在所有赛道中，成瘾性赛道往往更容易引起人们的关注。因为在这一赛道中的消费者粘性更强，并且复购率也很高，这一赛道也容易出现明星公司，像是贵州茅台、五粮液、爱美客、珀莱雅等，都是这一赛道中的佼佼者。

由于卤制品属于日常消费品，消费者往往忠实度比较高，所以卤制食品行业也是成瘾性行业的一个部分。这一行业中，原本是绝味食品、周黑鸭、煌上煌“三足鼎立”的局面，直到2022年9月26日紫燕食品上市，才打破了这一局面，开启了新的纪元。

佐餐卤味第一股

和绝味食品、周黑鸭、煌上煌等休闲卤味不同，紫燕食品属于佐餐卤味。佐餐卤味常常作为正餐中的配菜出现，休闲卤味则是多用于社交聚会、休闲解馋等场景，二者市场份额占比约为6:4。

紫燕食品作为佐餐卤味的龙头，市占率全国第一，早在2020年，营收和净利润就都已经超过了周黑鸭和煌上煌，直指四家中唯一拥有万店的绝味食品。

值得注意的是，“紫燕百味鸡”的招牌遍布各城市，但是公司最畅销的单品不是鸡，而是“夫妻肺片”。在2022年，紫燕食品仅靠“夫妻肺片”营收就达到了10.94亿元，占比超过三分之一，但是“夫妻肺片”的毛利率只有10.21%，比上年减少13.06个百分点。那公司是怎样怎样成长的呢？

扩店驱动增长逻辑难以维系

紫燕食品的成长逻辑在于不断扩张门店，通过单店收入提升来实现规模、盈利双增。

总体来看紫燕食品的门店扩张速度还是很快的。在2016年底，公司只有1929家门店，在2018年开放区域加盟后，每年新开门店1000家左右，到了2023年上半年，公司全国门店总数就达到了6137家。2019-2022年，紫燕食品的门店数量年复合增长率达到20%以上。

门店扩张是紫燕食品营收增长的重要驱动因素。但是从2023年上半年的数据来看，这一动力的作用正在减弱。公司上半年全国门店总数同比增长12%，然而营收同比却只增加了6.48%。

并且，由于紫燕食品加大了门店拓张力度，新开设的店大部分还处在市场培育期，收入规模较小，同时，公司又给予了新市场经销商一定的进货折扣。在这些多重作用下，公司的单店收入同比预计仍然下滑，这样通过新开店来驱动营收增长的逻辑就难以成立。

业绩表现疲软

当这样的成长逻辑难以成立时，在业绩上也就有了明显的体现。

2019年到2022年，紫燕食品的营收从24.35亿元增长到36.03亿元，年复合增长率为13.95%；然而，公司的归母净利润却从2.47亿元下降到2.22亿元。仔细看，可以发现在2019-2020年，公司的归母净利润还是提升的，只是从2020年开始，就一直在下降了。

在2023年前三季度，公司的归母净利润才有了改善，达到3.41亿元，已经超过2022年全年的水平。根据最新的业绩预告，公司2023年归母净利润为32.3亿元到36.5亿元，同比增长45.6%至64.53%，这主要得益于原材料价格的改善。

我们深入分析下紫燕食品的增收不增利现象。从数据上来看，公司非经常性损益的占比相对较小，所以非经常性损益对公司盈利能力的稳定性并不造成重大影响，那就是净利率导致了增收不增利。

原材料价格提高拉低盈利能力

影响净利率的无非两部分，一是毛利率，一是期间费用率。

从费用端来看，紫燕食品的期间费用率比较稳定，总体上还有所下降。这主要在于公司根据新的收入准则要求，将原计入销售费用的产品运输费计入了营业成本。由此可见，公司期间费用率对净利率的影响有限。

那么，影响净利率的关键就是毛利率了。可以看到，从2020年以来，紫燕食品的毛利率整体上呈现下降趋势，在2022年创下新低，达到了15.98%。通过对比，也可以发现公司的毛利率变动趋势和归母净利润的变动趋势基本一致。

导致毛利率下降的主要原因是原材料价格有所上升。

紫燕食品的原材料占到公司主营业务成本85.00%以上，其中整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳等又占原材料采购总额的50.00%以上，所以，原材料价格的变动会极大影响公司的毛利率。

而在2021年，受到市场供需和成本变动的影响，禽类产品及牛类产品的价格进一步上升，紫燕食品的成本端承压严重。并且，公司还加大了对成本相对较高的国产猪耳朵的采购量，这进一步加大了公司的采购压力。

地域性特征突出，难以进行全国化布局

目前来看，紫燕食品想要继续凭借这一逻辑实现增长，还是比较困难的。

紫燕食品是源自乐山，发展于江苏，总部位于上海，华东地区是它的基本盘。据统计，公司华东市场营收占比常年维持在70%以上，华中和西南地区占比合计不到20%，也就是说，公司尚未形成全国性的知名度。

然而，卤制品又具有地域性特征，佐餐卤味的地域性特征更明显，一旦脱离本地市场，想要继续扩张就极为困难，这也是佐餐卤味市场集中度更低的原因。

虽然2023年卤制品行业的市场规模预计达到3180亿元，但是，休闲卤味市场份额前三的公司合计占比在10%左右，而对于佐餐卤味来说，这一数据只有不到5%。

紫燕食品想要消除产品的区域性特征，进行全国化布局还是非常困难的，所以通过新开门店实现增长的逻辑也就难以维系下去。

虽然紫燕食品属于成瘾性赛道，但是由于佐餐卤味具有明显的地域性特征，市场集中度较低，即使贵为“佐餐卤味第一股”，也难以在全国范围内开店。这样一来，公司的成长逻辑就不能够进行下去，业绩表现自然也就不那么亮眼。这也引起了机构的注意，在2022年年底，紫燕食品还有284家机构持股，在2023年年底，就只有153家机构持股了。

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