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一年一度的巴菲特致股东信，都是企业家、投资者的学习范本。

60多年时间复利增长19.9%，这是前无古人的投资业绩，巴菲特1962年开始买入伯克希尔，当时股价是7.5美元，昨晚上涨到75万美元/股，我们一起见证10万倍的涨幅。

作为投资者，当然要研究学习巴菲特，作为企业家，也要学习巴菲特吗？

巴菲特作为投资界的大神，不像西蒙斯只是专注股价波动的量化投资派，而是企业研究派。

巴菲特在股东信中，不只是对自己投资的业绩进行复盘，还会对投资的企业以及行业进行分析。

而且，对企业家和投资者来说，每一封巴菲特致股东信都非常珍贵，毕竟谁也不知道95岁的老爷子还能写多久的股东信了。

我经常说：复盘思考的深度，决定你成长的速度！

在这15页7000多字的信中，我梳理了几个核心要点。

1、长期主义验证，2024年伯克希尔市值增长25.5%（标普是25%），延续60多年19.9%年化收益的神话。

2、接班过渡加速：接班人格雷格已经主导GEICO保险公司的改革，巴菲特自己减少大量的工作安排。

3、日本投资战略升级，五大商社持仓浮盈70%（成本138亿/市值235亿美元）

因为我长期研究巴菲特，在今年的股东信当中，我发现了一个没多少人注意，但藏着真正有价值的地方。

巴菲特花了很长篇幅谈论日本商社五大公司，但非常奇怪的是，苹果公司的名字，仅仅在股东信里面出现了一次，而且只是一带而过。

对于自己的重仓股来说，这是非常不正常、甚至说是超级异常的情况。

这是不是巴菲特不愿意评价苹果公司呢？

对于投资界、企业界有巨大影响力的人，重要但是不能说的，往往才是值得我们关注的地方。

在历史上，对于自己的重仓股，以往只是对出现大量信用卡欺诈的富国银行，才被巴菲特和芒格点名批评，然后清仓。

我参加过三次线下、五次线上巴菲特股东会，长期持有伯克希尔公司股票十几年，做了投资30多年，也是手机智能产品重度使用者，我试图从巴菲特角度和大家剖析，虽然不一定全面，至少给我们投资者和企业家一个思考角度：

为什么大手笔减持2/3、1000多亿美元的苹果公司股票？对于苹果公司，巴菲特真实的态度是什么？苹果公司的护城河是不是决口？

结合巴菲特的护城河理论，看看我们的行业、企业有没有护城河？为什么会干的这么累？

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用钱投票就是最真实的态度

从2023四季度开始，巴菲特就逐步减持苹果公司的股票，从8.95亿股减持到2024年四季度的3亿股，当然，苹果仍然是目前巴菲特的重仓股。

为什么巴菲特要减持苹果公司呢？

我们的分享和思考，首先要定义分析框架，也就是结构化、系统化思考问题。

信息时代最珍贵的就是注意力和精力，我们花时间看文章、学习的目的就是为了将大师的思维模式迁移，学以致用。

那么，关键就是要从案例、故事中萃取出模型，去掉个性化，找到可复制、可迁移的共性思维模型。

从投资角度来看，这就是两个关键问题：买和卖。

更进一步思考，分析框架就是3+3+1的问题。

第一个3，买的三个问题：

1、买什么？

2、什么价格买？

3、买多少？

第二个3，卖的三个问题：

1、卖什么？

2、什么价格卖？

3、卖多少？

第三个1，就是“三观”：世界观、人生、价值观。

每个投资人、企业家，对这个六个问题的回答，形成了不同流派的投资系统，类似巴菲特、索罗斯、桥水基金达利欧、DeepSeek梁文峰偶像西蒙斯，他们不同的三观就有不同的投资流派系统，今天是我用十几年时间研究、梳理巴菲特投资成功经验的框架，也是我自己投资中使用的投资系统。

在买什么方面，有两个角度，就是财务定量分析、企业定性分析。

首先看财务上的定量分析，就是十年净资产收益率ROE>20%。

从2015年开始，苹果公司就才达到了这个标准，因此2016年大手笔买入苹果公司股票。四年前我就分享过《为什么巴菲特买翔一样的库克，而不摘神一样的乔布斯苹果？》

接着看企业定性分析，巴菲特有著名的护城河理论，指的是企业拥有的可持续竞争优势，类似于城堡周围的护城河，保护企业免受竞争侵蚀。

巴菲特多次提到这个概念，强调长期投资的关键就是找到有宽广护城河的企业。

巴菲特定义这些优秀企业的护城河有四个标准。

1. 无形资产护城河。

其中有品牌溢价：例如可口可乐，全球品牌价值超930亿美元，产品定价比同类高15-20%。

专利壁垒：例如强生，拥有4.3万项有效专利，新药平均独占期达12.5年。

特许经营权：例如穆迪，全球三大评级机构垄断90%市场份额。

2. 转换成本护城河。

其中有学习成本：例如Adobe Photoshop，专业设计师转换到其他软件需要300+小时培训。

数据迁移成本：例如Salesforce，企业客户迁移CRM系统平均花费150万美元。

系统集成成本：例如甲骨文数据库，与ERP系统深度绑定，替换成本超5000万美元。

3. 网络效应护城河。

其中有直接网络效应：例如微信，有12.8亿MAU形成社交关系链壁垒。

双边网络效应：例如Visa，连接2.1亿商户与38亿持卡人。

数据网络效应：例如谷歌搜索，每天处理85亿次查询。

4. 成本优势护城河。

其中有规模效应：例如亚马逊云服务，服务器利用率达65%，单位计算成本比竞争者低40%。

流程优势：例如西南航空，38分钟航班周转时间，比同行快50%。

区位优势：例如海螺水泥，石灰石矿山距离工厂平均15公里。

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理解了这个护城河理论的分析框架，我们来时光倒流，分析2016年巴菲特买入苹果公司的原因。

1、品牌护城河的质变。

在硬件溢价权上，2016年iPhone毛利率达到43.9%，远超三星的32.1%和华为的18.7%，证明定价权已经超越普通电子消费品，接近奢侈品牌属性。

在文化符号价值上：苹果连续8年成为全球品牌价值榜单第一（Interbrand数据），形成类似1988年巴菲特买入可口可乐的"心智垄断"。

2、转换成本护城河的构建。

在数据沉淀壁垒上：2016年iCloud存储用户数据超10EB，迁移成本相当于重建数字人生，摩根士丹利调研，苹果用户的迁移成本是安卓用户的4.7倍。

在服务捆绑策略：Apple Music上线18个月，订阅用户突破2000万，与硬件形成协同效应，同时，苹果ID、游戏ID、视频账户在别的平台不通用。

3、网络效应护城河的扎实。

在硬件-软件的生态闭环上，苹果构建了直接网络效应。

每个iOS用户平均持有3.2个苹果设备（Mac/iPad/Apple Watch），我从2016年深度使用过苹果手机/平板/电脑/手表系列产品，感受很深，苹果的设备协同增强用户粘性，生态锁定效应，

在开发者生态上：App Store年收入超280亿美元，开发者分成机制创造粘性闭环，同时苹果对“应用内支付”抽取30%的苹果税，年收入超850亿美元。

在用户规模的数据网络效应上，Face ID通过10亿+用户生物特征数据迭代，识别错误率低至1/100万，形成数据驱动的竞争壁垒。

4、成本优势护城河的升级。

在供应链控制力上：通过富士康、立讯精密等1474家供应商的"金字塔管理"，实现关键零部件成本比竞争对手低12-15%。

在资本支出效率上：苹果2016年每1美元研发投入产生4.3美元营收，是行业平均值的2.1倍。

在现金储备威慑上：苹果拥有2370亿美元现金及投资，具备瞬间收购任何技术威胁的能力。

通过分析框架的系统梳理，我们就可以清晰的找到巴菲特重仓苹果的逻辑和关键指标，同样，这些也是我们经营和投资企业当中的关键指标。

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那么，在2023年Q4开始，巴菲特持续卖出苹果股票，也就意味着原来买入的理由不存在了。我总结有三个原因：

1、优秀的企业不再优秀；

2、价值被严重高估；

3、发现更加优秀的企业

可以说巴菲特2023年减持苹果，重现2003年减持迪士尼的决策逻辑，我们依旧从护城河的框架，来看苹果公司的变化。

1、品牌护城河的侵蚀。

苹果在文化代际上出现了断层：2024年Counterpoint数据显示，Z世代消费者选择华为/小米的比例达到37%，动摇苹果的品牌传承根基。

在ESG上，苹果出现负面溢价，欧盟《数字市场法案》罚款风险达到了年营收10%，削弱苹果的品牌美誉度。

2、转换成本护城河的瓦解。

苹果出现了跨平台解耦：微软Teams/谷歌Workspace实现iOS-Android无缝协作，设备绑定价值下降32%，2024年小米手机系统，也推出兼容苹果的产品。

在云服务上也出现了替代方案：谷歌和微软提供了更廉价的数据迁移方案，iCloud存储用户年流失率升高到了8.7%。

苹果还面对着监管的加强：欧盟要求苹果允许侧载应用，App Store独占性收入占比从2016年的86%降到了2024年的61%。

3、成本优势护城河的退化。

在供应链上，苹果面对成本的重构：2024年伯恩斯坦报告数据显示，中美科技脱钩，使得苹果零部件采购成本增加19%。

在研发效率，苹果也在下滑：每1美元研发投入产出降到了2.8美元，落后于特斯拉的3.6美元和英伟达的5.1美元。

同时，苹果现金储备缩水：因为大规模回购，苹果净现金从2016年的1630亿美元转为120亿美元。也就是十年前回购推动股价上涨的动力消失了。

4、网络效应的基础在缩减。

这就不得不提到苹果被人诟病的创新势能衰减：iPhone硬件迭代边际效用递减，用户换机周期从2016年的2.1年，延长到了4.1年。我从过去十年用户换机周期数据来看。2015-2019年：换机周期约2-3年，主要受益于硬件创新，比如iPhone 6大屏、Face ID等。

2020-2021年：受疫情影响，换机周期延长至3.5-3.8年。

2022-2024年：硬件创新乏力叠加经济下行，周期进一步拉长至4.1年

同时，以腾讯为首的中国公司开始挑战苹果税，虽然目前还没有结论，但这是一个趋势，从30%向美国12%~27%和欧洲10%-17%靠拢。

在销量方面，苹果也在下滑，尽管2024年中国整体智能手机市场增长4%，但苹果销量却减少近900万部，中国市场iPhone出货量同比减少17%，销量降到4290万部，同期华为出货量增长37%，达到了4600万部。

当然，苹果的软硬件生态护城河也在面临AI技术的颠覆风险。尤其是AI大模型的需求方面，苹果在大模型上掉队，目前在美国，苹果集成了ChatGPT，在中国是集成阿里、百度等大模型。

苹果系列产品不可替代和硬件的依赖度在下降，尤其是DeepSeek大模型对硬件需求下降之后，中国的中低端手机都可以很好使用AI。

除了苹果公司四大护城河受到了冲击之外，我分析巴菲特卖出苹果公司股票，还有另外两个原因：

1、担心美国政府将所得税从20%提升到28%，增加以后卖出苹果公司潜在的税收，经过计算，提早卖出股票，可能减少约百亿美元的税收。

2、苹果公司估值过高。我们做个估值对比，2024年苹果PE从25倍飙升至40倍，同期伯克希尔控股企业平均PE仅14倍，这就形成了显著的估值差。巴菲特在2024年股东信中强调过，"当市值远超业务重置成本的时候，要果断退出"。

从这个角度看，巴菲特大手笔减持苹果公司股票是理所当然的投资行为。

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从巴菲特买入和减持2/3苹果公司股票中，我们可以看到巴菲特看好企业、股票的护城河理论定性分析和财务、估值的定量分析思维。

我通过分析框架思维，做了系统的梳理，正如我每篇文章开头所说：以投资人格局看企业、从企业家角度选投资，也真诚希望每个企业家和投资者都能学以致用。

投资者和企业家们，可以参考巴菲特财务定量、经营定性的思维，对比分析一下自己的企业和投资，我做了表格供大家下载打印，和团队一起讨论企业的护城河。

巴菲特作为跨时代的投资家，从过去的消费时代、科技时代，走到了AI时代，我想起25年前，巴菲特在太阳谷的演讲。

当年真是网络股盛行的时代，巴菲特坚守自己以可口可乐为代表的消费股，以及运通、富国银行的金融股，并没有去追逐网络股，而索罗斯的接班人德拉肯米勒追高，网络股大跌导致亏损，最终离开量子基金。

对比2000年巴菲特，今天会不会重演AI泡沫？

复盘思考的深度，决定你成长的速度！

那么，我们现在正处于2025年的AI浪潮中，苹果公司护城河受到冲击，你公司护城河有没有因此也受到冲击？我们是否也不能错过AI时代呢？

下篇文章和大家分享，巴菲特为什么买入日本五大商社，还准备持续加码？

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责任编辑 | 罗英凡

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