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在2025年巴菲特股东信，也有可能是巴菲特亲自撰写的最后一封股东信当中，超过7000字的篇幅里，苹果公司被冷处理，仅仅出现过一次。
但日本五大商社的篇幅超过10%，并且巴菲特说还要继续加码。
在2019年，巴菲特通过低息融资买入日本五大商社伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友，投资成本是138亿美元。
截至2024年年底，伯克希尔公司持有的日本五大商社总市值为235亿美元，浮盈比例达到了70%。
投资日本商社，这是巴菲特在海外最大的投资，让我想起巴菲特的同门师兄，被誉为“全球投资之父”的坦普顿。
在15年前，我在参加巴菲特股东会之后，为了更深入的研究价值投资，我花了半年时间研究过这位巴菲特师兄所有的投资案例。
他和巴菲特一样，同是“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆的弟子，继承了格雷厄姆的“安全边际”和“内在价值”的核心原则，在1954年成立坦普顿基金，大手笔投资了日本股市。
无对比不学习，两个人在投资风格上有什么相同和差异之处？
巴菲特为什么这么看好日本商社？他让投资者不要融资买股票，自己却大手笔融资买日本商社股票？
坦普顿在1950年战后废墟中的逆向押注，巴菲特在2019年通缩泥潭中的价值修复，两者都属于雪中送炭型投资者，我们今天同样面对中国经济的价值修复，用巴菲特/坦普顿的投资风格，能不能抄底中国？
带着这些问题，我和大家分享拆解巴菲特的思考，希望对你在未来的投资和企业战略布局上有一点启发。
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我深度研究了巴菲特和坦普顿投资日本股票的过程和逻辑，他们都涉及逆向投资逻辑，我总结为市场环境、投资标的、策略工具三方面的差异。
一、市场阶段与宏观经济背景。
坦普顿投资日本，是战后废墟中的逆向押注。
在时代背景方面，20世纪50年代，日本刚经历二战战败，工业体系崩溃，GDP仅为美国的5%，市场情绪极度悲观。
在核心逻辑上，坦普顿基于“最大悲观点”理论，认为日本将依托美国援助和廉价劳动力完成重建，押注经济复苏的β机会。当时日本股市平均市盈率不足5倍，企业普遍低于净资产交易，PB小于1.
巴菲特投资日本，是通缩泥潭中的价值修复。
在时间与背景方面：2019年，日本经历“失去的三十年”，GDP增速长期低于1%，市场对日本企业治理僵化，ROE低下（平均5%）的偏见，导致估值洼地（PB仅0.6倍）。
但五大商社通过全球化布局积累了大量资源资产。
在核心逻辑方面：巴菲特捕捉到商社抗通胀属性+治理改革红利：
这几年，全球大宗商品价格开始上涨（2021年铜价+45%、LNG+180%），直接提升商社利润，东京证券交易所也发文，强制要求PB<1的企业制定改革计划，推动分红率从25%提升至46%。
做个对比，我们参考一下在2024年4月中国国务院发布的新“国九条”，首次将“市值管理”纳入央企负责人考核体系。其中明确要求长期破净（PB<1）的上市企业制定改善计划，把治理进展纳入国资委年度重点工作。2024年11月，中国证监会发布《上市公司市值管理指引》，提出对PB长期低于1倍的企业实行分类监管：
1、强制要求制定“市值改善三年计划”，明确ROE提升、分红率调整的量化目标，像贵州茅台就承诺分红不低于净利润的75%，重庆长安承诺连续三年累计分红不低于利润的45%。
2、对未达标企业，限制大股东减持、再融资等资本市场操作。
这种自上而下的政策，推动相关公司股价的上涨，和日本当时的政策可谓是异曲同工。
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二、投资标的与行业选择。
坦普顿，是分散化布局复苏行业。
在标的特征方面：投资范围覆盖汽车、电子、钢铁等战后支柱产业，例如丰田、索尼，这些企业受益于朝鲜战争的订单和技术引进，但业务集中于本土市场。
在风险控制方面：没有对冲汇率风险，日元兑美元汇率在1950年-1970年固定为360:1，但1971年“尼克松冲击”后，日元升值引发收益波动。
巴菲特，是聚焦垄断性的资源网络。
在标的特征方面：五大商社控制全球12%的大宗贸易，例如三井物产垄断智利15%的铜矿、住友运营全球前三的LNG船队，业务本质是“资源中介+供应链基础设施”，62%收入来自海外，对冲日本本土经济疲软。
巴菲特和坦普顿的行业全覆盖不同，对投资企业本身有更高的要求，我做个重点分析。
巴菲特对日本五大商社的评估，是价值投资对管理层能力进行量化评估的范式突破，评价体系包含三个核心维度：
第一、资本配置效率的硬性指标。
1、ROE持续达标：要求过去5年ROE>15%，管理层要对股东权益有持续增值的能力，以三井物产为例，2023年ROE达到了18.7%，远超日本企业平均水平的8%。
2、股息政策稳定性：派息率严格控制在30%-50%区间，既保障股东回报，又留存足够资金用于战略投资。如伊藤忠商事连续10年股息增长率保持在5%-7%。
3、资本开支的纪律性：禁止通过新股增发稀释股东权益，强调内生增长，像丸红商事2024年的资本支出中，85%都是用于现有资源项目的效率提升。
第二、治理透明度的操作标准化。
1、双语披露机制：季报必须同步提供英文版本，关键数据的颗粒度要达到美国SEC标准。
2、董事会制衡结构：要求外部董事占比≥40%，必须包含至少一名国际背景人士。
3、风险敞口披露：对大宗商品价格波动、地缘政治风险等建立动态压力测试模型，并在年报中进行专项披露。
第三、战略协同能力的验证。
1、基础设施的控制力：评估对港口、矿山、物流网络等实体资产的掌控程度，例如住友商事通过智利SQM公司，控制全球12%的锂产能，形成新能源时代的"收费站"模式。
2、跨周期调节能力：要求企业在商品价格的低谷期，仍能维持现金流平衡，像三菱商事在2023年铁矿石价格下跌35%的背景下，通过衍生品对冲，实现净利率逆势增长2.3%。
在风险控制上：巴菲特是通过发行日元债券（利率0.17%-0.7%）进行融资，然后再去投资日元资产，形成“负债-资产”币种匹配，规避汇率波动。
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三、杠杆工具与收益结构。
坦普顿，是传统股权投资的复利效应。
在资金成本上：使用自有资金或美元融资，未明确使用杠杆。
收益的来源：主要依赖企业盈利增长和估值修复，例如1964-1989年日经指数上涨29倍，索尼同期涨幅超100倍。
巴菲特，是套利型杠杆的现金流循环。
在资金成本上：巴菲特累计发行1.19万亿日元债券（约80亿美元），利率低于1%，用于购买股息率5%的商社股权，形成“负成本现金流”。
巴菲特在股东信里就提到：“我喜欢我们日元平衡策略的当前数学公式。在我撰写本文时，预计2025年日本投资的年度股息收入总额约为8.12亿美元，我们以日元计价的债务利息成本约为1.35亿美元。”
在收益来源上：截至2024年，伯克希尔持仓日本商社市值的235亿美元中，88.7亿为股价差价，7.01亿为股息收入，同时享受日元贬值带来的美元计价资产的双重收益（USD/JPY从105升至150），也就是这五年时间，就算日本商社股票没有上涨，但汇率的收益就有50%。
那么，巴菲特这招能否在中国用上？
目前，中国银行的一年期贷款利率不到3%，我以目前国内股息率前50名公司为标的，最高是16.91%，最低也有7.9%。
当然，假如你想尝试通过银行贷款，转账到股票绑定的银行账号，APP就会警告，信贷资金不能进入股市。
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跨时代时代启示：雪中送炭投资的范式演变
巴菲特和坦普顿对日本的投资，都属于“雪中送炭式投资”。
坦普顿，是纯粹的“捡烟蒂”模式。
也就是不看公司，全覆盖的买入股票，依赖极端低估+市场情绪反转，适用于早期工业化经济体的线性增长阶段。
巴菲特，是全球化套利+治理赋能。
也就是结合资源定价权+货币周期+公司治理改革，在低增长环境下通过结构性机会获取超额收益。例如推动商社剥离非核心资产，像三菱在2023年就出售印尼镍矿的部分权益，释放50亿美元价值。
当然，还有一点是大部分人忽略的，就是巴菲特通过投资日本商社，转化地缘风险，体现有3点。
1、上游锁定：三井物产控制全球12%的铁矿石产能，住友商事掌握智利SQM的锂矿权益。
2、物流中枢：三菱商事在全球拥有47个港口权益，形成大宗商品运输的定价权。
3、三国贸易：2024年丸红商事三国间贸易占比达63%，规避了单一国家的政策风险。
这和2003年巴菲特担心美元贬值的策略很相近，通过买入持有大量石油资源、价值被低估的中国石油股票，来转移风险。
到了2007年，美元贬值30%，油价上涨，巴菲特通过中国石油获利280亿。
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总结一下今天的分享，无对比不学习，通过对比分析巴菲特、坦普顿两个同门先后买入日本股票的市场阶段与宏观经济背景、投资标的与行业选择、杠杆工具与收益结构，更好理解两位投资大师，对宏观经济、企业管理变化的看法。
我在研究的过程中，发现2024年中国经济和股市，和2019年巴菲特买入日本商社有很多相似的地方。
但与日本不同，中国在新能源产业、人工智能、半导体都已经闯出了自己的路，未来中国经济和股市会不会就是日本的翻版？
正如巴菲特所说：人生就像滚雪球，最重要的事是发现湿雪和长长的山坡。
未来人工智能、新能源车、半导体是湿雪，中国就是那长长的山坡。
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责任编辑 | 罗英凡
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