作者 | 普益标准首席经济学家 王鹏教授、研究员  梁鑫垚

来源|普益标准（本文有删节）

编辑 | 武文   美编 | 杨文华

第一章  一季度财富管理市场运行情况

一、财富管理市场概览

2022年一季度，受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响，国内股市、债市波动加剧，大量刚刚完成净值化转型的资管产品出现了净值回撤甚至跌破净值的现象，部分投资者对此产生了抵触情绪。因此要想真正形成良好的市场环境：一方面需要投资者转变观念，践行“长期主义”；另一方面，财富管理机构也应在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。然而，在市场大幅波动的过程中，FOF类产品整体表现良好，其充分的大类资产配置特性经受住了市场考验；此外，REITs作为不同于股票、债券、现金的第四类资产，以高分红、抗通胀的特征吸引了众多稳健投资者的关注。

展望未来，财富管理机构对市场的未来表现预期乐观，A股市场的估值水平处于历史低位，配置价值凸显。

（一）产品净值明显回撤，长期理念任重道远

受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响，近期国内股市、债市波动加剧，大量刚刚完成净值化转型的资管产品出现了净值回撤甚至跌破净值的现象。在资管新规出台之前，我国财富管理市场上曾长期存在众多“刚性兑付”的资管产品，投资者获得的理财收益和承担的投资风险严重不匹配，导致部分投资者的风险意识淡薄。此外，我国股票市场也曾长期盛行“炒小”、“炒差”的风气，投资者重视短期交易而忽略长期价值。因此，部分投资者对当前净值型资管产品的大量“破净”产生了抵触情绪。

要想真正形成良好的财富管理市场环境：一方面需要投资者转变观念，践行“长期主义”，承认“收益-风险匹配”是金融投资的常态和正道；另一方面也要求财富管理机构在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。财富管理机构应在理财产品的投资范围、投资比例、估值方式、绩效归因等各环节落实全生命周期管理，实现稳健的投资表现，并且做好投后的沟通服务，形成持续的投资者陪伴。

（二）FOF产品表现亮眼，公募REITs引发关注

FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，具有大类资产配置的便利性，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看：2018年至今，FOF基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深300指数，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。

除FOF类产品外，REITs也引发了财富管理机构的广泛关注。公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。与FOF类产品相同，公募REITs在今年初的市场大幅波动中表现亮眼，截至2月22日，11只公募REITs自上市以来平均收益率超过30％，2022年以来平均收益率超过12％。

公募REITs是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产，其优势主要体现在以下几个方面：

（1）底层资产是基础设施类项目，能产生源源不断的现金流作为投资回报；

（2）公募REITs的发行不依靠主体信用，而是依靠资产信用，因此只有位置优越、项目优良、可产生稳定现金流的项目才能发行；

（3）REITs是一类不同于股票、债券、现金的第四类资产，投资公募REITs既可以获得分红收益，又可以获得资产市场增值的利得收益；

（4）通过公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本，有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

（三）宏观经济仍具韧性，权益资产价值凸显

在经历了短期大幅调整以后，A股市场的长期配置价值凸显。一方面，我国经济韧性十足，新的经济发展动能快速增长。另一方面，从估值水平来看，A股的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平，是中长期资金配置的洼地。展望未来，我国的资本市场改革正在持续推进，资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰，以新经济为代表的优质公司将加速进入市场，并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此，从全球范围来看，A股市场的估值性价比十分显著。

二、银行理财运行情况

2022年一季度，银行理财市场新发产品数量继续下滑，业绩基准分化明显。其中固收类产品的业绩基准保持稳定，混合类产品的业绩基准小幅提升，权益类产品的业绩基准则明显下滑；此外，封闭式产品和开放式产品的业绩基准也明显分化，其中封闭式产品的业绩基准小幅提升，开放式产品的业绩基准小幅下滑。从收益来看，产品收益仍处于下滑通道，在货币政策发力、利率水平降低、保本理财退出市场的背景下，“固收+”产品正在承接投资者需求。

从市场表现来看，在资管新规过渡期结束后，刚刚完成净值化转型的银行理财产品就遭遇市场大幅波动，因此理财产品出现大面积“破净”。对此，投资者应转变观念，践行“长期主义”；而银行则需要在引导投资者“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。对中小银行而言，当前的转型发展也再次面临挑战，部分中小银行仍在积极申设理财子公司，争取获得一张“入场券”；另一部分中小银行则紧抓暂未开放第三方机构销售的窗口期，选择转型代销。

（一）新发产品同比减少，业绩基准分化明显

普益标准监测数据显示[2]：2022年一季度共新发了9093款银行理财产品，产品发行量环比减少2198款，其中净值型产品新发8600款，占比达到94.58%，净值型产品比例不断提升。银行理财产品发行量已连续数个季度下滑，2022年一季度发行量较上年同期下跌了34.70%。

从产品类型来看，2022年一季度新发产品以固收类为主，占比达94.19%，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为4.18%，环比下跌0.01个百分点；混合类产品次之，新发445款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.20%，环比上涨0.24个百分点；权益类产品较少，新发仅79款，其封闭式净值型产品的平均业绩比较基准为5.10%，环比下跌0.80个百分点。权益类、混合类产品的业绩基准明显高于固收类产品，这表明配置权益资产将有助于提升理财产品的投资收益。

2022年一季度银行理财子公司共发行了2728款理财产品，环比减少921款。其中，开放式产品的平均业绩比较基准为4.10%，环比下跌0.11个百分点；封闭式产品的平均业绩比较基准为4.59%，环比上涨0.18个百分点。理财子公司产品的发行量未能延续之前的增长态势，在今年首季度有明显降幅，且封闭式产品与开放式产品的平均业绩比较基准差距有所扩大。这表明：在市场大幅波动时，封闭式产品有助于引导投资者坚持长期主义，因此能够获得比开放式产品更高的投资收益。

（二）产品收益持续走低，“固收+”存续量上升

全国银行理财市场精选50款现金管理产品七日年化收益率震荡下行，其中2022年3月的月均值为2.85%，创近期新低，如下图所示[3]。

2022年3月，全国银行理财市场精选50款中低风险六个月投资周期产品收益表现较上月有所下滑，过去六个月投资收益率为1.98%，过去三个月投资收益率为0.78%，分别较2021年四季度末下降30BP和41BP，均创近期新低。

与之相同，2022年3月，全国银行理财市场精选50款中低风险一年投资周期产品收益表现下滑明显，过去六个月投资收益率为1.69%，过去三个月投资收益率为0.46%，分别较2021年四季度末下降56BP和76BP，均创近期新低。

随着利率水平下降、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而“固收+”产品正在不断承接投资需求，成为低风险偏好资金的布局焦点。近年来，各类型银行的“固收+”产品存续数量均保持快速增长，如下图所示。截至2022年一季度末，“固收+”产品的存续数量共有22420款，其中国有控股银行50款，股份制商业银行1647款，城市商业银行8429款，农村金融机构2889款，理财子公司9405款。

（三）产品大面积“破净”，引导践行“长期主义”

普益标准监测数据显示[4]：截至2022年3月28日，剔除外资行产品、QDII产品以及统计期内未披露净值数据的产品，今年已有3835款净值型人民币理财产品曾发生过单位净值“破净”（单位净值小于1），较去年同期增长391.04%，甚至有2968款净值型人民币理财产品曾发生过累计净值“破净”（累计净值小于1），较去年同期增长356.51%。此外，从近三个月的数据来看，净值型人民币理财产品的“破净”数量呈逐月上升态势，“破净”现象在今年三月份较为明显。今年前三个月的月度“破净”数量之和明显大于今年第一季度的季度“破净”数量，这说明部分银行理财产品在今年前三个月曾多次“破净”或长期处于“破净”状态。

在不同类型产品中，固收类产品“破净”占比最低。截至2022年3月28日，固收类产品有20834款，其中有5.6%的产品正在经历“破净”，“破净”产品今年以来的平均年化收益率为-4.9%；混合类产品及权益类产品今年以来均有超过四成的产品出现“破净”，“破净”混合类和权益类产品今年以来的平均年化收益率分别为-12.56%和-11.54%；商品及衍生品类产品仅有4款，其今年以来年化收益率的均值约为-41.22%。此外，这两万余款净值型人民币产品中，监测到当前有3054款产品自今年以来收益率（年化）为负值，占比约13.56%；监测到当前有5596款产品较今年以来的最大累计净值发生过不同程度的回撤，占比约24.85%。

对不少投资者来说，以前的保本保收益型理财产品给其留下了“刚性兑付”的印象，因此面对净值型理财产品带来的本金损失，部分投资者产生抵触心理。为应对理财产品“破净”引发的投资者情绪波动，多家银行通过加强投资者教育，引导投资者正确看待市场变化，并提出：坚持长期投资，做时间的朋友。

此外，要想真正形成良好的理财市场环境，仅靠投资者单方面转变观念、提升财商还远远不够，财富管理机构应以投资者为一切工作的中心，保护好投资者的各项权益，在引导“买者自负”的同时严格落实“卖者尽责”。财富管理机构应在理财产品的投资范围、投资比例、估值方式、绩效归因等各环节落实全生命周期管理，实现稳健的投资表现，并且做好投后的沟通服务，形成持续的投资者陪伴。

（四）理财子or转型代销？中小银行再遇挑战

当前，中小银行理财发展具有以下特点：

（1）从存续产品来看，中小银行理财产品存续数量占比超五成，但存续规模占比不足两成，如下图所示。

（2）从新发行产品来看，中小银行理财产品新发行数量占比超七成，但新发行规模占比不足四成，如下图所示。

（3）从投资性质来看，中小银行理财产品的投资性质以固定收益类为主，固收类产品在全部产品中的占比超过96%。

随着资管新规过渡期结束，目前中小银行开展理财业务大体有两种思路：一种是仍在积极申设理财子公司，争取获得一张“入场券”；另一种更现实的做法就是转型代销。就申请理财子公司而言，需要具备的条件较多，申请门槛也较高，主要包括：（1）最低注册资本要求10亿元。这将直接消耗银行核心一级资本，影响资本充足率，同时还可能影响其他业务的拓展；（2）中小银行人才、业务、系统等方面能力有限，难以形成有竞争力的理财业务。

综上所述，对于大部分中小银行来说，转型代销是更为现实的选择。目前，银行理财市场仍处于暂未开放第三方机构销售的时间窗口，因此中小银行应紧抓战略机遇期，强化业务流程、销售渠道、人员管理，规范业绩比较基准的确定和使用，未来协同丰富产品线与客户基础，开创产品优势与渠道优势并存的新局面，倾力将自身打造成理财产品销售的“综合超市”。

三、信托市场运行情况

2021年，信托市场出现企稳复苏迹象，信托资产规模实现了自2018年以来的首次年度止跌回升，利润总额也同样恢复增长，这表明新发展动能的增长速度已经可以覆盖旧发展动能的压降速度。从资金投向和信托功能来看，投向房地产的资金信托规模和以通道业务为主的单一资金信托、融资类信托规模不断压降，信托功能回归本源成效显著。

从收益来看，在货币政策发力、利率水平降低、保本理财退出市场的背景下，信托产品的收益也在低位徘徊。在此环境下，信托公司利用自身相对于银行、券商的竞争优势，纷纷加大FOF/TOF展业。从资产端来看，信托产品的投资范围相较于银行理财、公募基金、券商资管的同类产品更广、更灵活，能够通过多样化的资产配置实现最有效的分散投资；从资金端来看，信托公司有庞大的存量高净值客户，有稳定的直销和代销渠道，能够较好地保证FOF/TOF业务的发展需要。

从信托公司经营业绩来看，如下图所示：2021年底，全行业实现经营收入1207.98亿元，相比上年末1228.05亿元略降1.63%；实现利润总额601.67亿元，同比增长3.17%。与信托资产规模相比，信托业经营收入自2018年调整以来保持了相对稳定的发展态势；虽然信托业利润总额自2018年调整以来出现明显下滑，但这种下滑趋势在2021年度得到了扭转。综上所述，行业经营业绩的回暖也印证了2021年或将成为信托业新一轮发展的起点。

2022年3月，集合信托理财产品加权收益率环比上升8BP至7.32%。分期限来看，短期产品收益率环比上升16BP至7.18%，长期产品收益率环比上升4BP至7.38%。分投向来看，投资于工商企业的产品平均收益率为7.15%，环比下滑29BP；投资于金融机构的产品平均收益率为6.99%，环比上升35BP；投资于房地产的产品平均收益率为7.93%，环比上升17BP；投资于基础产业的产品平均收益率为7.19%，环比下滑4BP[3]。

四、公募基金运行情况

随着近年来我国居民财富管理需求的提升，在坚持“房住不炒”和资本市场改革持续推进的大背景下，借助资管产品特别是公募基金配置金融资产已成为众多投资者的热门选择。当前，我国经济面临三重压力，叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响，实现既定的经济增长目标并不轻松，而大规模基础设施建设容易增加地方政府的财政压力和债务风险，因此在当前经济和市场环境下，通过扩募公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本，有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

为应对A股市场近期的大幅波动，国务院金融委召开会议提出：鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。基金公司通过自购份额与投资者利益捆绑，稳定投资者信心，向市场释放出看好旗下基金的信号，同时为提振市场信心发挥重要作用。展望未来，A股市场的估值水平目前处于历史低位、配置价值凸显，因此投资者当前无需恐慌，更应专注于长期价值。

（一）资产净值再创新高，固收产品反弹明显

中国证券投资基金业协会的数据显示：截至2022年2月末，我国公募基金资产净值再创新高，达到26.34万亿元。其中，封闭式基金资产净值为3.10万亿元，开放式基金资产净值为23.24万亿元。随着我国居民财富管理需求的提升，在坚持“房住不炒”和资本市场改革持续推进的大背景下，借助资管产品特别是公募基金配置金融资产已成为众多投资者的热门选择，因此公募基金资产净值有望持续增长。

从开放式基金类型来看，2021年末以来，随着股票市场波动加剧，货币基金和债券基金的资产净值反弹明显，截至2022年2月末，资产净值分别为10.34万亿元和4.51万亿元；股票基金和混合基金的资产净值略微下滑，截至2022年2月末，资产净值分别为2.46万亿元和5.70万亿元。

事实上，2018年以来，我国公募基金资产净值持续增长，屡次刷新历史记录。当前，固收类资产收益随利率水平持续下滑，对投资者的吸引力逐渐降低，权益类资产的相对配置价值不断提升。此外，房地产投资属性不断弱化，“房住不炒”的理念深入人心，家庭资产配置由房地产向金融资产转移的过程仍在持续。从市场环境来看，随着A股机构化、国际化、市场化进程提速，投资者力量对比发生明显变化，定价优势逐渐向专业机构投资者转移，而个人投资者更愿意借助资管产品入市分享股市红利；从行业自身来看，在市场各参与方支持下，公募基金行业的整体专业形象充分传递给个人投资者，并得到个人投资者的广泛认可。

（二）推进公募REITs试点，行业再迎发展机遇

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品，是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产，具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募REITs均由地方发改委初选，经国家发改委、交易所和证监会等多层“考核”，因此公募REITs的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。

2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文，并表示将重点开展以下三方面工作：

（1）研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性，也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。

（2）推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。

（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。

目前，我国经济面临三重压力，叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响，实现既定的经济增长目标并不轻松。除宏观政策支持外，撬动民间投资也是拉动经济增长的必要之举。因此在当前经济和市场环境下，通过扩募公募REITs撬动民间投资、吸收社会资本，有利于促进投融资体系良性循环、助力实体经济发展。

（三）A股长期价值凸显，自购规模创历史新高

在经历了短期大幅调整以后，A股市场的长期配置价值凸显。一方面，我国经济韧性十足，新的经济发展动能快速增长。国家统计局的数据显示：2021年，我国GDP突破110万亿元，同比增长8.1%，在全球主要经济体中位居前列；高技术产业投资相比上年增长17.1%，全社会研究与试验发展（R&D）经费投资相比上年增长14.2%，经济高质量发展成效显著。此外，世界知识产权组织发布的2021年全球创新指数（GII）[1]显示：我国科技创新能力在132个经济体中位列第12位，较上年提升2位，稳居中等收入经济体首位，表明我国的科技创新能力正在不断提升。

另一方面，从估值水平来看，A股的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平，是中长期资金配置的洼地。展望未来，我国的资本市场改革正在持续推进，资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰，以新经济为代表的优质公司将加速进入市场，并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此，从全球范围来看，A股市场的估值性价比十分显著。

五、私募基金运行情况

随着近年来我国高净值人群数量的不断增长，私募基金发展态势较为积极。当前，私募基金管理人数量总体平稳，管理规模持续增长，特别是2020年以来，私募基金管理规模有加速增长的趋势。此外，在面对今年初的市场大幅波动时，私募基金在持仓方面存在较大分歧。

（一）管理人数量稳定，管理规模加速增长

2016年是私募基金的强监管年，随着收紧备案、注销“空壳”私募和加强财报披露等监管措施的陆续推出，私募基金管理人数量出现明显下降。经过近2年的恢复，私募基金管理人数量于2018年底重回调整前的水平，此后的数年间始终保持稳定，如下图所示。截至2022年2月末，私募基金管理人合计共有24683家。从结构来看，证券私募管理人和股权、创投私募管理人占据主体。

2015年以来，私募基金管理规模持续增长。截至2022年2月末，私募基金管理规模达到20.37万亿元。其中，证券管理规模和股权、创投管理规模占据主体。值得注意的是，私募基金管理规模特别是证券管理规模和股权、创投管理规模在2020年以后有加速增长的势头。

（二）股票市场波动加剧，私募持仓存在分歧

面对开年以来的股票市场波动，为规避风险，部分私募基金选择降低仓位，例如某头部私募大佬近乎空仓运行，引发强烈市场争议。然而，当前市场整体估值位于历史低位，沪深300指数的市盈率水平仅仅在历史30%分位数附近。因此，也有部分私募基金选择高仓位运行。

总体而言，相比于规模较小的私募基金，规模较大的私募基金持有更高的仓位。以2022月3月的数据为例，百亿私募、五十亿私募的平均仓位分别为79.50%、79.78%，明显高于十亿私募、五亿私募的75.85%、73.48%，如下表所示：

近年来，我国持续推进资本市场改革，股票市场将加速双向扩容，迎来权益投资供需两旺的“黄金时代”。一方面，全面注册制将加速股票市场的优胜劣汰，提升上市公司的整体质量；另一方面，基本养老金、社保基金和企业年金等中长期资金入市，或将形成有利于资管产品发展的长牛、慢牛行情。整体来看，在固收类产品收益率走低、货币政策发力的背景下，权益类产品的相对配置价值不断提升，纯固收类产品对投资者的吸引力逐渐降低。

此外，市场的历次大幅波动和价值投资理念的普及使得投资者对长期投资、分散风险和控制回撤的需求越来越高。从长期来看，由于FOF类产品能够更好地做到大类资产配置和风险分散，因此预计FOF类产品将能够很好地满足投资者的多样化风险收益要求并持续受到投资者青睐。

第二章  一季度财富管理市场发展逻辑

一、资金端发展逻辑

从数据来看，2022年一季度，GDP同比增长4.8%，距离5.5%的年度经济增长目标存在差距。从经济结构来看，受人员流动受阻的影响，消费受到的冲击最大；而生产和投资受物流不畅、停工停产的影响，增速也有下滑[7]。

为了实现“稳增长”的目标，下阶段宏观经济政策或将更加积极主动。事实上，2020年新冠疫情以来，我国央行在货币政策方面持续发力，并呈现出“小步慢跑”的特点。如前所述，我国当前面对的经济环境复杂严峻，经济下行周期很可能会持续较长时间，因此只有“小步慢跑”才能有足够的政策空间应对较长时间的经济下行周期。

（一）货币政策：带来三方面影响

在当前宏观经济和货币环境下，我们认为货币政策的持续发力将给财富管理市场带来三方面影响：

（1）利率水平下行。流动性宽松引导利率水平进一步下行，这将提升资管产品相对于银行存款的吸引力。

（2）固收类产品收益率降低。利率水平下行将导致固收类产品收益率降低，因此寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而“固收+”产品将不断承接投资需求。

（3）对优质资产的竞争加剧。由于市场流动性充裕，而优质资产相对有限，因此相对较多的资金追逐相对较少的优质资产，或将造成优质资产的估值水平抬升。

（二）居民财富：规模增长与结构调整并存

虽然近年来我国经济下行压力逐渐增大，但居民财富增长和家庭资产由房地产向金融资产转移的进程并未改变。

此外，对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告，我们认为我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。

从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势，如下图所示。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：

（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；

（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。

（三）金融改革：增量资金推动行业发展

虽然一系列政策在积极引导中长期资金入市，但我国资本市场中的中长期资金沉淀依然较少。例如，我国养老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例，2019年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，两年间几乎实现了翻倍，如下图所示。

二、资产端发展逻辑

目前，财富管理市场在资产端表现出机遇和挑战并存的发展态势。一方面，房地产和城投仍然是信用风险的“重灾区”，或给相关投资者带来较大的不确定性，这是财富管理市场面对的挑战。另一方面，公募REITs试点的积极推进，将给大类资产配置带来新的选择，有望成为低风险偏好资金布局的新焦点；此外，经历了今年初的大幅下跌以后，当前权益资产的配置价值凸显，也为财富管理市场和相关投资者带来投资机遇。

（一）房地产：信托规模压降但信用风险仍在

与其它财富管理机构相比，信托公司更容易受到房地产信用风险的影响。以2022年1月的数据为例，房地产信托违约涉及金额55.79亿，占违约信托计划的比重达到60%左右。因此房地产市场出现信用违约，将可能推高信托资产的逾期率，从而削弱其信托计划的基础资产质量和流动性。

近年来，信托公司不断降低信托计划的房地产敞口。截至2021年四季度末，我国信托投向房地产的资金规模为1.76万亿元，较2019年二季度末2.93万亿元的峰值下降了40%，如下图所示。

（二）公募REITs：大类资产配置的新选择

公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品，是一种不同于股票、债券、现金的第四类资产，具备高分红、抗通胀的特征。由于每单公募REITs均由地方发改委初选，经国家发改委、交易所和证监会等多层“考核”，因此公募REITs的出现为投资者提供了布局优质基础设施资产的机会。

从资产配置的角度来看，REITs是国际通行的大类配置资产之一，全球范围内REITs资产的总市值超过2万亿美元。参考国际经验，REITs资产的历史收益与股票、债券等大类资产相关性较低，同时具备流动性高、分红比例稳定、税收政策优惠、信息披露完善等特点。因此，投资人在资产组合中加入一定比例的REITs资产，能拓展投资组合的有效前沿，优化组合绩效表现。随着宏观经济快速发展，我国已在基础设施领域形成了大量优质资产，依托优质基础设施项目发行基础设施公募REITs，大幅降低了投资门槛，分享长期稳健回报的同时，有助于实现共同富裕。此外，公募REITs也开辟了社保、保险、理财、社会公众等各类资金参与基础设施投资的新渠道，有利于引导和促进长期资金进入基础设施领域。

（三）权益资产：大幅下跌后配置价值凸显

受俄乌冲突、美联储加息和疫情反复等因素影响，2022年一季度，除个别国家外，全球主要股指都出现不同程度的下跌。从我国股票市场来看，在31个申万一级行业中，2022年一季度只有4个行业指数出现上涨，且跌幅超过7%的行业高达25个，如下图所示。

在经历了短期大幅调整以后，我国股票市场的长期配置价值凸显。

另一方面，从估值水平来看，我国股票市场的主要指数——上证指数、深证成指和沪深300指数的市盈率水平分别位于历史的12%、42%和32%分位数水平，是中长期资金配置的洼地。展望未来，我国的资本市场改革正在持续推进，资本市场服务实体经济发展的战略定位愈加清晰，以新经济为代表的优质公司将加速进入市场，并为投资者带来分享其长期成长回报的机会。因此，从全球范围来看，我国股票市场的估值性价比十分显著。

三、机构和产品端发展逻辑

近期，部分新的资管产品类型正在获得投资者和财富管理机构的广泛关注。在今年初的市场大幅波动中，FOF类产品凭借充分的大类资产配置和丰富的投资策略，较好地低于了市场波动风险，表现出较强的配置价值。此外，以ESG、养老等为主题的特色资管产品也引发了部分投资者和财富管理机构的追捧，有望满足投资者多元化资产配置和财富管理机构拓展业务类型的需求。

ESG是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为ESG投资的核心领域。

财富管理机构通过推出ESG理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。以养老理财为代表的养老主题资管产品有望全面提速。

第三章  财富管理市场未来展望

基于财富管理市场发展逻辑，本章将从资金端、资产端、机构和产品端对财富管理市场的未来发展进行展望。

一、资金端未来展望

当前，适度宽松的货币政策、家庭资产结构转移的进程以及鼓励引导长期资金入市的政策倾向均未发生改变。因此，以固收类资产为底层配置的资管产品收益率不断下降，对投资者的吸引力减弱，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而“固收+”产品正在不断承接投资需求。此外，随着家庭资产配置由房地产向金融资产转移、政策鼓励引导长期资金入市，相对较多的流动性追逐相对较少的优质资产的局面也没有改变。

（一）利率水平：预计“宽松周期”仍未结束

当前，我国经济面临三重压力，叠加疫情反复、地区冲突、美联储加息等不利因素影响，实现既定的经济增长目标并不轻松，因此在当前的复杂环境下，今年“稳增长”的持续时间可能比以往的经济周期更长。展望未来，适度宽松的货币周期可能仍未结束。

（二）增量资金：结构调整叠加长期资金入市

随着楼市监管“常态化”运行，房地产的投资属性正在逐渐弱化。从统计数据来看，2019年4月以来，70个大中城市新建商品住宅价格同比增速持续走低。从2022年3月来看，70个大中城市新建商品住宅价格相比2021年同期仅上涨0.7%，如下图所示。在房地产行业常态化监管的背景下，我们预计未来的商品住宅价格同比增速或将维持低位，投资吸引力大幅弱化。

从我国家庭资产配置情况来看，家庭非金融资产占总财富的比例于2015年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。由于日本的文化背景与我国更为接近，家庭资产配置习惯更具参考性，因此我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。展望未来，在房地产投资属性弱化和金融资产吸引力提升的双重因素下，家庭资产配置由房地产向金融资产转移的进程仍将持续。

此外，以注册制为代表的金融改革和鼓励引导中长期资金入市的政策陆续推出，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，我国股票市场有望走出适合价值投资理念的长牛、慢牛行情。当前，以养老金为代表的长期资金入市比例尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨大的潜在资金规模有望持续为财富管理市场和新业务开展提供增量资金。

二、资产端未来展望

由于中美货币政策周期出现背离，中美利差近期出现倒挂，但从历史经验来看，权益资产的走势或将不受影响，但具有防御属性的行业在过去三轮中美利差倒挂过程中有突出表现。此外，由于首批公募REITs的业绩表现出色，受到投资者的一致认可，同时为缓解地方政府财政压力和房企违约风险，年内公募REITs有望持续扩容，继续为大类资产配置提供新的产品。而房地产行业由于处在供需双双转弱的困难下，市场维稳力度亟需进一步加强，因此房地产行业有望在寒冬中迎来政策支持。

三、机构和产品端未来展望

FOF类产品的历史业绩在中长期维度明显跑赢中证全债指数和沪深300指数，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数，获得了投资者的认可。因此，财富管理机构有望加速布局这一产品类型。此外，随着投资者个性化投资需求的蓬勃发展，财富管理机构由卖方销售向买方投顾业务模式转型也成为必然趋势。

参 考 文 献

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