原创首发 | 金角财经

作者 | 塞尔达

谁能想到，一家卖牛奶的公司，没有CBD的甲A写字楼做背景，也没有西装笔挺的“专业人士”，只有接地气的牧场和奶牛，竟然也能与传销和非法集资联系在一起。

最近一段时间，“卖奶新势力”认养一头牛的上市进程特别惹人注目。

1月12日，证监会发布《认养一头牛控股集团股份有限公司首次公开发行股票申请文件反馈意见》，就认养一头牛IPO招股说明书提出了48条包括规范性、信披等在内的待解答问题。

其中，证监会重点问及“认养奶牛相关业务模式是否涉及传销，是否涉及非法集资”，引起市场热议，也把认养一头牛放到了聚光灯下。

过去多年，中国乳业呈现“两超多强”的行业格局——

伊利和蒙牛常年占据过半的市场份额，同时一众地方性老品牌活跃在各自的区域市场。

在双寡头和老品牌的格局下，近年鲜有“卖奶新势力”能脱颖而出，直到后来认养一头牛的横空出现——

凭着用户可以“认养”奶牛的新颖概念，以及标榜“从奶源保障质量”的宣传，认养一头牛的营销策略精准击中了消费者的心理，开启了破局之路。

2021年，认养一头牛营业收入超过25亿，在A股乳企中，也仅有6家公司同期营收规模在其之上，可以说是已跻身头部乳企行列。

不过，业务高速增长下，认养一头牛的业务模式也面临一系列争议，包括拉人头、分佣金、拿奖励的模式，与微商甚至传销十分相似；

在用户数达到千万级别后，对应“认养”的奶牛却只有3万多头，庞氏骗局的味道十分浓厚；

长期以来宣传“从奶源保障质量”，却被发现销售的牛奶都是贴牌为主。

业务模式引起争议之余，认养一头牛的财务数据也存在诸多值得担忧的地方，比如2021年应收账款增幅高达120%，既远高于同行水平，也难以用业务增加简单解释过去，令人疑虑营收增长背后的“水分”。

此外，2022年，有16家乳企递交IPO或宣布上市计划，但仅有阳光乳业和澳亚集团成功上市，能顺利登陆A股的更是只有前者，足见乳企上市之路的崎岖。

相比众多IPO闯关失败的乳企，目前处于风口浪尖，深陷传销、非法集资、虚假宣传、财务注水等诸多问题的认养一头牛，呈现出来的问题恐怕只会更严重，上市之路也只会更艰难。

认养还是传销？

认养一头牛的破局，离不开一个好概念。

2016年起，这家公司就开始讲述“奶牛养得好，牛奶才会好”和“只为用户养好牛”的故事，用户可以成为“养牛人”，从牛奶的源头参与质量把控。

新颖的概念，再加线上轮番营销轰炸，认养一头牛的业务迎来了高速发展。

2019-2021年，认养一头牛的营收由8.47亿提高至25.12亿，复合增长率高达72.2%；

其中，线上销售占比由62.3%提高至77.7%，线上销售额由5.28亿提高至19.51亿，复合增长率高达92.2%。

认养一头牛业务高速增长

不过，随之而来的，是商业模式引发争议。

早在2016年，认养一头牛就开始招募“养牛合伙人”，推出了两种认养模式：

支付2999元的费用认养一头牛，并获得奶牛的认养权；或花费1万元成为联合牧场主，获得一头牛的所有权益。

到了2020年，“认养”模式又进化成三种：

一是“云认养”，即线上养成类的互动游戏，认养后进行奶牛养成、挤奶互动、牛奶兑换等；

二是“联名认养”，联合吴晓波频道、敦煌IP等推出IP联名卡，买卡获得认养权，定期享受产品直送到家的服务；

三是成为真正的养牛合伙人的实名认养，可在专供牧场提前一年预定牛奶，最高等级的会员可以决定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各项生长数据。

此外，认养一头牛通过多种方式来推广“认养”模式，比如推广销售累计高于2000元可升级为养牛达人，推广销售累计高于5000元可升级为养牛合伙人；

推广成功3个级别的“养牛人”，可分别获得5%到10%不等的佣金，邀请好友加入自己的“养牛团队”，还可以获得3%到7%的邀请奖励。

事实上，从数据来看，认养一头牛的推广办法非常成功。截止2021年，认养一头牛已积累1100万付费用户，1600万粉丝和800万会员。

不过，用户数量规模变得越来越庞大后，开始有声音质疑，这不就是把微商那套拉人头的模式搬过来卖奶吗？

更现实的问题是，笼络过千万的付费用户，对应的奶牛能有多少头？

可供参考的是，2021年蒙牛的奶牛数量也只是45万头；而据认养一头牛的招股书显示，截至2021年末，其生产性生物资产奶牛也只有3.7万头。

也就是说，千万付费用户，最多也只能“认养”3.7万头奶牛。

这么离谱的差距，也就不难理解为何在证监会的反馈意见中，专门提及“是否涉及传销和非法集资”。

当然，是否涉及传销和非法集资，目前并没有一个最终定性，但若和另一个经典案例放在一起，可能更清晰——

100年前的庞氏骗局中，始作俑者庞兹在当时声称集资炒卖回邮代金券——一种兑换邮票的凭证。

不过，随着集资规模越来越大，开始有人发现，庞兹的骗局中对应的回邮代金券，可兑换的邮票达到了1.6亿张的天文数字，而当时市场上的邮票仅2.7万张。

东窗事发后，庞兹的公司更是被发现仅有价值61美元的邮票，与其数以百万美元计的涉案金额相比，简直微不足道。

庞氏骗局中成千上万投资者、数以百万美元计的金额对应61美元的邮票，与认养一头牛的千万付费用户仅“认养”了3万多头奶牛，不可谓不相似。

也许是自知理亏，认养一头牛干脆玩起了文字游戏。

新京报此前曾就“认养”模式咨询认养一头牛官方客服，后者解释称，“认养一头牛”仅是产品名称，并非消费者想象的，能从指定奶牛身上获得奶源或产品。

从前期宣传的“支付2999元获得认养权”，再到解释称只是产品名，认养一头牛的前后态度耐人寻味。

此外，认养一头牛还涉嫌虚假宣传。

打着“奶牛养得好，牛奶才会好”的旗号，认养一头牛就是以奶源为切入点，击中消费者渴望高质量牛奶的心理，而公司相关负责人也曾对外宣称旗下所有产品均为自产奶源。

不过，实际情况是，认养一头牛的业务以贴牌为主。

招股书显示，2019年，认养一头牛的牛奶和酸奶自有产能居然是惊人的“无”，意味着全部为贴牌生产；2020年，纯牛奶的贴牌占比为91.8%，酸奶贴牌占比为95.9%。

从2021年起，可能是为了上市做准备，认养一头牛的自有产能才大幅增加，与该公司多年来一直宣传的“从奶源保障质量”明显货不对板。

业务贴牌为主

此外，认养一头牛的创始人徐晓波曾讲了一个关于奶牛的故事，称该公司的奶牛吃的是进口牧草，喝的是380米深的地下水，还要听音乐、做SPA和药浴，每天伙食费80块钱。

不过，根据招股书显示，2021年，公司采购玉米类饲料和采购豆粕类饲料合计2.06亿元。

按照奶牛存栏数计算，每头奶牛每天的伙食费约9.41元，和徐晓波口中的伙食费80元同样相差甚远。

应收账款暴增120%

除了业务模式备受质疑，认养一头牛的财务数据也有不少诡异的地方。

2021年，认养一头牛的营收高达25.66亿，在A股申万三级行业乳品中排名第七；营收同比增长率高达55.55%，A股乳品公司该增长率的中位数仅20.96%。

相比亮眼的营收数据，利润数据则逊色得多。

2021年，认养一头牛录得归母净利润1.4亿，A股乳品公司中排第10；归母净利润同比跌3.33%，而A股乳品公司的同比增长率中位数为8.37%。

毛利率大幅下滑，是认养一头牛“增收不增利”的重要原因。

2019-2021年，认养一头牛毛利率分别为40.25%、30.16%、28.41%，同期A股乳品公司毛利率中位数分别为33%、28.19%、25.02%，尽管认养一头牛的毛利率依然高于同行中位数，但领先距离已大幅减少；

同期，认养一头牛的毛利率下跌幅度高达11.84%，而同期A股乳品公司毛利率的跌幅的中位数为7.82%，意味着认养一头牛的毛利率跌幅远高于同行。

除了“增收不增利”，认养一头牛的应收账款情况也值得关注。

2020-2021年，营收增长下，认养一头牛的应收账款由0.68亿大幅增加至1.5亿，增幅高达120%，同期A股乳品公司的应收账款增幅中位数仅15.47%。

如此大增幅的应收账款，无法简单用业务增加解释过去，不得不让人怀疑认养一头牛近年营收高速增长背后是否存在“水分”。

对认养一头牛营收“水分”的担忧，还体现在其业务具体数据上。

认养一头牛在招股书中披露了2019-2021年纯牛奶200ml装和250ml装、酸奶200ml装的销售数量（单位为万提，据京东等渠道显示，认养一头牛的一提牛奶一般为12瓶）。

因此，我们可以推算出该公司销售了多少毫升的纯牛奶和酸奶。

据百度显示，一毫升牛奶大概为1.02-1.03克，一毫升酸奶大约1.03-1.1克，为简单计算，这里假设牛奶和酸奶都是1克/毫升，并以此换算认养一头牛牛奶和酸奶的销售吨数。

销售情况

2019-2020年，按上述换算方法，得出的纯牛奶销售量分别为2.22万吨和6.07万吨，而招股书显示的销售量分别为2.32万吨和6.56万吨；

酸奶销售量为2.72万吨和4.5万吨，而招股书显示的销售量分别为2.72万吨和4.5万吨（测算出来的数值与公司披露的仅仅是小数点后三位的误差）。

假设简单粗暴，误差是肯定有的，这很正常。

2019年和2020年，我们可以看见误差范围并不大。然而，到了准备冲击上市的2021年，这个差距就变得非常巨大，已经不能用误差来形容。

2021年，按同样的方法换算，认养一头牛的纯牛奶销售量换算出来是8.6万吨，但招股书披露的销售量却高达11.4万吨；酸奶的销售量换算出来是4.06万吨，而招股书披露的销售量却高达5.16万吨。

销售情况

为何同样一种换算方法，在2019-2020这两个较早年份计算出来的数据与公司披露的误差十分小；但到了2021年，这个准备冲击上市的年份，却产生了如此大幅度的偏差，公司披露的数据要远远高于此前误差不大的换算数值，背后原因令人深思。

“上市竟比唐僧取经还难”

近年来，乳业公司在资本市场上十分活跃。

2020年，均瑶健康、科拓生物、熊猫乳品等乳企就曾扎堆走向上市；2021年，李子园和优然牧业分别登陆A股和港股。

2022年，区域乳企内蒙古骑士乳业宣布正式从新三板转板北交所；黑龙江老牌乳企完达山在3次上市无果后，再度冲击国内IPO；

国产奶粉头部品牌君乐宝宣布上市计划；菊乐股份、温氏乳业、河南花花牛乳业、牧同科技等企业启动了IPO计划；

12月30日，奶牛牧场运营商澳亚集团在港交所挂牌上市。

不过，乳业扎堆冲击上市，但最终成功闯关者凤毛麟角。

随着IPO进程的推进，披露的招股书也让不少乳企的问题暴露出来，包括营收利润增长缓慢、产品结构单一、奶源自给率偏低等问题，不少知名乳企最终折戟IPO。

2022年5月6日，创业板上市委员会发布审议结果显示，红星美羚因管理层向经销商居间协调借款等问题，不符合首发上市规定，被终止上市审核。

早在2017年9月就开始接受上市辅导的红星美羚表示，该公司在IPO这条路上跋涉将近5年，历经了2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查等，“没想到涉农企业上市竟然比唐僧取经还难”。

在红星美羚IPO被否后，7月初，号称要做“羊奶粉第二品牌”的美庐生物的第三次IPO也被终止；同月，被称为“IPO钉子户”的菊乐股份再次递表申请，该公司曾在2017年、2019年、2020年三次更新招股书，但最终未果。

此前，2020年4月，菊乐股份因为分公司出纳挪用公司资金累计9577.8万元且未在首次申报稿中披露，内控制度存在重大缺陷等问题，收到了证监会的警示函；

同时，菊乐股份还存在过于依赖区域市场的问题，2019-2021年，菊乐股份在四川市场的营收占比分别为98.07％、91.53％、74.72％。

公开信息显示，2022年内递交IPO或者已经宣布上市计划的16家乳企中，仅有阳光乳业和澳亚集团成功上市，登录A股的更是只有前者。

对比上述闯关失败的乳企，深陷传销、非法集资、虚假宣传疑云的认养一头牛，问题的严重性似乎更大，这也意味着认养一头牛很可能也只能打道回府了。

参考资料：

1.紫金商业评论《靠营销上位，认养一头牛的虎口夺食之路》

2.新浪财经上市公司研究院《认养一头牛招股书里的三大谎言？销量出入大、营养价值低于同行、有贴牌嫌疑》

3.时代周报《“比唐僧取经还难”！2022年乳企扎堆上市：想取代蒙牛伊利，“带病”小鱼难敌大鱼？》