于并购的加持，爱尔眼科近年来业绩大幅增长，爱尔眼科的营业收入从2019年99.90亿元增长到2023年的203.67亿元，净利润从2019年13.79亿元增长至2023年的33.59亿元。

与之同步增长的还有商誉。截至2024年一季度末，公司的商誉达65.64亿元，此次收购估计还会产生12亿商誉。这样算下来，商誉将达到77.64亿元，若商誉彻底暴雷，2023年一整年的净利润都不够“炸”的。

不同于以往的收购，此次收购的52家医疗机构中就有约50家位于地市县区域。尽管地市县域的眼科需求空间广阔，但相较于一二线城市，下沉市场的消费力以及医疗意识均存在差距，爱尔眼科在下沉市场的收购能否复制之前的成功之路，尚未可知。一旦并购的标的资产经营状况未达预期，高达77.64亿商誉减值之雷是无法想象的。

两年收购近百家医疗机构

爱尔眼科此次收购合计作价约 13.4 亿元，收购项目股权比例从 45%至 83%不等。其中，重庆长寿区爱尔的股权收购比例为45%、重庆眼视光的股权收购比例为83.02%，其收购价最高，达2.7亿元。

若按照 52 个项目作为整体计算，对应 2023 年股权比例营收约 6.6 亿元，净利润约 1536 万，其中约 28 家净利润为负；净资产约 2.1 亿元，其中约 16 家净资产为负，此次收购估计会产生约 12 亿商誉，爱尔眼科 2024一季度商誉余额约 65.6 亿元。

并购重组是上市公司做大做强、加快布局的重要途径。

爱尔眼科自 2014 年起陆续参与设立了多支产业基金，据西南证券研报统计，截至2022年1月，爱尔眼科参与10只并购基金，管理总资产规模达99亿元，爱尔眼科投资额合计17.48亿元，占总募资额的18%。

爱尔眼科通过内生增长与外延扩张并举的“双轮驱动”发展模式，积累了丰富的境内外并购整合经验，以 2017 年公司收购的欧洲连锁眼科医疗机构 ClínicaBaviera、2020 年公司收购的 30 家境内眼科医院为例，这些并购标的在并入上市公司体系后，即便经历 2020-2022 年的特殊时期，其整体净利润复合年化增速均超过 25%。

2023年的1月、9月、11月，爱尔眼科三次公告分别收购了14家、19家、7家医疗机构，共计40家，算上此次52家收购的数量，两年收购92家医疗机构。

公司此次计划收购的52家眼科医疗机构，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目，将会进一步完善爱尔眼科下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。

截止 2023 年末，爱尔眼科境内已有医院 256 家，门诊 183 家，境外也已在美国、欧洲等共布局 131 家眼科中心及诊所。

营收净利向好，股价走势背离在这种并购模式的加持下，近年来，爱尔眼科营收净利快速增长。

营收净利向好，股价走势背离

在这种并购模式的加持下，近年来，爱尔眼科营收净利快速增长。

2019-2023年，爱尔眼科的营业收入从99.90亿元增长到2023年的203.67亿元，净利润从13.79亿元增长至33.59亿元。2023年，公司门诊量1510.64万人次，同比增长34.26%；手术量118.37万例，同比增长35.95%。

2024年一季度，爱尔眼科实现营收51.96亿元，同比增长3.50%；归母净利润为8.99亿元，同比增长15.16%。

资料显示，设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为16%；设立产业基金后，2014年-2020年每年新增医院数量年复合增长率为41.1%。

然而，让人意外的是，爱尔眼科彪悍的业绩未能改变股价颓态。

在并购基金加持下，爱尔眼科股价峰值时，公司市值逼近4000亿元。股价自2021年7月达到峰值后，截至2024年6月6日，下跌幅度超过70%。

截止6月6日收盘，爱尔眼科收跌2.5%，报收11.69元/股，总市值为1090亿元，市值蒸发超2000多亿。

商誉高企存隐忧

并购模式的扩张除了带来业绩的增长，爱尔眼科的商誉也随之再攀新高，并带来一定的隐忧。

根据《企业会计准则》规定，商誉在未来每年年度终了进行减值测试。如果并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。

2023年末，爱尔眼科的商誉达65.33亿元，占净资产近34%。同时准备计提商誉减值3.84亿元。

然而，2023年的净利润仅为36.5亿元，商誉将近净利润的两倍。

截至2024年一季度末，公司的商誉达65.64亿元，此次收购估计还会产生12亿商誉。这样算下来，商誉将达到77.64亿元，若商誉彻底暴雷，一整年的净利润都不够“炸”的。

为降低高商誉所带来的隐患，爱尔眼科曾表示，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。

另外，不同于以往的收购，此次收购的52家医疗机构中就有约50家位于地市县区域。尽管地市县域的眼科需求空间广阔，但相较于一二线城市，下沉市场的消费力以及医疗意识均存在差距，爱尔眼科在下沉市场的收购能否复制之前的成功之路，尚未可知。一旦并购的标的资产经营状况未达预期，高达77.64亿商誉减值之雷是无法想象的。

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