清明节前用了两周时间三入江西，参加了多场碳酸锂会议，与众多上下游产业链的大佬交流学习后，对碳酸锂产业链有了些新的认识。只是节后事情较多，一直不怎么受市场关注的工业硅在修改新规后关注度陡增，所以推到现在才有时间整理近期对于碳酸锂的思考。 思路总结： 1、2024-2025年锂资源对终端需求的“供过于求”预期已被期货市场充分交易甚至过度解读。但短期来看，“过剩”尚未传导至国内碳酸锂现货市场。 以下几点可作为论证补充： （1）供应的放量更多集中在下半年。目前除了非洲津巴布韦4大矿区正在爬产，及江西枧下窝矿节后恢复生产外，尚未听说其他新增产能快速放量的消息，上述增量被部分澳矿企业减产及江西环保造成的停产相抵消，因此现阶段从交易供过于求的预期转为交易过剩的现实还尚需时日。 （2）过剩产量的传导机制值得推敲，其中很多信息是可跟踪的。根据了解到的信息，今年的新增产能除了非洲的锂矿和江西的云母会直接在国内生产成电碳外，其他锂资源新增产能可能都会以工碳或氢氧化锂的形式由国外向国内传导。工碳被少数国外企业高度控盘，较易出现惜售挺价的情况，且其过剩的标志是国内工碳价格崩盘，进而导致纯化利润窗口打开，目前来看工电价差持续收窄，正朝着相反方向变化。氢氧化锂的过剩则是沿着“国外价格暴跌—国内出口减少—国内累库价格暴跌—苛化套利窗口关闭—工碳滞销跌价—碳化套利窗口打开—电碳累库跌价”的路径传导，目前来看上述环节连初始阶段都未发生。因此我认为过剩是尚未发生的。 （3）国内现有能代工锂辉石生产电碳的产能是否充裕？这点需要仔细调研论证。碳酸锂的供需平衡表之所以采用全球全锂盐从资源端对终端需求过剩的方式测算统计，主要是由于产业链内部结构过于复杂以及大家默认中间环节的产能都是严重过剩的。但近年新增的锂冶炼产能除配套有非洲新增锂矿的几家企业生产碳酸锂外，大部分新增产能都是生产氢氧化锂的，冶炼总产能严重过剩不代表细分产能就一定过剩，国内具备代工辉石生产电碳的厂家可能是有限的。 前段时间T和G的停产检修消息并未在市场引起较大波动，是因为市场默认他们会寻求代工，但随着辉石的体量越来越大，市场是否真的拥有足够的产能去消化这部分新增呢？近期江西云母产线在改造转为辉石产线，虽然主因可能是受环保影响，但也从侧面说明了辉石产线还有盈利空间。即便目前的产能足够，但辉石的拥有方和代工方可能不能单纯理解为甲乙方关系，双方会为代工费展开博弈，从而降低辉石转化为电碳的效率。一段时间内可能会使“过剩”在辉石端堆积，而非电碳端。 2、现阶段短期交易的底层逻辑是市场长期交易“供过于求”的一致性预期导致的全产业链的库存转移，过剩的库存被锁定在几个不易流通的节点。从而使整个产业链像一个被抽空的“蓄水池”，任何利多的突发消息或上游的挺价行为都能在产业链中快速传导。近期上游L和S两大工碳企业挺价，下游立刻被动接受，也印证了这一情况。 抽空“蓄水池”的3台抽水机分别是“高价采购的不愿轻易贱卖的锂矿”、“滞销难流通的电池、电车库存”以及“期货盘面给出高估值而累积起来的仓单”。亏损的锂矿在需求淡季转旺季的时段是不会有人轻易报价的，除非你愿意冒风险买“漂货”，解决经历一波大亏后的矿商供应链融资的难题；滞销的电池和电车讲的是品牌和售后的逻辑，打骨折的G合汽车，真的会有人买吗；而仓单的逻辑是个悖论，想让期货价格暴跌，需要仓单累起来，仓单累起来，则需要盘面持续给出升水，盘面持续给升水意味着现货不紧缺，现实更弱预期更强，现货不紧缺目前看只有靠仓单释放流动性才能解决，但现阶段一到11万以下，基差就有转正迹象，仓单释放流动性，仓单就累不起来。 使“过剩”停留在矿端的可能性有很多，未来国内港口库存的矿价涨幅高于锂盐价格的涨幅就是一种方式。现阶段没人愿意卖港口的锂矿主要是前期堆积的锂矿都是亏损的，而新回来的“漂货”即使在盘面上做着正套，直接加工成电碳交割也不是最优选择，国内港口能给出更好的溢价直接卖掉，会使这类非标套的资金效率更高，国内港口锂矿交易活跃度提起来似乎是个必然趋势。将利润转移至冒着高风险去投资海外的矿企或是愿意为“漂货”提供供应链融资的贸易公司，使国内锂矿港口库存累起来，将更有助于维系我国锂资源供应的稳定。 仓单达到多少才是多？我们可以从两方面论证这个问题：一是去年致使价格暴跌炒作的过剩预期是20万吨，2万吨的仓单多吗？二是2万吨仓单的货值是多少，20来个亿，可以结合期货的杠杆计算下期现双多的盈亏比。如果多头只是低位配置而不是苛求快速出现做多的驱动，那么仓单的增量指标将是非常完美的多头止损指标。有了止损的明确信号，做长线配置的多头就可以放心大胆地入场了。 3、希望通过资源端产能出清的方式修复供需平衡的思路存在严重问题。这一思路的依据来自上一周期后半段，2019-2020年就是靠着几家澳矿的关停重组修复平衡表的，这一结果也符合锂产业链上游分散下游集中的格局。但与上一周期有所不同，当时市场还在讨论押注锂电这条路是不是一个错误选择，而当前电动车的发展前景更为明确，储能方面锂电也是最具性价比的新型储能方式，锂电甚至可能会成为未来新经济的支柱。 对于一个资源严重稀缺而终端需求增速十分确定的品种，再强势的下游也是有意愿给上游合理利润，以保证自身的供应链稳定。我们现在所做仿佛是在讨论沙特原油生产成本10美金，我们到底应该给原油8美金的估值，还是15美金的估值。过低的价格也极有可能刺激上游资源企业及其背后政府采取必要的自保手段，如拍卖、减产、税收保护、政策限制或建立产业联盟等。 因此，通过测算不同锂资源生产出碳酸锂的现金流成本曲线来给碳酸锂估值的做法是有问题的，会低估碳酸锂的“资源价值”。以现阶段实际可交易的锂资源所生产碳酸锂的预估完全成本作为衡量碳酸锂估值的“锚”，可能更为合理。即先前提出的6-8万元/吨的价格除非市场出现极端因素，如全球范围内的金融危机等，否则很难见到。8-15万元/吨可能是未来2年内合理的估值范围，而上半年由于需求预期向好，可能10万元/吨的大关都能形成非常强的支撑。 另外，对于一个高速发展的行业来说，解决阶段性供应过剩的方法，除了充分竞争实现部分供给出清外，也可以通过竞合，等实际需求增长起来，靠时间化解。而现阶段的碳酸锂大概率是选择后者，由于持续给上游微利，供需平衡可能需要较长时间的震荡磨底，延缓新增产能投放，过剩产量可能会以长协的形式传导至产业链各环节，待需求的进一步增长来化解，而不是像过去那样依靠锂资源产能出清。 4、下游需求，我认为目前这是整个市场最大的盲盒。首先是平衡表中需求数据的推算，无论是均值归纳还是线性外推，在一个高速增长、不断迭代的产业链里看起来都不是那么靠谱。如果实地去调研过材料厂、电池厂和汽车厂的朋友，一定会惊叹于那些能拿到各环节排产数据的大牛们，超群的人脉关系和社交智慧。 从多头的角度来考虑，如果急于去交易当前表现较好的需求数据，去炒作补库需求，大概率会被接下来“不及预期”的需求数据所反噬。因为去年交易供过于求的预期时，是给足了今年需求总体增量的（20%-30%），叠加现在处于淡季转旺季的时间段，需求数据环比和同比都表现较好是正常现象。 而作为空头如果现在就去交易接下来需求“不及预期”，也是为时过早的。20-30%的增速测算是在认为渗透率会成为电车增长的瓶颈，以及储能随着体量增加增速肯定会有所放缓的基础上的。但现在“以旧换新”的政策、电力改革加速、新能源消纳红线的取消预期以及新能源车下乡的政策预期，都在不停地挑战上述测算的基础。需求增长的故事性在不断地增强，当前能以什么理由来判断需求的增速是不可持续的？ 所以总体来说，我认为需求研究太多不值得，提前交易也不值得，但可以等着提前交易的需求预期被证伪，而特别大的事件性的变化是值得关注的。 5、市场的不确定因素方面，从利空的角度分析，最大的可能是西方对我国锂电产业链采取一些限制措施，最有可能的是增加材料、电池及电车的进口关税。但西方如果采取相关举措，不是为了否定锂电的前景，而是希望尽可能的健全自身的锂产业链。因此这些更可能是一些长效手段，配套自身国内的锂产业链扶持政策共同执行，短期对实际需求的影响较为有限。在其自身供应链完善前，过程中产生的成本可能由自己国内民众先买单；而供应链完善后，实际是加剧了全球锂资源的竞争格局，所以利空程度有限。 而利多的潜在因素显然是更多的：锂资源产地国可能采取资源国有化、增收资源税及要求锂加工产业配套等手段增加本国锂资源的附加值，极端情况下甚至有可能形成锂资源国间的战略联盟，类似于OPEC的组织；环保方面的问题，除了锂渣中的含毒元素问题外，还有浮选环节氟处理的问题，盐湖提锂的水资源问题，以及盐湖开发的生态问题等；而我国锂产业链的锂资源安全问题，是最不容忽视的问题。 关于江西环保问题，目前市场已经按照“固废”来定性，并且交易到期货价格里面了。但我觉得环保问题其实不是定性的问题而是定量的问题。虽然大概率锂渣会按“固废”而非“危废”处理，但肯定会配套出台相应的锂渣“以消定产”的措施，从而限制了江西云母的长期产量。而未达标的罚款标准则会对小厂开工率产生影响，过高的罚款可能会超出小厂的承受能力，从而限制他们开工的积极性。环保问题，我认为本质上是稀缺资源如何高效利用的问题，近期西藏盐湖的开发进展较慢，主要问题可能在于青海盐湖是多元素综合利用，而西藏盐湖目前只是单一提锂，如何算清盐湖开发和造成的生态环境影响这笔账，是一个不可回避的问题。所以结合环保问题综合考虑锂资源开发的性价比，不只是江西或国家面临的问题，甚至是全世界锂资源国家都需要去考虑清楚的议题。 而我国锂产业链面临的锂资源安全问题， 主要和全球锂资源和锂产业链分布情况有关。根据目前统计出来的储量来看，我国锂资源储量只占全球的10%，当前产量占全球的25%，但锂盐生产、正极材料、电解液、电芯电池、电动车的产能占比都在全球的60%以上。虽然现在国内企业在国外投资参股的锂资源也不少，产量占全球的30%，但长期来看依旧存在较多不确定性。随着各国都在加强本国锂电产业的发展，锂资源的竞争格局肯定是更加激烈的，国内逐步完善回收产业链及废旧锂电的进口机制也侧面说明了这一点。未来不排除国内的头部企业在锂价较低的情况系寻求建立锂矿、锂盐战略储备，以保证自身锂资源供应链安全。 6、就市场参与者来分析，我们发现空头从逻辑上更为明牌，反之多头的逻辑尚不清晰，可是却让盘面在低位呈现出较强支撑。但不同类型的空头逻辑或多或少的存在一些瑕疵。 首先，最明确的做空群体是遵循长线逻辑的做宏观或周期资金，他们内心笃定的还是未来1-2年的资源端对终端需求的供过于求的大逻辑，从而忽视短线的库存结构可能带来的盘面扰动。但经过上述思考，我认为他们遵循的可能只是一个偏中线逻辑，真正的长线逻辑应该是给予资源稀缺但终端需求增量确定的锂资源更为合理的战略估值，因此他们可能既忽略了短线做结构的资金，也忽略了更长线的做战略投资的资金，对碳酸锂价格的影响。 然后是一些较为“聪明”的产业资金，他们也看到了未来两年内供过于求的大逻辑，希望通过套保的方式锁定合理的生产利润，但可能存在一些超额套保的行为，短期的行情波动可能会考验他们的现金流管理能力，风险承压能力及内控机制的合理性。 最后是一些没有做供应链融资的、纯做期现贸易的期现商所引导的资金。碳酸锂是一个小品种向大宗商品转化的过渡品种，采购和销售都非常“吃渠道”。我们在调研过程中也发现早期参与供应链融资的贸易公司和纯做基差的期现商对于下游需求的判断是有明显分歧的。仓单难于消化，很可能是渠道的问题，而不是需求本身的问题。这也解释了为什么盘面出现一定程度的下跌后，立刻会出现仓单需求好转的现象，期现的负反馈难以持续。认为现阶段需求较弱可能是这类期现商的误判，从而引导一些资金产生误判。 产业链各环节不同的参与者也表现出不同的态度也值得参考。A、S、L为代表的盐湖企业，他们有这个市场最低成本的碳酸锂，目的是最大限度的实现长期利润最大化，因此当市场真的差时，他们会加速抛货助力市场下跌，使价格尽快触底反弹，而需求向好时他们则更愿意挺价，希望价格在相对高位维持更久的时间。T、G，Y，J为代表的主流锂盐生产商，则是这个市场天然的多头，除非他们库存实在太高，而如果他们表达的观点偏空，则表示其可能已经在盘面建立了较多的套保头寸。正极材料厂是整个产业链环节中最纠结的角色，他们是“资源稀缺性”和“下游高度集中”的最终承压方，所以他们本身应该是不带观点的，如果出现明显看多或看空的态度，则可能是建立了锂盐库存或提前接了超额订单的表现。电解液厂是市场中最尴尬的角色， 他们的产品呈现涨得慢、跌得慢且无法建立大量库存的特点，价格快速上涨，他们是最被动的。电池环节，C和B也呈现出不一样的特点，C优先考虑的供应链的稳定，因为锂盐的涨幅可以向车企传导，而B则更代表车企，锂盐价格越低，对他们越有利。 因此，根据我们了解到的信息分析，目前上游盐厂库存不高，且出货较好，部分企业已经大量参与套保，正极材料及电解液目前处于极低库存的状态，下游电池环节，B公司可能也是低库存的状态，而C公司可能已经在有意识的低位备库。 7、碳酸锂的供需面本身受到宏观的影响较小，无论是上游锂矿还是下游新能源车表现都较为独立。但锂电产业作为新经济的代表，宏观环境变化可能影响到其支持政策和发展趋势。就盘面走势关系来看，碳酸锂期货价格和新能源股票铖正相关性，同时可能被做多贵金属或有色资金作为空配品种。 8、综上所述，我认为目前碳酸锂目前仍处于一个“底部有支撑，向上无驱动”的状态。底部支撑主要依据是短期过剩尚未传导到碳酸锂端，而当前的库存结构使现货易涨难跌；中期“供过于求”的预期已经被盘面充分交易，估值已被打到较低水平；长期来看锂资源的“资源价值”尚未被市场充分解读及交易。而未来可能发生一些变化，利多的因素会占大头。因此，我的建议是：逢低配置，静待风起。 ———— 以上为转发。