虽有央企背景，但绿城中国改善经营业绩和信贷指标能力存在不确定性。

01

降级

4月12日，穆迪将绿城中国（03900.HK）的公司家族评级、有支持高级无抵押评级和高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”，同时维持对上述评级的负面展望。

穆迪评级

穆迪表示，绿城中国的最大股东中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）提供特别支持的可能性将随着时间的推移而降低，因为中国房地产市场的长期挑战可能会削弱绿城中国对中交集团的战略和经济价值。另外，负面展望则持续反映了绿城中国改善经营业绩和信贷指标能力存在不确定性。

《小债看市》统计，目前绿城中国存续美元债4只，存续规模12.91亿美元，其中一年内到期债券规模有5.5亿美元。

存续美元债

值得一提的是，绿城中国美元债的融资成本较低，票面利率在2.3%-5.95%间，虽其在“三支箭”、“金融16条”等出台后获得了更多金融支持，但公司筹资性现金流呈净流出状态，面临一定再融资压力。

02

经营情况

据官网介绍，绿城中国1995年成立于杭州，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。

绿城中国坚持“品质为先”的理念，先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东，以打造“TOP10中的品质标杆”为核心目标，布局三大板块和九大业务。

绿城中国官网

从股权结构看，目前绿城中国的控股股东为中交集团（香港）控股有限公司，持股比例为23.81%。

从销售端来看，绿城中国的销售情况好于行业平均水平。

2023年，绿城全口径销售额3011亿元，比2022年微微上涨；其中自投全口径销售额1942亿元，位于排行榜第7名；权益销售额1276.3亿元，位于排行榜第8名。

今年一季度，绿城集团累计取得总合同销售面积约240万平方米，总合同销售金额约532亿元。

土储方面，2023年绿城新增38个项目，总建筑面积约5570万平方米，预计可售货值达1425亿元，其中一二线货值占比达84%，权益比提升至74%。

截至2023年末，绿城总土储平均楼面价涨到7982元/平米，为近三年最高值。

从业绩上看，2023年绿城实现营业收入约1313.83亿元，同比增长3.3%；股东应占净利润约31.18亿元，同比增长13.1%。

在盈利能力方面，当同行们毛利大幅降低之时，2023年绿城中国实现毛利率为13.0%，较2022年的17.3%下降4.3个百分点。

归母净利润

截至2023年末，绿城中国总资产有5355.37亿元，总负债4216.02亿元，净资产1139.35亿元，资产负债率为78.73%。

《小债看市》分析债务结构发现，目前绿城中国主要以流动负债为主，占总债务的71.9%。

截至相同报告期，绿城中国流动负债有3032.48亿元，其中一年到期的短期债务有203.72亿元。

相较于短债压力，绿城中国流动性较好，其持有现金及现金等价物有697.58亿元，现金短债比为3.4，公司面临短期偿债压力不大。

在财务弹性方面，截至2021年末，绿城中国银行授信总额有2677亿元，未使用授信额度为1330亿元，可见公司备用资金充沛。

授信额度

另外，绿城中国还有非流动负债1183.54亿元，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有960.48亿元。

整体来看，绿城中国刚性债务总规模为1164.2亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为27.6%。

虽然有息负债占比近三成，但绿城中国的融资成本不高，2023年公司总借贷加权平均利息成本为4.3%，较2022年的4.4%下降10个基点，2020年和2021年分别为4.9%和4.6%。

从融资渠道来看，绿城中国对银行贷款、公司债、ABS及优先票据等传统融资渠道较为依赖，此外还通过租赁、应收账款、股权、股权质押以及信托等方式融资。

在现金流方面，作为一家具有国企背景的头部房企，绿城虽在“三支箭”“金融16条”等出台后获得了更多金融支持，但其2023年上半年筹资性现金流转为净流出状态，值得关注后续现金流情况。

筹资性现金流

近年来，绿城中国的少数股东权益增长迅速，尤其2021年该指标翻倍至622.08亿元，2022年又增加至738.62亿元，且少数股东权益和损益占比不匹配，合作项目的表外负债风险需要关注。

在资产质量方面，绿城中国的其他应收款近千亿，规模较大不仅对资金形成大量占用，还存在一定回收风险。

总得来看，绿城中国销售情况好于同行，业绩止跌但盈利能力欠佳；财务杠杆较高，融资环境有恶化趋势；存在明股实债嫌疑以及合作项目的表外负债风险。

03

地产界“苹果”

绿城曾是中国地产企业的另类，以注重品质驰名江湖，人称中国地产界“苹果”。

上世纪九十年代中期，中国房地产业开始勃兴，宋卫平向朋友借来300万买地，1995年开发了至今让人怀念、津津乐道的“桂花系列”，得以在地产界立足。

后续几年，宋卫平陆续开发了多个高端别墅，奠定了在浙江地产界的地位。

2006年7月，绿城在香港联交所成功上市，融资26.7亿港元。

上市前后，宋卫平采用激进的组合手段到处融资，其中2006年11月发行的本金总额4亿美元的高收益债券隐藏了一个日后阻挡其再融资的地雷。

随后，绿城开始不计成本地到处拿地，2007年绿城销售规模首次破百亿，让宋卫平野心加速膨胀，把2008年目标定为200亿。

然而，猝不及防的金融危机外加政府的宏观调控，房地产市场在当年9月出现断崖式下跌。

现金流一下紧缩的绿城需要舒缓资金困局，然而高达140.1%的负债率让各大银行的贷款全部叫停，评级机构也被吓得给它降了级，那笔4亿美金的高息海外债成了限制宋卫平辗转腾挪的“紧箍咒”。

彼时，濒临破产清算的宋卫平无计可施，惯性之下选择豪赌，主动爆出自己的违约行径，让华尔街债主们主动出招，自己借机讨价还价。

果然，炸了锅的债主们气势汹汹地想要对绿城清算，但恰好金融风暴蔓延导致海外债暴跌，拖不住了的债主们只好对债务打折。

宋卫平以高额代价与十多家信托机构合作筹款还贷，2010年年报显示，绿城中国年度利息开支竟高达26.62亿元！

虽然步子迈的太大让旁边的人看得心惊胆颤，但是运气太好的宋卫平赌赢了。

2009年，楼市回暖，绿城卖了530亿元，仅次于万科的634.2亿元，位居全国第二。

涉险过关的宋卫平脚步不停，把不断融资、不断拿地作为绿城超常规大踏步发展的主要模式。

2009年，绿城共豪掷323亿元买地，成为当年买地最多的房企。

然而，盛景之下，暗流涌动。

追求“完美”、不计成本，把房子当艺术来做的任性大大影响了资金周转，2007-2010年，绿城平均存货周转期为2200多天，从拿地到卖房回款要足足6年，其他房企一般是3年。

2010年，适逢“史上最严”宏观调控，在资金匮乏、销售不力，资产负债率已达132%的情况下，宋卫平还坚守初衷，抵死不肯降价，而且大骂宏观调控。

2011年11月1日深夜，一则“绿城已破产”的消息在微博上疯传。人们纷纷揣测，这轮宏观调控中第一个倒下的巨头可能会是绿城。

绿城中国创始人宋卫平

撑不住的绿城在2011年底到2012年4月连续转让6个项目回笼现金60亿元，也仅是维持了在“生死线”上苟延残喘。

到了2012年中，降价、卖项目都不奏效的情况下，绿城开始找金主搭救。

2012年6月，九龙仓斥资51亿港元入股绿城，受让24.6%的股权，成为第二大股东。

另外，融创以33.7亿获得绿城9个项目的一半股权，双方组建了股权各半的合作平台“融绿”，由融创负责全面操盘。

在中国地产业从烈火烹油到骤然冰冷的快速切换中，绿城再度化险为夷。

2014年5月，宋卫平决定把24%的绿城股权转让给孙宏斌，而融创要拿出50.6亿元完成此次收购。

但这场收购最终演变成“融绿大战”，直到2014年12月中交集团宣布出资收购绿城的股份，才算划上句号。

2015年5月，中交正式入主绿城，残酷的“去绿城化”开始。

2018年8月，随着行政总裁曹舟南的离职、彼时中交派入绿城的张亚东接任，中交正式实现了对绿城的全面掌控。

这本轮行业调整房企洗牌过程中，央企背景加持的绿城销售远远好于同行，但在长期充满挑战的市场环境下，中交集团提供特别支持的可能性或会进一步降低。