内容提要

文章借鉴海外央行公开市场操作经验，研判我国央行公开市场操作（OMO）机制优化后的实施效果，指出历史上国债买卖作为我国OMO工具，兼具数量和价格工具职能。未来，国债买卖有望重新纳入OMO工具箱，货币政策框架中的利率型工具和数量型工具或将有所分离，可能会形成7天逆回购、MLF和国债买卖同时并存的格局。国债买卖更多地将以收益率曲线引导为目的，不过央行国债买卖操作对利率的影响还取决于市场预期、债券供给等因素。

一、常规货币政策时期的国债买卖和逆回购操作

主要发达经济体央行在量化宽松时期推出了一系列公开市场操作工具，引发市场广泛关注，而其常规货币政策时期的公开市场操作经验却较少被关注，但这实际上对我国更有借鉴意义。

（一）美联储：价格型工具和数量型工具各司其职，回购和国债买卖更多承担数量型工具的职能，分别调节短期和长期流动性

美联储的公开市场操作（OMO）可分为永久性和临时性两种。前者通过买卖系统公开市场账户（SOMA）中的证券，来满足货币供应量趋势增长的长期性需求。后者包括回购协议和反向回购协议，用于满足暂时性的储备需求。美联储公开市场操作目标为联邦基金利率，通过调节准备金余额来影响联邦基金利率。可见，回购和直接国债买卖都是作为数量型工具，通过调节商业银行准备金余额的量，来实现调控联邦基金利率的目标。此种以量调价的方式要求准备金处于相对短缺的状态。然而美联储在次贷危机后实施QE，准备金规模大幅膨胀，正常的公开市场操作已经难以影响联邦基金利率，故美联储转向“利率走廊”模式来直接调控利率。综上可见，美联储当前货币政策框架中，货币量的调节和价格的调节是由不同的工具来承担的。

从招标方式看，回购/逆回购和国债买卖这类数量工具均采取的是价格招标的方式，数量相对固定，价格随行就市，这样可以最大程度避免影响利率、扰乱利率工具给出的政策信号。

表1  美联储公开市场操作工具

注：1.2021年7月29日开始，美联储取消了超额准备金利息率和准备金利息率之间的区别，统一为准备金余额（RB）支付利息IORB。2.并非所有的金融机构都可以获取准备金利率，如联邦住宅贷款银行（FHLBs）等政府支持机构，由于没有在美联储开设准备金账户，多余资金不能获取准备金利率。故其更愿意以低于IORB的利率拆出资金，进而导致EFFR低于IORB。外国银行在美国本土的分支机构可以以美国联邦基金利率（FFR）向此类机构融资，然后再贷给美联储来实现“IORB-FFR套利”）。3.数据截至2024年8月6日。

资料来源：美联储，中金公司研究部

（二）日本央行：价格型工具和数量型工具各司其职，逆回购和国债买卖更多承担数量型工具职能

与美联储类似，日本央行在常规货币政策时期，使用国债买卖和回购协议作为常规管理流动性的主要工具，其基本原则是根据纸币发行量增加的长期趋势来决定购买日本国债的数量，并极力避免扭曲利率价格和破坏财政纪律。

日本央行早期主要以数量型工具调节准备金余额，以量控价，通过调节准备金余额来实现利率调控目标。日本央行最早使用回购工具作为数量型工具用于调节准备金余额，后在1999年引入国债买卖工具。后续随着支持性政策的推出，日本央行陆续推出了更多的工具，包括利率走廊等价格型工具和更多数量型工具，逐步形成了价格型工具和数量型工具并存的货币政策工具箱。从招标方式来看，常规政策时期回购和国债买卖同样采取固定数量、价格招标的形式，以最大程度避免影响利率。但非常规政策时期，如收益率曲线控制（YCC）时期，日本央行则使用固定利率、无限量招标的方式购买国债，通过给出固定价格，引导市场定价。

（三）欧央行：价格型和数量型工具相统一，回购更多承担价格工具职能，直接买卖国债工具使用较少

2008年次贷危机前的常规货币政策阶段，欧央行主要通过公开市场操作来调节流动性。次贷危机后，欧央行货币政策进入新阶段，引入了一系列非常规货币政策工具。常规货币政策时期，欧央行操作工具包括回购交易、直接交易、发行债券、外币掉期和吸收定期存款，其中最主要的是回购交易。回购交易主要是主要再融资操作（MRO），承担了利率工具和数量工具双重职能。MRO利率被视为基准政策利率，用以引导市场利率围绕该利率波动；同时辅以边际借贷便利和存款便利形成利率走廊的上下限。同时，MRO还是投放流动性的主要渠道，但更重要的是发挥其价格工具职能。招标方式采用固定利率、无限数量方式，满足所有的投标需求，向市场投放对应需求的流动性。购买国债等数量工具则并未出现在欧央行常规货币政策操作中，而是作为应对欧债危机的非常规货币政策推出。

二、央行买卖国债如何选择操作的期限？

（一）美联储

1. 以投放流动性为主要目标：对整条曲线进行操作，避免影响收益率曲线

一般而言，美联储OMO操作台以相对中性的方式购买国债，以避免操作影响市场的正常运行。具体而言，美联储每月开展OMO操作，大致根据未偿还国债的面值（据此前12个月平均值）比例，在八个债券期限段中分配购买金额。

2. 以收益率曲线控制为主要目标：对特定期限进行操作

美联储历史上曾经两次实施扭曲操作（Operation Twist, OT），一次是在1960—1963年，另一次是在2011—2012年。

上世纪60年代初，美国经济面临增长放缓和失业率上升的问题，当时肯尼迪政府采取了扩张性的财政政策以刺激经济增长。为了资助政府财政支出，美联储需要在不引发通胀的情况下吸引投资者购买国债，并且当时存在资本流出美国、流向欧洲市场的压力。因此，美联储设计了扭曲操作，通过“卖出短期国债、买入长期国债”公开市场操作，在不降低短期利率的情况下压降长期利率，以减少政府借贷成本。

2011年，扭曲操作重现。次贷危机和欧债危机后，美联储先后于2008年和2010年推出两轮量化宽松政策，由于美联储没有就第二轮量化宽松采取对冲措施，因此扩表带来的流动性在一定程度上推升了通胀。但考虑到当时经济增速下滑且美国贷款利率受长期国债利率影响较大，因此仍需要长期利率维持低位来帮助经济进一步企稳。在此情况下，为兼顾防止流动性过度充裕而推升通胀和压低长期利率的目标，美联储于2011年9月宣布实施第二次扭曲操作，到2012年12月结束，总共实施两轮，共购买6670亿美元剩余期限在6~30年之间的中长端国债，出售6340亿美元短期国债（3个月到3年以内）并到期赎回330亿美元短期国债。

（二）日本央行

日本央行购买国债的期限，主要取决于投放流动性和控制收益率曲线这两个操作目标。

1. 以投放流动性为主要目标：对整条曲线进行操作，避免影响收益率曲线

2013年之前，日本央行购买国债操作的主要目的为投放基础货币，并尽力避免对国债收益率曲线的影响。因此这段时期，日本央行的持债期限结构基本维持不变。

2. 以收益率曲线控制为主要目标：加大对特定期限的购买量或引导特定期限利率预期

2013年以来，日本央行购买国债的目标新增了对收益率曲线的影响，主要有：

（1）压平长端收益率曲线。日本央行2013年开始引入质化量化宽松（QQE），同时加大了政策久期（前瞻指引）的运用力度，日本央行持有的长期限和超长期限国债的占比在2013年后明显增加，目的是压低收益率曲线，尤其是长端利率，以促进投资和耐用品消费，挤出金融机构持有的国债，鼓励金融机构投资风险资产。

（2）明确控制具体期限收益率。日本央行2016年9月明确引入收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）措施，同时控制短期利率和长期利率。当时日本央行已经陷入了无债可买的困境，并试图用更强的利率引导信号、更少的债券购买量来达到政策目标。与以往的按市场拍卖价收购国债不同，固定利率无限量购债操作是给出固定招标价格宣布无限量购买，以达到控制长端利率上限的作用。推出YCC后，日本央行购买国债的速度得以明显放缓。

三、央行国债买卖对收益率曲线的影响

整体而言，海外央行国债买卖操作主要以买债为主，卖债操作非常少。从操作经验看，央行卖出国债主要有两种情况：一种是在非常规货币政策背景下进行的，即在前期实行QE后，通过卖出操作（量化紧缩，QT）来缩减资产负债表规模（例如美、欧、加、澳、英、瑞典、新西兰均有相关操作）；另一种是抬升具体期限收益率，以达到控制收益率曲线为目的的卖出操作。例如美联储分别在20世纪60年代和2011—2012年两段时期进行过扭曲操作，卖出短端买入长端国债。

从利率走势来看，以美联储2011—2012年的扭曲操作经验为例，美联储试图通过买卖操作影响利率水平，抬升短端利率、压低长端利率。从结果来看，美联储的扭曲操作对短端利率和长端利率的影响似乎均不明显。从短端利率看，在扭曲操作开始实施后，短端利率仅在一个非常窄幅的区间内震荡，并没有出现明显上行。从长端利率看，美联储扭曲操作期间虽然买入总计高达6670亿美元的中长端国债，但长端利率并未出现明显下行，且总体走势仍然跟随基本面走势变化，跟其他年份并没有显著区别。同样，20世纪60年代的扭曲操作表面上也并没有带来收益率曲线的明显变化。

许多研究（包括美联储自身开展的研究）均对这一现象进行了解释。（1）就短端债券利率而言，市场对利率维持低位的强烈预期抵消了美联储卖出短端债券形成的利率上行压力。由于在此之前，FOMC会议宣布，预期联邦基金利率将保持“异常低”的水平直至2013年中期。开始实施卖出操作一段时间后，两次FOMC会议再度分别宣布将该利率指导延长至2014年底和2015年中期。因此，市场对于短端利率维持低位抱有强烈的预期。在这样的情况下，美联储的卖出操作并未抬升短端利率。有研究（Jeff W. Huther & Jason S. Seligman (2013)）定量测算了FOMC的利率指引和扭曲操作对于短端利率的影响，结果表明两者的效果基本相互对冲。（2）就长端利率而言，美联储购买国债之后利率降幅有限的原因在于同一时期财政部扩大了长端债券的发行，扩大未偿还国债规模降低了美联储持有的国债与未偿还债务的比率，削弱了美联储资产购买的刺激作用（Meaning & Zhu (2012)）。20世纪60年代的扭曲操作也因同样的原因而没有取得成功。因此，央行的国债买卖操作对国债收益率的影响，不仅取决于买卖操作本身，且在很大程度上取决于如市场预期、债券供给等其他因素的影响。

此外，只有当央行持有的债券量足够大，也即流通中债券的流动性不足的情况下，央行买债行为对利率的影响才会比较明显。参考日本央行对QQE效果的定量评估方法（Bank of Japan(2021)）,笔者估算得到日本央行持有10年国债占未偿余额比重每上升10个百分点，在其他条件不变的情况下，10年国债的利率会下降约20bps。当央行持有国债比例较低的时候（例如2013年之前），央行买债对利率的影响则微乎其微。其他研究例如Meaning & Zhu (2012)对美联储的研究也得出了类似的结论。

四、对我国央行公开市场操作的几点思考

（一）历史上作为我国公开市场操作工具的国债买卖，兼具数量和价格工具职能

考察2000年—2002年央行高频开展国债买卖操作这一阶段，可总结出以下两个特点：一是买卖方向上，利率高位阶段央行采取买断方向操作，利率下行较快的阶段央行转为卖断方向操作；二是期限上，央行在利率高位阶段往往买入较长期限债券，利率低位阶段往往买入较短期限债券或者卖出较长期限债券。甚至在特殊情况下，央行针对特定期限采取买断操作，以修正30年期利率。概言之，中国人民银行通过国债买卖操作工具引导利率变动、平抑市场波动和引导曲线结构变化，这一工具兼具了流动性管理和利率引导的双重职能。

加入WTO后，我国贸易顺差快速增长，外汇占款也从2004年开始快速增加，为此需要大量发行央票才能回笼足够的流动性，外汇占款成为投放基础货币的主要方式，这一方式一直延续到2014年。这一阶段，作为公开市场投放流动性的操作方式，购买国债这一操作退出了历史舞台。

（二）未来可能会形成7天逆回购、MLF和国债买卖并存的货币政策框架，数量型和利率型工具有所分离

2015年后，外汇占款增长放缓，我国基础货币增长更多以逆回购、MLF、PSL等回购类工具为主。从当前货币政策的框架和思路来看，这些回购类的工具既承担了流动性投放的数量工具职能，又承担了价格工具职能。该货币政策框架有诸多优点，如流动性投放量不会受制于债券的供给，在当前政府债券供给相对稀缺的时候，回购工具投放流动性的空间理论上限较高，且投放量相对较为灵活，可以不断根据到期量调整流动性的余缺，增加操作的精准度。

但另一方面，在以回购为主要流动性投放方式的情况下，由于回购同时需要承担价格工具职能，因此“固定数量、价格招标”的方式会使得回购对价格的引导力受限。实践中，我国逆回购工具既承担了数量工具职能又承担了价格工具职能，数量固定的同时大部分时间利率也固定不变。由于数量和价格均固定，价格引导作用难以充分发挥，体现为我国市场利率虽然围绕政策利率波动，但市场常常背离政策利率中枢。

近期，中国人民银行进一步健全利率调控机制，多措并举提升利率引导能力。以7天回购操作利率为主要政策利率，并以利率走廊工具作为辅助，同时将逆回购招标方式改为“固定利率、数量招标”，明示操作利率。笔者认为这意味着回购工具将更多承担利率工具职能，包括LPR等利率或将更多参考7天逆回购利率，并弱化回购的数量工具职能。另一方面，中国人民银行或逐步纳入国债买卖工具来弥补数量工具的不足，由国债买卖和MLF共同承担流动性管理职能。虽然短期内MLF可能仍然承担着引导中长期利率的职能，但长期来看可能逐步淡化MLF的政策利率色彩，而逐步过渡为数量型工具；同时以国债买卖工具作为辅助型数量工具和辅助型价格工具，通过不同期限的流动性管理来精细化影响不同期限的利率水平。笔者认为这一定程度上开启了公开市场调控价格工具和数量工具相分离的时代，使得回购工具对短端利率的引导能力更强，同时流动性投放的数量更可控。

（三）央行国债买卖操作对利率的影响，还取决于市场预期、债券供给等因素

如前文所述，海外央行买卖国债对利率的改变效果很大程度上取决于市场预期和债券供给变化等因素。就当前我国情况而言，如果市场形成“当前实际利率偏高、未来央行或降息”的强烈共识，或地方债供给迟迟无法提速，可能会一定程度上削弱卖出国债以推升收益率的效果。

作者：韦璐璐、薛丰昀、陈健恒，中国国际金融股份有限公司；陈健恒系研究部固定收益研究团队首席分析师