本文来自微信公众号：远川投资评论（ID：caituandzd），作者：沈晖,编辑：张婕妤,出品：远川研究所资管报道部

3月12日，闲鱼官方发了“致广大投资者的一封信”，背景绿得刺眼。信中写道，一周内就有20多万人涌入闲鱼，表示基金亏了求回血。

这几个月里发生了无数类似的故事：不幸在小红书上刷到白酒基金攻略的90后，怀揣百万资产梦想入坑基金，刚赚了个百万的零头，市场就直接把创业板干到了“技术性熊市”。经历了社会第一顿毒打，90后已亏到内心毫无波澜，只是迫于“生计”，还是得去闲鱼出手祖传手表、订婚钻戒等“难以断舍离”的珍贵回忆。

这波年轻人在基金上的“折戟”，并不能全部归咎于市场，新基民的理念没到位也是原因之一。首先，基金并不是短期暴富的工具，而是长期资产配置的工具，赌徒心理并不可取。其次，饭圈心态更是大可不必，在对基金经理风格理念一无所知的情况下，年轻人不应盲目追逐市场最热的明星。

其实，买基金并不是跟UP主买入代码坐享其成的好事，而是一项专业化、体系化的技能。好的基金，科学的基金配置组合，往往能在市场下跌时减小回撤，市场上涨时增厚收益。好买基金研究中心投资总监曾令华总结出了选基金的三个层次：

第一层：看业绩。不是看当前的业绩，而是看基金长期的业绩，更进一步的话，还要看历史上每一段时间的分段业绩，以及当市场风格没有站在基金经理这一边时表现出来的业绩。

第二层：看风格。判断基金经理是什么样的风格，了解自己的预期、风险偏好和认知是否与基金经理风格相匹配。

第三层：看市场。依据市场的变化来挑选基金，把基金当成工具，跟随市场行业的轮动来改变基金的配置。

曾令华早在2008年就开始对公募、私募基金进行系统性的研究，对基金组合投资颇有自己的心得体会。而近期，市场对参与“抱团股”基金的绞杀，引发了很多基民的收益大幅回撤，关于“到底买什么基金”、“买几个基金合适”、“不同基金怎么组合更好”的问题也得到了更多的关注。

因此远川从“怎么选基金”、“怎么看基金”、“怎么配置基金组合”三个角度对曾令华进行了一次深度专访，力求完整展现一位专业FOF（注：即Fund of Funds，通过基金来构建组合进行资产配置的基金）投资人视角下的选基方案。

以下为访谈实录：

怎么选基金？

远川研究所：在您挑选基金的时候，您主要会考虑哪些因素？

曾令华：我觉得选基金其实有三个层次：

第一个层次是看业绩。我很欣赏邱国鹭的一句话：“七年八年，品类第一”。看业绩首先要看相对长期业绩，其次要看每一段时间的分段业绩，你不能只看近1年、近2年、近3年，这种业绩实际上没有太大价值，它会让近期业绩的权重特别大。

有一句话叫“板荡识忠臣”，意思是你要在逆势的时候观察基金表现的怎么样。比如现在某位基金经理风格与市场不符，但他业绩还在同类平均水准以上，我觉得这样就挺好。

如果一位基金经理在适合他风格的时候，跑在市场1/2的位置是没价值的，如果在他逆风的时候，跑在市场1/2的位置，那就非常有价值了。就如同你看一个人，只有知道他在最艰难时候的表现，你才知道这个表现的含金量大不大。

在第一个层次里，我会结合一些自己对市场发展规律性的理解，看排名我也可以选择很好的基金。哪怕其他都不看，只看7、8年的业绩，选出来的基金表现也不会太差，就比如富国天惠和兴全趋势就是这样的例子。

第二个层次是看风格。你要知道基金经理赚什么样的钱。比如说有的基金经理是买价值（用合理的价格买股票），还有的基金经理是买成长（买公司未来的空间），每个人赚钱的位置是不一样的。

打个简单的比方，每个人吃甘蔗的位置是不一样的，有的吃甘蔗的最下面，有的吃中端，有的吃最上面。其实都没关系，你只要在你的部位上赚到钱就行了。对于投资者来说，要去判断一下你到底是选什么风格的基金经理。当然，如果你有能力去分析和判断未来甘蔗哪一段是最甜的，你就可能稍微多配一些。

第三个层次是看市场。就是把基金当成工具，依据市场风格、行业判断来配置基金，比如要是有足够的能力去判断某个行业即将迎来拐点未来会赚钱，就可以去选择配相关的行业主题基金。

这三个层次不是完全分裂的，要解决的核心问题是，得认清自己到底处在什么样的层次。比如第三个层次，你若尝试去买行业主题基金，前提是要对股票、对行业、对市场很了解，如果不了解，其实就是凭运气，这种时候失败的可能性会很大。

相反，如果觉得自己没有这个行业配置能力，那退回到第一层次看业绩，比如说抱着富国天惠或者兴全趋势不动，有时反而比去做行业轮动，业绩更好。所以要明白自己的能力圈在什么地方，看业绩选基金其实也不会太差。

远川研究所：您过去在一些基金经理规模还不大、还没有被全市场发现的时候，挖掘出了一些“新白马”私募基金经理，这是如何做到？

曾令华：我们之所以敢选择规模小的基金，并不是说我们要去博收益，最主要的原因是我们认可他们的理念，同时这些私募基金的性价比也很高。规模小的私募基金，我们在不了解它的时候不敢买，但了解之后，我们可能会觉得他们想的很深入。

比如以前我们去见一家现在已经百亿规模的私募时，他们的管理规模还很小，团队也不大，但从来没见过一个资管机构可以把培养研究员的手册写那么细致，而且他们对公司的研究很深入，我们见了其中一些投研人员，发现关于公司基本面一些我没想清楚的问题，他们都想得很清楚，那我就会觉得他们至少在做基本面研究这件事，而且做得还很深入。

还有一些就更好判断了，私募里面有很多新公司，看似在私募里是个新人，但创始人来源于公募，而且还是公募里的投资老将，那就已经提供了很多信息和判断依据了。

远川研究所：公募现在出现了一个前所未有的现象，就是出现了单人管理规模已经超过千亿的基金经理张坤。千亿规模对他来说可能是一个新的挑战，您怎么评判规模与超额收益相冲突的矛盾？您会选择大规模的基金吗？

曾令华：我一般不选规模太大的基金，规模大没法做规模小的事，规模小却可以做规模大的事。假如说其他能力是一样的情况下，现在无外乎说你觉得这么大的基金能力更强，所以你选他。另外，规模大本来就意味着大家对他的认可是比较一致的，我们一般比较回避一致性的标的。

投资其实是个概率和赔率的问题。当一个东西很确定的时候，它的赔率就变得非常小了。从16年以来，呈现的就是一个赔率和概率都很大的行情，很多人因此业绩涨得都很好。白马股业绩确定性强，估值又低，这不是送钱吗？这种行情我觉得不会再有了。

渐渐到2020年之后，你能看得见的好东西都很贵，这也是因为大部分基金经理都买好公司。但是当好公司完成了估值修复之后，以前那种大涨的行情就很难再出现了。现在确定性高，或者说概率高的东西，赔率很低。

像张坤，他肯定是好的基金经理，如果你从5年和10年角度去拿，我觉得没什么太大问题。若你不是出于5年、10年的角度，或者你根本就没有那么长的钱，你就会格外在意短期的波动。

张坤的基金我去年也买了，也推荐给了很多朋友，去年为什么他有几百亿规模也可以买，因为他当时有很多股票并不是像现在这么贵。比如现在要加仓，可能他不一定是最好的选择。但他的选股逻辑对选基金还是很有好处的，我们可以通过他的逻辑来选一些相对来说规模比较适中的基金。

远川研究所：您觉得如果一个基金经理他很好，但是他的规模不大，这是什么原因？

曾令华：原因主要有以下四点：

1. 他并不是在一个大公司，可能没有平台支持。

2. 他并不怎么宣传，有些人是自带光环的，很有号召力，可能有些人就没有那么强的号召力，而他自己也不在乎。

3. 有些基金经理长期业绩也很好，但是他不那么出挑，他没有跑到前十名甚至第一名，他可能大概在一个前1/3的位置呆了三四年，但是每年都不差。

4. 有些优秀的基金经理是新人，业绩时间不够长。

远川研究所：刚刚您也提到选基金的第三个层次是看市场，现在市场很多风格极致的基金经理都选择单压新能源、半导体，对于这种行业主题基金您会考虑去选择吗？

曾令华：我做组合的时候会排除掉很多做这种行业主题性的基金，因为我不知道他到底是因为行业牛还是他自己牛。就比如基金行情很好的时候，我没法把他的Alpha和Beta分开，我希望选择有Alpha的基金，而不是选择有Beta的基金。所以这个时候我看不清楚，我就不看了。

远川研究所：您是如何看待现在市场上这些布局港股的基金，你会怎样挑选这类基金？

曾令华：主要是三方面来考虑，首先要找的基金经理业绩时间要比较长，然后在里面找港股表现不好的时候表现还很好的基金经理，然后再看看他买的那些股票是不是你能理解的，他本身的换手率也比较低的。

另外，我们比较在乎的一点是，所选的基金经理以前是不是有过港股市场的从业背景，如果只有A股市场的经验或背景，就差点意思。这个点虽然很小，但往往一个小点可以排除很多人，它未必能增强你的收益率，目的是增加你的持有信心。

远川研究所：去年整一年都是偏成长的风格，但这两天抱团的有点松动，这种情况您会考虑配置低估值的那些基金经理吗？有必要去做个切换吗？

曾令华：我觉得从这个方面去考虑不太好，我觉得贵不是下跌的理由，便宜也不是上涨的理由。单一指标去选基金会让组合比较脆弱。比如是看好企业然后选到大白马股票上，还是看好大白马股票所以去选大白马，意义是不大一样的。

好比便宜更重要，我很认同一个基金经理说的一句话就是，好不好是你买不买的理由，贵不贵是你买多买少的理由。我觉得把便宜放在第一位的基金，难以重配。

怎么看基金？

远川研究所：好买的“4P三性”模型是怎么丰富和完善建立起来的？

曾令华：我们的4P研究方法，包含People（管理人）、Performance（收益表现）、Portfolio（投资组合）、Process（决策流程）四方面，总体来说这是一个很大的框架，我可以引用《论语》的一句话来概述：“视其所以，观其所由。”言下之意就是我们要综合评判基金公司是怎么做投资的，以及基金公司整个投资决策的来龙去脉是什么样的。

所以这4个方面更多是一种定性的分析，可能涉及到的比如有基金公司的考核机制、决策流程，它的研究员、投资人员的人数，以及基金公司买的股票类型等等。

对于这些，我们有“3性”的判断标准，首先判断基金经理是否言行一致，然后要观察基金经理风格的稳定性，在历史上不能有风格漂移的现象，最后就是有效性，也就是说过去业绩至少是我判断的基础，过去好才有未来继续好的可能，如果过去业绩都不好，更不敢确定他是否未来会好。

远川研究所：在您的体系当中，基金公司这个层面的权重会占比多少？

曾令华：我们也会看，比如现在比较关注大公司里面比较小的基金，因为大公司招人的时候它会严格筛过一圈，它选的人都是很优秀的，所以可以结合业绩持仓做出判断。

只不过基金公司可能只是筛查的一个点，它不一定占多少权重。我们更加关注的应该是基金经理在基金公司多长时间了？管理时间长还是时间短？真正在选企业还是在追风？公司的考核机制又是如何的等等。

然后比较关注基金公司管理层的稳定性。如果一个基金公司的总经理刚换了，管理层的变动完全有可能带来投资团队的动荡。

远川研究所：历史上有些基金经理风格可能会发生变化，对于基金经理究竟是自我进化还是风格发生了漂移的问题，您怎样进行区分？

曾令华：因为市场在变，我觉得大部分基金经理的风格是不稳定的。基金经理对市场的看法、理解有变化时，就会发生变化。因此对基金的评判并不是一个很严格的框架，要允许基金风格有所波动。

基金风格可以从好多角度来划分，一般讲的成长、价值、均值，大、中、小盘，是一个比较普遍的风格，但未必是基金经理投资所要打造的风格，定位如果不准确，那么一定是变化的。比如，一个做趋势风格，强调“选美”类型的，在持仓的风格上肯定有很大变化。回到划分风格的实质，主要是为了定位基金经理的投资策略，以及在这个策略上的能力。那么，通过交流，或者就是看变化前后的一段时间的业绩，也可以做比较参考。

怎么配置自己的基金组合？

远川研究所：配置一个基金组合的时候，它的底层资产应该怎样去选择？

曾令华：我们的基金组合现在是留在权益层面精选，组合的收益来源是不一样的，比如我们会去看基金经理是偏价值的，还是偏成长的，还是非常深度价值，我们会维持均衡，不太会极端地配某一方面，这是从持仓的角度来看。

另外，从市场生态来看，实际上配置组合是在处理几层关系：

1. 你和市场的关系：你怎么去认识这个市场？

2. 你和基金经理的关系：你怎样认识基金经理?

3. 你和你自己的关系：你怎样认识自己?

你要知道怎样对这三层关系的认知给予权重，你在做判断的时候，你知道每一层成功概率是多少。我在做判断时，我一般不会把我自己认知的置信度放很高，非常确定自己某一个认知是正确的，因此去全仓押注某一个板块或风格，往往会选择一个相对均衡的配置方式，比如价值、平衡、成长三个风格的基金经理，配置的比重往往在334，325。

远川研究所：一个基金组合，如何在保证稳定收益的基础上做一些增强？

曾令华：有几种方式。

1. 仓位集中，你要买的个数比较少。我们一般也就买7个，不一定你要买这么少，主要还是在于比重的问题，比如说我可能买20个，但是前4个占了80%。

2. 买一些综合实力很好，但别人没有注意到的腰部基金公司产品。

3. 做一些行业配置。我们现在也在尝试做一些行业配置，比如说去年下半年在银行上的配置。但我觉得也不用为了增强而增强，还是要回到那个认知关系的问题上，你要真的有行业配置的能力，才去做这件事。不然很多人做出来的动作其实都是追涨杀跌，折损了自己的收益。

远川研究所：现在您基金组合的层次是怎么搭建的？

曾令华：我们从以下几个维度考量：

1. 价值、平衡风格占比比较大；

2. 规模不要太大；

3. 公司成立时间较长；

4. 同样是立足于基本面的基金，希望收益来源、基金经理的能力圈有所不同。

远川研究所：2021年基金是个很热门的词，破圈效应之下，也有很多现在才开始买基金的新手，但也有很多声音认为现在基金潮太热了，反而不是投资基金的好时候，您对此怎么看？

曾令华：我觉得应该还是要买基金的，投资越早越好。稍微从长一点时间看，财富是增长的，要是不投资的话，很难抵抗通货膨胀的速度。

另外一点是，你可以在没那么懂投资的时候先投一小部分，因为你现在可以用少量的钱去换取很大的投资经验。如果一个人盲目投了一点钱之后，发现效果不好，因此去反思投资究竟应该怎么做。其实就是很重要的成长。痛苦也是前进的动力。

一个人越早获得这种宝贵的经验，他未来的投资就能产生更好的积累。

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