导读 李灵：弘则锌、碳酸锂分析师，多年有色金属锌及新能源锂产业链研究经验，对全产业链有具体了解，对短中期供需矛盾及产业成本变化有效把握，构建较为完善互通的产业研究框架及数据库；逐步覆盖能源转型板块，对欧洲和中国的能源、电力、碳排进行跟进研究，构建较为完善的研究框架。 核心观点：我们认为即使这种短暂的错配出现，也不应该给出边际产能利润，从估值水平来看，12万的边际估值不太容易向上突破。 正文 本文来自于04.07晚上“牛转钱坤”直播中关于碳酸锂的分享内容。 供需错配的反弹 年后，碳酸锂迎来了一波比较流畅的反弹，从3月中旬开始，一直处在偏震荡的状态。 目前市场的交易核心是3月份的供需错配小周期。春节前碳酸锂的价格一直维持在比较低的水平，供给侧整体利润水平比较薄，生产意愿受到影响。 节后，在价格战充分的激励下，终端消费的强度有非常明显的回升，从锂盐的产出到正极，包括到终端新能源车的销售情况都有明显改善。整个中下游环节，在2023年经历了一轮比较顺畅的去库过程，形成了比较顺畅的正反馈， 从2月到3月，产生了由于季节性因素所导致的错配，对应到23年下半年，库存开始向上游集聚，从正极往下的环节是偏低库存，同时偏低利润的状态去迎接旺季，会形成价格向上反弹的基础条件。 同时，江西的环保影响，不断激化供需短暂错配的预期。供需两侧形成了一轮比较强的向上推力，但是价格回到12万之后，市场是比较纠结的。对于2024年的判断是很难有趋势意义上的行情。 24年很难有趋势行情（产量过剩） 价格方面，我们认为12万的位置很难上去。 去年12月份之后，澳洲、国内云母侧整体利润水平受损非常明显，所以我们把供给侧体量向下调整，同时对需求侧非常乐观，如果不考虑已经发生的海外新能源车潜在的倒退，2024年依然有接近10%左右的过剩幅度，过剩体量维持在接近10万吨左右。 目前的定价因素主要是利润，一旦边际产能有利润，就导致主动缩减产量的行为大打折扣。 这个过程跟19年的产能退出情况不同，现阶段是产量上面的调整，所以一旦给出超额的利润水平，供给弹性就会很容易恢复。 24年很多项目进程已经达到80%左右，只是进入到中后期的顺延项目可能会有一些超前产量，在这种情况下，我们认为即使这种短暂的错配出现，也不应该给出边际产能利润，从估值水平来看，12万的边际估值不太容易向上突破。 和去年同期比较 供需错配持续得到高价的验证，同时环保的潜在影响没有落定，所以供给端有非常大的不确定性。从现实意义来讲，碳酸锂本身不存在向下做空的驱动。 跟去年3、4月份的情况相比，相同点是，都受到环保的影响，需求明显都有持续的环比改善，库存都是在上游多，下游较少。但是也有不一致的地方，2023年上半年海外大部分矿产资源没有有效的投放，形成稳定增量是在5月份之后，供给侧开始有非常明显的兑现。 但是现在没有办法像去年一样考虑翻倍行情。因为现在的产业链，没有所谓的产能瓶颈，影响开工或者意愿的主要原因是产业链条的利润分配不均。 3月份价格回升之后，锂盐加工的利润水平得到了比较充分的修正，带来产量的改善。所以供给的实际释放潜力是比较强的。 利润分配情况 所谓的错配是短暂时间内，正极的产量恢复速度比锂盐要快。价格上涨之后，正极的利润水平没有得到比较有效的修正，反而锂盐利润通过挤占正极利润实现大幅向上修正。 所以会导致整体的错配不太容易延续。因为正极端必须要看到有非常强的刚需补库行为，同时也要释放投机性补库的行动，才能够有更大的矛盾释放。但是这都需要满足两个前提，一个是库存水平比较低，第二个是要有利润。 但是现在的情况是产一吨亏一吨，本身也不会产生激进的补库节奏。所以错配的矛盾不会持续激化，中间环节向下传递的过程中有非常大的问题。 未来4、5月的锂盐加工产能，和现在的有色商品比较相似。相对于资源来讲是过剩的，正极的加工产能相对于锂盐来讲，过剩幅度更大。锂盐和正极都不具备获取比较好的利润分配能力。 定价权下移+下游成本控制 远期来看，锂资源的头部集中度，随着新产能的陆续投放在持续下降。电池的头部集中度在持续增强。定价的核心在下游。对于下游来讲，现在的需求核心在新能源汽车。 国内新能源份额占到全球60%以上，最近整体的内卷带来通缩。去年已经接近40%的渗透率，去实现市场份额的进一步扩张，全市场接近70%左右的价格区间去内卷，就必须向下渗透到15万以下。车企本身的销售已经得到锁定，更大程度会做成本控制。 在话语权的削弱和成本控制的诉求之下，我们认为从产业的直接竞争和价格成本传递来讲，短期整体的定价很难出现反转。 所以我们倾向于边际产能有利润的估值水平，就是比较合适沽空的价位。只是进入4月份之后，可能会进入供需错配的化解周期，必须要看到终端需求增速的弥合，需要时间确认。