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引言

自2023年2月17日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套监管规则适用指引（合称“境外上市新规”）发布以来，备案流程的执行日益成熟。由于中国香港在政治地位、地理位置、双边协定等方面的优势及便利性，不少境内企业考虑在香港联交所上市，并已着手港股上市的相关准备工作（参见《境外上市丨红筹结构解密：红筹业务问答手册（三）——改道港股，需要做出的第一个改变》）。

根据香港联交所的公开数据，自今年5月以来，港股上市市场呈现明显的复苏和活跃状态。自境外上市新规实施以来，截至2024年9月13日，中国证监会累计已接收195家境内企业赴港上市备案申请，其中采用H股模式上市的企业有84家，红筹模式上市的企业有111家。可见，两种模式在港股上市中均占有实质比重，H股模式已不再是少数大型企业的专属路径，同时，红筹模式稍占多数。

在境外上市新规出台后，直接上市（H股）与间接上市（红筹）两种模式被统一纳入备案制管理，取消了对H股的一部分独特制度及监管要求，从而，H股与红筹模式似乎逐步趋同。我们在执业过程中，经常被问起两者的区别，甚至有企业提出红筹模式是否仍有存在的必要性、H股是不是更有优势等疑问。本文将分为上下两篇，除行业、规模等宏观因素以外，主要着眼于法律侧，从两种模式底层架构的根本差异出发，为读者具体解析两种方式在上市审核、外资准入、外汇管理、公司控制权认定、上市后锁定期、资金流通及融资调回境内使用等方面的具体差异，以期回答上述问题，为读者提供选择参考策略。

01

赴港上市主要方式概述

H股模式与红筹模式为境内企业选择港股上市的两种主要方式，（1）H股模式，即以在中国内地注册成立的股份有限公司作为上市主体于香港联交所发行股份及上市；（2）红筹模式，即通过搭建境内外架构，将中国境内权益主体纳入开曼公司等境外主体并表范围，并以境外主体作为上市主体于香港联交所发行股份及上市（具体红筹架构搭建步骤参见我们发布的《境外上市丨红筹结构解密：红筹业务问答手册（二）》）。具体架构示意图如下：

H股模式

红筹模式（含VIE架构）

从上图可以看到，两种模式的底层差异在于发行主体的不同，由此决定了其在资本运作路径、外资产业政策、控制权认定、外汇管理、上市核查等方面均有所区别，我们在下文第二部分具体展开。

02

上市阶段，H股与红筹上市有哪些重要区别

在遵循上述法律法规和监管要求的前提下，H股公司和红筹企业在注册地和适用法律等方面存在差异，反映在外资准入政策、控制权认定、员工股权激励等维度面临不同的合规要求。上市策略及方式上，应考虑以下差异化因素，判断并优化上市路径。

1. “回A”等资本运作路径

首先要提到的是，“回A”等资本运作路径角度，两种模式的可选路径及目前的监管实践存有较大差异。

（1）

对于红筹上市企业而言，除了拆除红筹架构以境内公司主体在A股上市的路径外，亦可以选择保留红筹架构在A股市场上市，包括以境外上市主体或分拆子公司在A股上市。2018年3月22日，中国证监会发布《关于开创创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》，该意见为红筹企业直接回归A股市场提供了政策基础，即红筹企业可以通过直接发行股票或存托凭证[1]完成上市。自此，境外上市的红筹企业对于通过上述路径直接“回A”上市多有尝试，如百济神州[2]、中芯国际[3]，均保留境外上市地位并通过直接发行股票的方式在A股上市。但截至目前，由于该等路径对红筹上市企业所在行业、市值、各项财务指标、合规性等方面均提出了较高要求，加之境内外资本市场的波动，仅有少量行业代表性企业最终通过上述方式实现直接“回A”。

此外，红筹企业还可通过分拆子公司实现“回A”，例如盛美上海[4]、威胜信息[5]。该等方式“回A”需同时满足境内外监管的系列要求，包括上市年限、分拆后发行人的独立性、财务指标、内外部审批等多重要求。

（2）

H股公司后续“回A”上市的可操作性则更为直接，H股公司“回A”上市的最大优势在于上市主体无需进行调整，且监管机构问询和关注要点大多与A股监管思路相似。H股公司完成境内A股上市的具体实操路径包括直接发行股票上市的“H+A”模式（包括君实生物[6]、康希诺生物[7]等）、分拆子公司在A股上市（包括心脉医疗[8]、金山办公[9]等）及H股退市转换成纯A股上市公司（包括罗欣药业[10]等）。

2. 证券发行与流通

如前所述，H股和红筹模式的上市主体和股权结构不同，导致其在证券发行和流通方面存在显著差异。H股模式下，拟申请H股首发上市的公司发行的H股属于外资股，可以直接在香港联交所流通，但其首发上市前股东（不论境内股东还是外资股东）持有的股份属于未上市流通股份，无法直接在香港联交所流通，必须借助“全流通”通道转换为H股在香港联交所进行流通；红筹模式下，所有股东持有的上市主体的股份，均可直接在香港联交所上市后进行流通，无需进行“全流通”申请。

根据申请时点不同，常见的“全流通”模式可分为以下两种，一是“同时申请”，即拟发行人于申请H股首次公开发行的同时一并申请将境内未上市股份转为H股在香港联交所上市流通；二是“后续申请”，即H股公司于上市后的某个时点向中国证监会和香港联交所申请将境内未上市流通股份转为H股进行流通。具体核查要点请见下文第三部分第1点。

3. 外资准入限制

境外上市企业遇到的第一个问题就是外资准入政策问题，企业应确保业务不涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中所列的限制或禁止外商投资的领域，若企业业务涉及这些领域，需要调整上市架构以符合外资准入政策要求。出海上市的企业涉及的较为典型的受限业务如增值电信业务，外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）、中外合资医疗机构的外资股比不超过70%等（外资限制放开的试点地区可能有所不同）。基于两种模式在上市架构方面的显著差异，对于外资准入限制的考量因素亦存在不同的关注重点，具体而言：

（1）上市发行将直接导致H股公司的外资股比提高，发行前后应持续符合外资准入政策。

H股模式下，上市发行后，在二级市场发行的H股股份将被认定为外资持股，以及全流通后股份可转让给外资股东，后续发行人的外资股比可能大幅提高，因此，H股公司应注意始终满足外资准入政策的要求，包括上市前、上市后以及全流通后。根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》（“2号指引”）关于“专项法律核查要点”的规定以及近期中国证监会公开的问询案例，采用H股模式的发行人（含下属公司）业务范围涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》相关领域的，需说明本次发行及全流通前后是否持续符合外资准入政策的要求。

需要提示注意的是，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》（“2021版外资准入负面清单”）明确规定，“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”[11]；国家发展改革委有关负责人就2021年版外商投资准入负面清单答记者问中进一步明确，“境外投资者境内证券投资管理有关规定”，系指境外投资者通过合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、股票市场互联互通机制等投资境内证券市场相关规定。现行规定要求单个境外投资者及其关联人投资比例不超过公司股份总数的10%，所有境外投资者及其关联人投资比例合计不超过公司股份总数的30%。对于从事负面清单禁止领域业务的在境内外同时上市的企业，境外投资者持有同一企业的境内外上市股份合并计算。同时，商务部在其官方网站及国家发改委的答记者问均已明确说明，2021版外资准入负面清单第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市。

基于前述规定，外资准入负面清单在规定层面为从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业境外直接上市预留了一定空间，但实践操作及落地仍有待于市场的进一步验证。

（2）红筹企业多采取VIE架构应对外资准入限制，且应符合境内外监管机构双重监管要求。

红筹模式下，搭建红筹架构的发行人通常采用VIE架构满足外资准入要求，由境外架构中的境外母公司作为上市主体赴港上市。受限于香港联交所对大中华发行人搭建VIE架构是否符合“Narrowly tailored”原则审核要求，上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益（即外资产业政策下允许直接持股的相应股权比例不得以VIE方式持有）（关于港股VIE架构以及Narrowly Tailored原则的介绍参见此前发布的文章《境外上市丨红筹结构解密：红筹业务问答手册（三）——改道港股，需要做出的第一个改变》）。从境内监管角度