内容提要

相较其他融资方式，城投债具有资金来源广泛、产品丰富、成本相对较低的优势。城投债融资主要用于城市基础设施建设和公共服务领域，推动了地方经济的发展。随着城市基础设施建设的不断提升，城投债的规模不断增长，也逐渐积累了一些风险。城投公司需要持续跟踪国家政策，及时调整自身的经营策略和投资方向，采取合理的措施更科学有效地管理城投债务，降低财务风险，更好地支持城市建设的可持续发展。

一、城投债概述

城投债搭配流动资金贷款、固定资产贷款、信托融资、保险债权计划、供应链金融等多种融资方式，为城投公司提供多元化的资金来源。在众多的融资渠道中，城投债因其融资成本低、期限长、产品丰富、资金来源广泛等优势受到越来越多的关注，成为城投公司必不可少的融资渠道。

（一）城投债简史

城投债，顾名思义，是由城投公司作为发行主体，在银行间市场或交易所市场发行的标准债券，由于所募资金用于公益性或半公益性基础设施建设项目，因此又称“准市政债”。

我国城投债自1992年诞生以来，伴随经济波浪式前进，经历了周期性、阶梯式发展。

一是起步阶段（1992—2007年）。1992年上海发行了5亿元浦东新区建设债券，开创了城投债发行的先河。截至2007年末，城投债累计发行780亿元。

二是提速阶段（2008—2009年）。2008年为应对国际金融危机冲击，中央层面出台“4万亿”投资计划。2009年城投债发行规模1572亿元，较2008年增长218%。

三是高速增长阶段（2012—2014年）。2012年全球经济发展步入了慢车道，为提振经济，中央经济工作会议提出城镇化和扩大内需的任务要求，城投债发行跨入高速发展期。2014年，城投债的发行规模达1.5万亿元，较2011年增长480%。

四是稳增阶段（2014—2023年）。近年来城投债存量规模持续上升，融资品种不断丰富。截至2023年底，城投债存量规模11.97万亿元，较2014年末增长270%，年均增长11.7%，增速趋于平稳。

（二）城投债融资的作用

城投债融资用于城市基础设施建设和公共服务领域的投融资业务，帮助地方政府缓解城市建设和基础设施建设所面临的巨大资金压力，减少政府直接财政支出，同时推动了地方经济的发展，促进产业升级和改善民生。这对于提高城市的经济活力，进而推动地方经济的发展发挥了重要作用。

（三）城投债的分类

相较其他融资方式，城投债具有融资手段多元、产品期限丰富、成本相对较低的优势。归纳来看，城投公司发行债券的种类主要包括：公司债、企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具等。公司债为城投债第一大存量品种、占比40%，中期票据和短期融资券合计占比30%，企业债占比13%，另有定向发行工具占比17%。

1. 公司债

城投公司发行公司债具有利率低、期限较长、发行额度大等优势，主要包括三个品种，详见表1。

表1  不同类型公司债发行要求

2. 企业债

企业债主要是以项目建设作为募资用途，项目收益必须全部覆盖本息，募集的资金用于项目建设、补充流动资金和偿还到期债务。企业债多半以公开发行为主，也有少量非公开发行的；发行期限长，一般是3～15年，其中以5年期、7年期居多。

3. 中期票据（MTN）

中期票据是由企业发行的中等期限的债务工具，期限一般3年以上，属于非金融机构的直接债务融资工具。与同期贷款利率相比，其具有一定的成本优势，且发行方式较为灵活，可以用于补充流动资金、置换银行贷款、支持项目建设等。

4. 短期融资券（CP）

短期融资券是发行期限在1年以内的有价证券，其优势是信用担保，无需抵押；发行的门槛较低，流程较为便捷。

5. 超短期融资券（SCP）

超短期融资券是期限在270天以内的短期融资券，但比短期融资券更为灵活，可以解决企业短期流动资金不足的瓶颈，有助于提高企业流动性管理水平；利率也比银行流动性贷款更有竞争优势、更市场化。

6. 非公开定向债务融资工具（PPN）

PPN是在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。PPN没有期限要求，具体发行期限由发行人、主承销商和投资者三方协商确定，一般不超过3年。PPN具有一定的成本优势，其资金用途较为灵活，可以用于补充营运资金、偿还借款以及项目建设。

（四）城投债融资的优势

1. 融资成本较低：城投公司的信用等级较高，融资成本相对较低。钟宁桦等（2021）对城投债的融资成本预期进行了综合的测度，发现其融资成本相比同类资质非国有企业发行的债券成本低45.67%。

2. 融资期限较长：城投公司发债期限通常是长期的，一般在3年以上，偿还期较长且利息固定，风险相对可控，这有利于项目顺利开展。

3. 市场认可度高：城投公司股东一般为当地国资委、财政局等政府职能部门。城投债的发行受到严格的监管和把控，且有地方政府的信用加持，同比信用良好。自城投债发行至今30年来，无一例实质违约记录，因此受到投资人的追捧，认购倍数和发行期限屡创新高。

4. 保留公司控制权：城投债发行后，投资人虽然持有债券，但是没有参加公司内部管理和决策的权利，城投公司国有股东掌握的股权不会被稀释，可以减少公司被反控制的情形。对于城投公司来说，可以避免国有产权控股地位的动摇。

5. 投资人来源广泛：城投债投资人包括证券公司、基金公司、银行、保险公司、信托公司、财务公司、保险资产管理公司、社保基金、企业年金、合格境外机构投资者等，广泛的资金来源有利于短时间内筹集更多的资金。

二、城投债融资的风险分析

城投债历经30年的快速发展，债务规模持续扩大，截至2024年3月城投债存量规模约15万亿元，占城投有息债务余额的25%，发债融资已成为城投公司重要的融资来源。随着城投债规模的不断增长，风险也在逐渐累积，主要有：

（一）集中兑付风险

城投公司发行的债券如果集中到期兑付，需要在短期内筹集大量的资金，有可能导致流动性紧张。公开数据显示，2023年城投债到期规模合计近5.7万亿元，2024年城投债到期规模约6万亿元，占存量城投债的40%。近两年城投债集中到期，增加了各地城投公司的融资压力。

（二）公开违约风险

城投公司一旦现金流不足，其非公开市场债务还可以通过展期等方式加以纾解，但城投债展期需要与投资人协商，并在公开市场披露，债务违约的负面影响可能随着舆情发酵而放大。目前，城投债虽无实质性违约，但债券以外的债务风险事件不断增多，反映出部分城投公司存在着较大的偿债压力和再融资困难。

（三）信用传导风险

城投债除了受到城投公司自身经营信用风险的影响，还受到地方政府财政状况、区域内发债企业舆情等因素的影响，自身之外的风险也会影响城投公司和债项的信用评级。从2019年起，财政部推行地方政府债务风险等级评定制度，以债务率为考核标准，将不同区域划分为“红橙黄绿”四档。红色区域的债务率在300%以上，橙色区域的债务率为200%至300%，黄色区域的债务率为120%至200%，绿色区域的债务率在120%以下，风险等级依次由高到低。对于绿色和黄色区域的城投，发债募集资金用途较为宽松，除了偿还债务，还允许补充流动资金或用于项目建设；而对于红、橙区域的城投公司，其募集资金用途仅能够借新还旧。

（四）政策风险

城投债受到严格监管，如果政策出现变化，可能会对城投债市场产生一定的影响。2023年，为避免地方政府债务风险不断累积，在“严控增量债务，稳妥处置存量债务”总体政策要求下，国务院办公厅下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）明确提出，要根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控，要求债务规模不能超过GDP规模、债券融资增速不能超过当地社融增速等，一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧。

化债政策对于债券融资增速的限制将影响城投公司的发债节奏。对于部分城投公司发债只能借新还旧的用途限制，进一步压缩了城投公司发债的规模，增加了债务偿还的压力。化债政策的推行要求城投公司在举债时必须充分考虑地方经济承受能力，避免过度举债导致经济压力，更加审慎地规划资金计划和债务结构。

三、把握政策方向，用好管好城投债务

实证分析表明，一定区域内的债务规模和经济增长存在“倒U型”关系：适度负债能促进经济增长，过度负债则带来消费不足、投资抑制、信用风险升高等弊端，进而对经济发展造成负面影响。可见，用好管好城投债务是关键所在。

（一）合理控制基建和债务规模

城镇化的快速推进需要巨大的城市基础设施投入，而城投公司要通过融资支持基础设施建设，因此控制基建规模可以在一定程度上压降城投公司债务规模。国务院办公厅印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）明确要求，要防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险，把基础设施领域补短板作为推进供给侧结构性改革、巩固经济稳中向好态势、促进就业和提升国家长期综合竞争力的重要举措。在城市建设的过程中需要控制基础设施建设规模，要根据城市发展的实际需求和城投公司的承受能力，合理控制城投债务的规模和增速，避免过度负债带来的风险。

（二）严格执行融资计划

城投公司要全面掌握债务余额、可用资金、举债额度、资金用途与方向、到期债务本息及偿债资金来源等重要信息，根据自身发展需要编制融资计划，合理预测资产负债率，严格控制负债规模和综合融资成本，做好周期性风险评估，制定企业债务风险应急处置预案，并在实际融资过程中严格遵照计划执行。

（三）加强融资的审批和管理

要建立健全债务的监管和风险控制机制，规范融资、使用和偿还等环节的操作流程，强化融资前的审批，建立融资业务台账；对于临近到期的大额融资，提前3～6个月明确资金来源，提前1个月落实资金到账，做好还款资金安排和城投债风险控制。

（四）扩宽融资渠道

为适应不断增长的融资需求，城投公司需要扩宽融资渠道，实现多元化融资模式，从单一的债务性融资逐步转向债务性、权益性融资相结合的融资模式。在政府政策和市场风向指向明确的背景下，除传统的银行贷款、金融租赁外，要合理搭配公司债、企业债、短融及超短融、中期票据、资产证券化等金融工具，在充分评估汇率风险的前提下可以发行境外债，逐步尝试永续债、REITs等权益性融资，形成债务性和权益性相结合的融资体系。丰富的融资渠道既有助于降低融资成本，还能在一定程度上强化流动性管理。

（五）流动性管理是关键

防范债务风险的关键不在于控制绝对量，而在于控制相对量和做好流动性管理。要根据企业的经营周期和项目具体情况，优化城投债务的期限结构，适当匹配长短期融资比例，合理配置债务期限和还款节奏，分散高峰期的债务偿还压力；建立资金集中管理机制，设立资金池，及时支付项目资金及到期本息；同时通过盘活存量资产，提高债务的可持续性，通过时间换取空间，可以在长周期内缓释债务压力。

（六）明确产业化转型方向

重组整合是城投公司转型发展的重要途径。通过重组整合，城投公司可优化资源配置，推动多元化经营，提高融资能力。一方面，城投公司通过对内部资源进行重新配置，有利于企业聚焦核心业务和优势领域，实现规模效应和协同效应，提高整体运营效率；另一方面，可以扩大企业资产规模，改善财务指标，提升信用评级和融资能力。通过增加优质资产、剥离不良资产，城投公司可以适度降低资产负债率，提高偿债能力，为融资活动创造更有利的条件，进而支撑自身高质量转型发展。城投公司需结合当地产业环境、市场环境和自身优势，选择合适的产业方向。通过深入研究行业趋势，了解市场需求，城投公司可以培育和发展具有竞争力的新兴产业。在河北省石家庄市的国企改革中，地方政府根据企业实际情况，分批次进行脱钩划转改革的成效显著。2023年10月，石家庄关于2022年度企业国有资产管理情况的报告披露：全市国企资产总额同比增长22.85%，国有资产保值增长率达101.31%。

四、小结

城投债受到广泛关注与其在公开市场发行不无关系，且具有融资成本低、偿还期限长、有地方政府信用加持、保证公司控制权等优点。城投公司通过城投债融资，需要紧紧把握政策方向，结合地方经济、区域特征，因地制宜、积极筹划，有计划地发行城投债，并做好相关的债务管理工作，以实现长期稳定发展。

作者：陈帅，石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司