进入2024年后，中国美妆市场似乎不约而同地陷入了增长困境。国家统计局数据显示，我国前九个月的化妆品消费零售总额为3069亿元，同比下滑1%，且自今年6月起，化妆品类零售额已连续4个月同比下跌。

市场行情不振，多数美妆企业的日子自然也不好过。近日，面膜品牌“御泥坊”的母公司水羊集团股份有限公司（SZ:300740，下称“水羊股份”）便公布了一份单季大额亏损、前三季度营利双降的财务报告。

透过这份不太合格的成绩单，我们得以洞见水羊股份在高端化、国际化转型进程中，面临的资产质量下滑、研发动能不足、品牌资源失衡问题。

一、全面下滑，业绩增长陷入迷局

根据财报，水羊股份2024年第三季度的营业收入同比下滑30.87%，这已是该公司第三次出现三季度业绩回落，其单季收入已由2021年同期的11.93亿元一路降至2023年的10.88亿元，如今更是只有7.52亿元。

更不容乐观的是，水羊股份归母净利润直接由2023年三季度的3761.43万元降至2024年的-1143.98万元，由盈转亏；扣非后净利润为-1164.01万元，亦较2023年同期的4770.21万元下跌124.40%。

2024年前三季度，水羊股份的收入为30.45亿元，同比下降9.84%。而在2021年至2023年的前三季度，该公司的收入分别为33.12亿元、33.43亿元和33.77亿元，连续三年“原地踏步”，显然陷入增长瓶颈已久。

在收入规模下挫的同时，水羊股份的盈利转化能力也趋弱，前三季度的归母净利润为9435.63万元，较2023年同期的1.80亿元缩减近半；扣非后净利润为1.08亿元，亦出现双位数下滑，降幅达到44.82%。

对于这份难言合格的业绩答卷，水羊股份在其披露投资者关系活动记录表中解释称，面对三季度外部宏观环境持续低迷的挑战，其对大众线小品牌进行战略性收缩，该公司正在持续优化业务板块，进一步集中资源培育优势品牌。

但实际上，盈利能力回退已是今年以来困扰水羊股份的一大难题，上半年该公司虽然实现了0.14%的营收微弱增长，但归母净利润却由2023年的1.42亿元下滑25.74%至1.06亿元，扣非后净利润也由1.47亿元降低19.07%至1.19亿元。

以年为单位进行分析可知，水羊股份的盈利能力一直不算稳定，归母净利润先是增长68.54%至2021年的2.36亿元，又断崖式下跌47.14%至2022年的1.25亿元。2023年，该公司的归母净利润重现增长，翻倍至2.94亿元。

而据水羊股份2020年发布的《2021年限制性股票激励计划（草案）》，其计划以2020年1.4亿元的净利润为基数，未来三年的利润增长率分别不低于80%、180%、330%。然而三年之期已过，水羊股份的利润却仍如同“过山车”般起伏不定。

再看收入端，在2021年达到50.10亿元的峰值后，水羊股份的收入总额便开始“开倒车”，2022年收入同比下滑5.74%至47.22亿元，2023年更是进一步降至44.93亿元，降幅为4.86%，业绩压力如芒在背。

二、研发羸弱，持续营销，现金吃紧

国元证券在对水羊股份的三季报点评中提到，该公司的盈利能力受销售费用投放影响有所承压。对于2024年上半年净利润的下滑，水羊股份亦在财报中称主要是由于其加大了品牌种草、市场投放等相关费用的支出所致。

2024年上半年，水羊股份的销售费用高达10.74亿元，几乎占总收入的一半；较2023年同期的9.27亿元增长15.86%，远高于其0.14%的收入增长率。其中，来自平台推广服务费的开销高达8.62亿元，同比增长17.49%。

也就是说，高昂的推广费不仅没能给水羊股份带来收入的上升，反倒拖累了其利润的增长。

但纵观同质化严重的美妆赛道，资本与流量裹挟下的营销“内卷”近乎成为了常态，推动着品牌持续在平台推广层面下功夫。2019年至2023年，水羊股份的销售费用分别为10.41亿元、14.38亿元、20.29亿元、20.33亿元和18.58亿元。

在此情境下，如何平衡销售与研发生产之间的关系，成为了美妆品牌的生存之道。水羊股份在财报中提到，2024年上半年其持续在皮肤机理研究、新原料研究、配方研发三大体系上进行长期深度投入，推动“研发赋能品牌”战略的实施。

不过，水羊股份上半年的研发费用为3183.64万元，同比下滑30.68%，1.39%的研发费用率也不及行业均值，且仅为销售费用的三十分之一。而如此巨大的费用差，该公司称是2023年下半年调整研发组织，优化技术研发人员结构的成果。

截至2024年9月末，水羊股份的管理费用为15.06亿元，较2023年同期的14.63亿元增长2.94%；研发费用则由2023年同期的6449.29万元降低10.94%至5743.92万元，“重营销，轻研发”问题依旧显著。

不仅如此，水羊股份的经营现金流状态也在持续恶化，截至同期末该公司经营活动产生的现金流量净额为-8409.21万元，投资活动产生的现金流量净额更是高达-1.71亿元，资金链面临着潜在危机。

三、大行收购，自建品牌增长遇阻

遥想当初，水羊股份还是“御家汇股份有限公司”时，就凭借着电商运营渠道经验，为旗下面膜品牌“御泥坊”开辟了一条在美妆市场中异军突起的道路，现已拥有御泥坊、大水滴、小迷糊、御、VAA等多个自有品牌。

2018年登陆A股后，水羊股份推出国际美妆开放平台“水羊国际”，并开创“CP”合作模式，通过为海外美妆品牌提供中国市场的全域代理，现已合作超过50个国际品牌，包括KIKO、NESCENS、LUMENE等。

在2021年的战略升级发布会上，水羊股份董事长戴跃锋更是为企业确定了“双科技赋能、双业务驱动、双平台生态”的发展战略，并强调了以自主品牌为核心，自有品牌与代理品牌双驱动的重要性。

但随着承接的海外消费品品牌越来越多，水羊股份的业务结构也开始向代理品牌倾斜。在2023年业绩说明会上，该公司透露其代理品牌收入占比达到六成左右，对应收入约为26.96亿元，而自有品牌收入占比仅约四成。

为丰富自有品牌矩阵，并完成向高奢美妆品牌转型的目标，水羊股份开始扩张收购，仅在2022年便将法国中高端品牌佩尔赫乔（PierAuge）、高端护肤品牌伊菲丹（EDB）纳入麾下，单是收购EDB的总交易价格便高达4950万欧元。

水羊股份管理层对收购品牌的发展前景十分看好，称2023年EDB实现快速增长，成为其最重要的增长动力，且品牌势能正在逐步释放，全球整体实现约100%增速，GMV首次突破10亿元人民币。

相比之下，水羊股份传统核心品牌“御泥坊”的光芒便显得有些黯淡。该公司坦言2023年御泥坊品牌处于全面升级焕新的状态中，调整过程比较漫长，且整体节奏上未完全达到预期，因此全年收入规模有所下降。

即便近日传来了御泥坊在三季度基本完成调整的消息，但高举收购大旗的水羊股份又有了“新宠”——美国高奢护肤品牌RéVive，并透露其计划更多将资源聚焦在高奢品牌，对中低端定位品牌的发展方向会有一些调整。

不难看出，如今的水羊股份仍在经历转型阵痛期，在传统自有品牌面临增长困境时，将有限的资源投向更具增长潜力的收购品牌不失为一项可行性策略。但要想走通国际高端品牌本土化的路程，水羊股份仍需经历耗时耗资的品牌培育期。

此外，资源的倾斜是否会导致水羊股份的自建品牌边缘化、原有定位失焦，也还有待市场考证。

来源：贝多财经

作者：行星

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