文｜李录

编辑｜彭韧

编者按：杰出的华裔投资者李录近期在中信出版社出版了他的新著《文明、现代化、价值投资与中国》。这本书包含上下两篇，上篇脱胎于在投资界口耳相传的“现代化十六讲”，作者提出了人类社会从1.0文明到3.0文明演化的思想，讨论了现代化的诞生、本质与规律，同时对中国未来的现代化演进进程做出了预测；下篇则收录了作者二十余年来的公开演讲和文稿，除了涉及价值投资的观念、方法与实践外，李录还对人类与人性、时代与未来等问题进行了思考。

作为喜马拉雅资本创始人、查理·芒格家族资产管理人和价值投资思想第三代代表人物，李录几乎对提出的每一个问题都有着深入的思考和清晰的表达，他是一个极其看重“知识诚实”的人，对于浅尝辄止的思考有着强烈的厌恶。对于不少投资者来说，李录此前在北京大学光华管理学院、哥伦比亚大学商学院的几次著名演讲已经能够耳熟能详，不妨看看他关于投资的其他公开发言。本文节选自李录在2013年3月接受哥伦比亚大学商学院关于价值投资的刊物《格雷厄姆和多德杂志》（Graham&Doddsville）时的采访，在这篇访谈中，李录谈到了“做自己”和保持“知识诚实”对于投资的重大意义，正如他所言，市场是一个发现人性弱点的机制，在金融危机到来时尤其如此，只有对知识完全诚实，才可能在市场中生存、发展、壮大。

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一、关于如何做好投资

问：您投资风格的发展和巴菲特有何不同？

答：投资游戏中很重要的一部分就是做自己。因为投资中多多少少总有一些“零和博弈”的元素，所以你必须在这个过程中找到一个与自己个性相合的方式，并通过长时间努力取得优势。当你买入时，必然有人在卖出；反之亦然。两方中必定有一个人做了错误的决定。你必须要确定你比对手知道得更多，预测得更准确。这是一个竞争激烈的游戏，你会碰到很多既聪明又勤奋的人。

在投资这场竞争游戏中取得优势的唯一方法就是在正确的道路上坚持不懈地努力工作。假如做的是你所热爱的事，你就会很自然地去做，即使是在放松状态下，例如在公园散步时，你也无时无刻不在思考着它。如果你找到了适合自己的方式，并且坚持下去，到达这种自然、自发地学习和思考的境界，随着时间的推移，你将会累积起巨大的优势。

投资其实是一个发现自己的过程：我是谁，我的兴趣是什么，我擅长什么，喜欢做什么事，进而将这些优势不断强化放大，直到自己超越其他人，取得相当可观的优势。查理·芒格常说：“除非我能驳倒那些最聪明而和我持有相反观点的人，否则我不敢声称自己有了一个观点。”查理说的太对了！

投资是对于未来的预测，然而未来在本质上却是无法预测的，所以预测就是概率。因此，你能比别人做得更好的唯一方式就是尽可能地掌握所有的事实，并且真正做到知己所知、知己所不知。这就是你的概率优势。没有什么事情是百分之百确定的，但是如果你每次挥杆（出手）时都拥有压倒性的优势，那么久而久之，你就能做得非常好。

二、如何获得投资的想法

问：能谈谈您投资的过程吗？

答：我的想法来自生活的方方面面，最主要的还是来自于阅读和谈话。我不在乎它们是怎么来的，只要是好的想法就行。你可以通过大量阅读发现好的点子，研究很多公司，或者是向聪明的人学习——最好是比你聪明，特别是在各自的领域特别突出的人。我尽可能地扩大阅读量，研究所有我感兴趣的、伟大的公司，和很多聪明的人聊天。然后你猜怎么着，有时候在某些阅读和谈话里，就会灵光一现，接下来就是更进一步的研究，有时候你发现更确信了，也有些时候是相反的情况。

问：您一般是和投资界的同行聊天，还是顾客、供货商、管理层之类？

答：我会和所有人聊天，但更有兴趣和实实在在做生意的人聊天，比如企业家、总经理或者优秀的商人。我会阅读所有主要的新闻刊物，还有龙头企业的年报，这些材料也让我获得很多灵感。

问：有什么行业是你绝对不会碰的吗？

答：我不会在意识形态上排斥任何事情，我反对所有意识形态。世界上有很多我不懂的事情，但我对很多事情都有好奇心。有时候我可能只对一家公司的某一方面比较了解，但这正是促成投资最重要的方面。我也不确定，我不想排除这种可能性。不过有一点我是确定的，如果你给我展示一个想法，我能很快告诉你我会不会对这个想法说“不”。

基本上查理·芒格对所有想法的态度只有这三种：行，不行，太难了。有些想法可以很快分辨出来是行还是不行，但如果确实是太难了，那就离开。最终你还是得集中精力在那些你愿意花时间、花心思研究的想法上，并且确保你比别人都懂得更多。

三、如何评估公司管理层

问：您如何评估公司的管理层是否诚实回答您的问题？与管理层交谈有多大用处？

答：无论生意本身好坏与否，管理层永远是公司成功等式的一部分，所以管理层的质量总是很重要。但是要评估管理层的质量并不容易。如果你无法判断管理层的质量，那这本身也是一个结论，你可以将这个结论和其他因素（如生意的质量、公司的估值等）一起考虑，作为决定投资与否的依据。

如果你可以正确评估一个管理层的质量，说明要么你非常敏锐，深谙人类心理学，要么就是你和那些人有特殊关系。如果是这样，你当然要把管理层的质量纳入你决定的过程。它会提高你预测的准确性，因为管理层是构成公司的一个重要部分。

但是，要深入、准确地评估一个管理团队绝非易事，鲜有人能真正做到。所以我也很佩服一种人，他们有勇气说，“反正不管我得到多少信息，不管他们给我做多么漂亮的展示，我对管理层的了解也就止步于此。我知道这是场秀，所以我干脆完全不去考虑管理层的影响。”我很敬佩这种态度。

投资需要对知识的诚实，你需要知己所知，更重要的是需要知己所不知。如果对管理团队的了解不是你手里的一张牌，那它就不应该被纳入你的考量。

四、是否按地区做投资分配

问：您如何分配（美国）国内和海外的投资？

答：对于投资的地区分配，我并没有什么先入为主的标准，而是跟着机会和兴趣走。恰巧我对亚洲和美国更感兴趣，所以我的投资也在这两个地方。相比之下，我对欧洲和非洲就没有那么感兴趣，但还是以开放的心态关注它们。我的目标是找到那些由最优秀的人管理的最好的公司，并在市场上出现最好的价格时出手买入，长期持有。这些条件并不会总是同时满足，但没关系（你可以耐心等待）。

刚开始做投资时，你持有的是现金，现金的回报是一个不错的机会成本，因为它不会造成本金的损失。当你找到一个投资机会时，它必须能够提高整个投资组合风险调整后的回报率。接下来你可能会找到好几个很有趣的投资机会，这样你的投资组合里就有了一些有趣的证券加上现金。这也是很好的机会成本。下次你再加入另一个证券，它最好能使你的投资组合（风险调整后的回报率）比现在的更好。这样你就可以持续不断地优化你的机会成本。投资组合的构建就是一个不断优化机会成本的过程。

五、如何定义自己的能力圈

问：您如何定义自己的能力圈？

答：我根据自己的兴趣来定义能力圈。显然，我对中国、亚洲和美国都有着一定程度的了解，这些是我比较熟悉的领域。这些年来我也在逐渐拓展自己的眼界。

刚开始投资时，我就是寻找廉价的证券。因为那时候也没什么其他选择，没有经验，又不想赔钱，那怎么办？只能买最便宜的股票。但是时间长了，如果你发现自己除了对股票感兴趣外，还对生意本身感兴趣，那你自然就会去研究生意。

接下来你就开始去学习研究不同类型的生意。你会去学习生意的基因，它们如何演进，它们为什么如此强大。久而久之，我就爱上了那些强大（优质）的公司！于是我转而开始寻找那些价格优惠的优质公司。当然我的天性中还是有寻找廉价证券的倾向。

但随着时间的推移，寻找那些优质的公司对我更有吸引力了，这些公司更具有竞争力，更容易预测，并且有着强有力的管理团队和良好的公司文化。只在二级市场做投资已经无法满足我了。正如我之前所说，证券市场的一部分就是零和游戏。我对这个部分无法产生共鸣。从本性上来说，我对双赢的局面更感兴趣。

我想要和所投公司的经营者和员工一同创造财富，这驱使我在我的基金公司早期时开始做风险投资（创业投资）。我尽量遵循聪明投资的原则，而最终事实证明我也能对公司的发展贡献一些自己的力量，这就变成了双赢的局面。

在我的职业生涯里，我有幸参与创建了几家不同的创业公司，其中有一些公司非常成功，在我们卖掉它们之后，依然经营得很好。你也许会说我们卖得太早了。我是全球市场财智（Capital IQ）的第一个投资人。如果当初没卖的话，我们可能会比现在富有得多！并不是说我们没在这个投资中赚到钱，我们还是赚到钱了（只是没那么多）。我觉得这样的结果挺好。我喜欢创造对每个人都有益处的局面：我们制造了就业机会，开发出一个优秀的、可持续发展的产品，每个人都从中受益，包括最终从我们手中买下全球市场财智的人（标普S&P）。

我喜欢这种双赢局面。我从没抱怨过全球市场财智卖得太早，我们在全球市场财智上赚了很多钱，而且我们对它的发展也做出了很大贡献。更让我开心的是，至今我和公司创始人还一直是朋友。然而风险投资的问题是很难做大，你必须要投入大量的努力。所以慢慢地，我开始转向用一种不同的方式来帮助企业。我发现对那些上市公司，你也可以提供建设性的帮助。我就是这样，还在不停地学习，对事物充满兴趣。我还很年轻，有着强烈的好奇心。我希望能一直保持这种学习的劲头，继续扩大我的能力圈。

六、关于卖出的时机

问：您如何作出卖出股票的决定？

答：在三种情况下，你需要做卖出的决定。第一，如果你犯了个错误，那就尽快出手，哪怕这是一个正确的错误。那什么叫正确的错误？投资是一个概率游戏。我们假设情况是你有90%的把握，但是还有10%的其他可能性，结果那10%就是发生了，这就是正确的错误，此时你应该卖出。当然也可能你的思考分析完全错误了，你认为自己有90%的胜算，实际上刚好相反，一旦意识到是这种情况，你也应该马上卖出，最好这时还没有太大损失，但即便已经有了损失也不重要，因为你必须卖掉。

第二种情况是股票的估值突然波动到了另一个极端。如果估值一下子高到了疯狂的程度，我也会考虑卖掉。我并不会卖掉一个略微被高估的股票。如果你的判断是正确的，且持有一个公司的股票已有了相当长的时间，你已经积累了很大一部分非兑现的收益。这些收益的很大一部分就像是从政府合法拿到的无息贷款，所以如果在这种情况下卖出了，你把（政府给你提供的）杠杆取消了，再抽出一部分资本，那么你的股本回报率就会略微下降。（这是因为资本升值税的原因。）

第三种要卖出的情况是你发现了更好的机会。说到底，投资组合就是机会成本，我之前也有提到。作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。

七、关于做空

问：喜马拉雅基金会做空股票吗？

答：我在九年前（2003年）就放弃了这个做法。可以说做空是我所犯过的最大错误之一。

问：是因为你想对所投资的公司带来建设性的帮助吗？

答：是的。但还有一个原因是在做空的过程中，你即使是百分百正确，也可能把自己弄得破产，这一点是我最不喜欢的地方。

做空的三个特点决定了它会是一个很悲惨的生意：第一，如果做多，你下跌的空间是百分之百，而上涨的空间是无限的。如果做空的话，你上涨的空间只有百分之百，而下跌的空间是无限的。我很不喜欢这种算术。第二，那些最好的做空机会往往有着做假的元素在里面，作假很可能会长期存在。因为做空一定要通过借债（股票），这一点就足够把你拖垮。这就是为什么我说即使你在百分百正确的情况下也可能会破产。而且通常你在确定自己正确之前就已经破产了！最后一点，它会把你的思维都打乱。做空的想法会牢牢地占据你的大脑，分散你做多投资本该有的专注。所以，出于这三点原因，我就再也不去做空了。

做空是我曾犯过的一个错误。我是有过两年做空经历的。我并不鄙视做空做得很好的人，只不过我不是这样的人。如果要我再加上一点原因，那就是，近200到300年内，自现代科技时代开启以来，人类的经济总体一直在复利式地持续增长，所以经济的发展趋势自然更有利于做多而不是做空。

当然人在一生中不可能不犯错，我只是想能从所犯的错误中学到一些东西。

八、关于金融危机

问：在管理喜马拉雅基金的16年内，您经历了三次重大的金融危机：1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机。您是如何掌舵基金度过这些危机？从这些经历中您学到了什么？

答：每一次金融危机都被说成是“百年一遇”，虽然我的职业生涯中好像每五年就会碰到一次。这些危机的有趣之处在于它们可以检验你对知识诚实的程度。

在我们这个行业里，最重要的就是对知识的诚实。所谓对知识的诚实包含四个方面：清楚你知道什么，清楚你不知道什么，清楚你不需要知道什么，意识到总有你不知道自己不知道的情况。这四点不太一样，在经济危机来临时，投资者在这四个方面都会受到考验。

比如说，亚洲金融危机发生时，一夜之间所有人都在问：“这些公司到底有多少负债？天哪，它们居然负债这么多！整个国家都要完蛋了！”每个人都持续处在危机模式中，那些你平时不太在意或并不关注的事情一下子全冒出来了。要是往常，你会觉得：“这些问题和我投资的公司一点关系也没有。”身处危机之中，你会突然说：“天哪，这简直和我投资的公司息息相关啊！”当然，你可能是对的，可能是错的，危机自会检验。

这就是为什么人们都会在危机中不知所措，因为他们之前对知识不够诚实。他们没有认真区分不同的问题，把它们放进合适的类别里。比方说，如果你要对美国经济的走势做一个整体的判断，你应该知道历史上有发生过更糟糕的情况，而且这些情况是可能再次发生的。这个可能性也许很小，但它一旦发生了，就势不可挡。到那时候真正的问题是：“这种情况是我不知道的未知吗？”或者“你知道自己并不需要知道这些吗？”你一定会面对这些问题的。

是的，危机来临时，整个金融系统都可能遇到麻烦。是的，企业需要融资，但是我能确定的是只要日子还继续，我的生意就还在，危机总是会结束的。这时候要问的问题是：“我需要搞清楚金融系统如何解决自身问题之后才能预测我的生意吗？”这才是真正的问题，是你在金融危机影响到你之前就需要回答的问题。

如果你能诚实并正确地回答这个问题，那么在危机到来之后你会有更多作为。克里斯托弗·戴维斯（Christopher Davis）的祖父曾经说过：“在熊市的恐慌中能赚到最多的钱，只是你当时意识不到罢了。”事实总是如此。那些不够聪明的投资者就会被淘汰出局。而聪明的投资者是那些一直对知识保持诚实态度的投资者。他们清楚地认识到自己知道什么，不知道什么，不需要知道什么，和总有一些自己不知道的未知。只要你总能把问题正确地划分到这四类里，你就能通过考验。否则你就会陷入困境。

市场是一个发现人性弱点的机制，在金融危机到来时尤其如此。只有对知识完全诚实，才可能在市场中生存、发展、壮大。

九、关于中国

问：您在2010年哥伦比亚商学院论坛中提到亚洲在全球金融系统中会扮演越来越重要的角色。可以再详述一下这个观点吗？

亚洲会成为重要的经济力量，这不只是在金融领域。金融的部分只是亚洲整体经济实力的一个衍生物。亚洲，尤其是中国，由于它的规模和目前发展的道路，正在成为全球市场中一支重要力量。

中国正走在发展现代化经济的历史道路上，前路还很长，但是它从起点出发也已经走了很远很远。考虑到中国庞大的规模，它必然会对亚洲和世界产生巨大的影响。中美两国会形成一个环太平洋经济中心，就像曾经联结美洲和欧洲的环大西洋经济中心。

这里蕴含很多商机，但不会是条单行道，也不会一帆风顺。各种各样的情况都有可能发生，你也不是百分之百能赚到钱。但对于那些能够掌握这一发展的人来说，有很多的机会在等待他们。中国的重要性不容忽视。

问：您会担心中国的房地产泡沫吗？我们看到一段60分钟的有关中国“鬼城”的视频，非常触目惊心。

中国实在是太大了，所以存在各种极端的现象。是的，中国有一些“鬼城”，有人担心房地产泡沫，但中国也有一些城市人满为患，我说的是那种所有空间都被占满的拥挤。也有些曾经不为人知的城市，转眼就高楼云集，越来越多的人入住。我记得20年前，上海浦东也算是半个鬼城吧，但今天你不禁为它繁荣的经济所惊叹。

我们现在住在曼哈顿，曼哈顿恐怕是除了上海以外全世界高楼密度最大的地方。但是想想看，上海有一万座超过30层的高楼，是曼哈顿高楼数量的好几倍。更可怕的是，中国还在继续发展中。所以我说中国是个矛盾体，一直都是，以后也会是。你想证明任何理论，都能在中国找到论据。

但是总体来说，中国经济还有很长的路要走。中国知道现在还是属于自己的时代，但这并不意味着它没有任何问题，它的问题也很多。美国也一样有一堆问题，200年来，美国一直都是如此，有着很多问题。如果你了解美国内战的历史，就会知道当时美国在内战中损失了2%的人口。但是美国还是以惊人的速度得以重建。之后美国还经历了两次世界大战。同样地，如果你觉得二战之后的日本和德国会衰落，那你就大错特错了。

十、给投资初学者的建议

问：您可以给那些想从事投资管理的学生一些建议吗？

答：一定要向最优秀的人学习：聆听、研究、阅读。但是理解投资最好的办法就是实践，没有比这更好的办法了。最好的实践方法是选一家公司，以要投资的心态把它彻头彻尾研究个透，虽然你可能并不会真放钱进去。但是从假设自己拥有公司100%股权的角度去彻底研究一家公司的过程是非常有价值的。

作为初学者，你可以选择一家容易理解的公司，可以是家很小的公司，比如街头便利店，一家餐厅，或者是一个小的上市公司，都无所谓。试着去理解一家公司，明白它是如何运转的：它如一家公司，明白它是如何运转的：它如何盈利，如何组织财务结构，管理层如何作出决策，和同行业内竞争对手相比有何异同，如何根据大环境调整自身，如何投资盈余的现金，如何融资等等。

如果你拥有一家公司100%的股权，哪怕你不是经营者，你也会竭尽所能去了解这家公司的方方面面来保护你的投资。这样，你就知道怎样做好投资了。这样你才能真正看懂生意和投资。巴菲特常说，想成为好的投资人，你必须先成为一个好的生意人；想成为好的生意人，你也必须成为一个好的投资者来分配你的资本。

从选择一家自己能力圈内的公司并透彻地研究它做起，这对初学者来说是个非常好的起点。如果你能从这个基础开始，你就走上成为一名优秀的证券分析师的正确道路了。

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书名：《文明、现代化、价值投资与中国》

作者：李录

出版社：中信出版社