一、2023年CXO全行业承压

当前CXO军团五虎中的康龙化成、药明康德、昭衍新药、凯莱英、泰格医药都已经发布2023年年报。不难发现，2023，整个CXO行业的日子还是不大好过。

全球生物医药投融资放缓已经快3年了，终端向上游传导，CXO也是时候该感受到压力了，不过，即便全行业都有压力，但大家的业绩分化还是十分明显：

康龙化成2023年营收115.38亿元，同比增长12.39%；净利润16.01亿元，同比增长16.48%。

二、业绩变脸

2024年3月29日，昭衍新药发布2023年年报：

2023年实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%，归母净利润为3.97亿元，同比下滑63.04%，扣非后归母净利为3.38亿元，同比下滑66.89%。

这是昭衍新药自2017年上市以来，首次出现全年业绩下滑。曾经的高价“囤猴”行为，成为公司业绩变脸的重要原因。

据相关媒体报道，2023年末，中国食品药品检定研究院食蟹猴（第三批）采购项目中，每只猴子的采购价格为12.5万元，但在2022年最高峰时期的价格则接近19万元/只。

2023年，昭衍新药生物资产公允价值变动带来的净损失为2.67亿元。

如果剔除生物资产公允价值变动的影响后，扣非后归母净利为4.73亿元，同比下滑17.90%。

这个业绩低于市场预期的，毕竟截至2022年，昭衍新药在手订单44亿，而全年营收仅22.68亿，换句话说，即便2023公司完全没有新订单，完全吃在手订单，2023的业绩按理说也应该是增长的。

但黑天鹅就在于，一方面，即便是签了合同的在手订单，在大环境很糟糕的情况下，客户也会毁约的，昭衍的管理层就表示由于国内生物医药行业融资环境转差导致部分客户经营困难削减研发支出，下半年终止了约 8 亿元订单， 收入增速显著下滑。

由于市场需求发生较大变化，竞争加剧，订单价格下降，导致毛利率同比降低，所以，虽然公司营收还有一定增长，但利润端增速大幅跑输营收端。

虽然海外投融资情况于2023年Q4开始回暖，但国内并没有。2023年海外客户实现收入5.79亿元，同比增长51.2%，国内客户实现收入17.98亿元，同比下滑4.6%。

2023年公司新签订单23亿元（其中海外子公司新签订单3.4亿元），下半年新签订单金额大幅少于上半年。

截至2023年底，公司在手订单为33亿元。考虑到订单通常需要1-2年完成，国内投融资环境至今未能恢复，其2024年业绩大概率还是会受影响。

CXO头部企业药明生物的新增项目于2023第4季度开始恢复，但业绩恢复需要到2024下半年，而昭衍新药的新增项目至今未曾恢复，估计2025的业绩有可能也会受影响。

不过，短期的业绩承压并不能说明什么，毕竟决定一家企业的内在价值，不是短期一两年的利润情况，而是企业整个生命周期内能赚到的现金流。换句话说就是，如果相应企业未来还是能赚越来越多的钱，那么当下一两年少赚一点也不会影响其内在价值。

所以，核心问题就是，昭衍新药的内在质地如何，未来还能不能赚越来越多的钱？

三、昭衍新药的核心竞争力

药明康德是业务线最全的CXO企业，从前端药物发现一直做到后端CDMO的商业化生产，CXO一条龙服务。

而相比之下，昭衍就是个老老实实做CRO的，仅涉及安评和临床CRO的Ⅰ期。

作为国内较早从事药物非临床安全性评价的民营CRO企业，在CRO行业快速崛起的背景下，昭衍新药的业务规模也迅速壮大。

上市之前的2012年至2016年，昭衍新药的营业收入和净利润分别由9738.92万元、962.55万元增长至2.42亿元、5169.25万元。

2017年上市之后，昭衍新药连续六年营收净利双增，营业收入在2022年增至22.68亿元，净利润则增至10.74亿元。上市后的6年时间营收增加了10倍， 净利润增加了20倍。

尽管业绩增加了20倍，但昭衍还是老老实实做CRO，至少到2023年还是如此。

具体来看，公司的业务分为：临床前研究、临床CRO以及实验模型服务。通俗地说昭衍主要做药物临床前研究顺便卖点小动物。

临床前研究，说白了就是把药物放在小动物身上做实验，那么对应的，临床研究就是在人身上做试验了。

由于动物管控严格、实验室资质要求等原因，在全球来看，安评市场集中度都是较高的。依据 Frost&Sullivan 2021 年的测算，全球安评市场竞争格局为Charles River（27.6%）、Labcorp/Covance（17.9%）、药明康德（3.5%）、昭衍新药（2.3%）、其他（48.7%），市占率前两名的企业大概占了全球近50%的市场份额。

国内创新药发展较晚，相应的配套CXO仍处于发展阶段，目前的市占率：药明康德（18.6%）、昭衍新药（12.3%）、益诺思（6.1%）、华西海圻（4.9%）、康龙化成（4.5%）、其他（53.6%）。

国内的安评领域，昭衍已占据龙二的位置。

昭衍的核心优势之一，就是优质的实验动物供应，毕竟，这些实验动物都是在严苛的环境中培养出来的，吃的喝的生活的地方，都是有要求的。并不是街边随处买的小兔子就能当实验动物的，这些动物，都贵得要死...

而安评这块业务，是药企们最乐意外包出来的。在可对比的公司中，营收规模较小的昭衍新药，毛利率却是最高的。公司的管理层，也基本是毒理学、药理学科班出身，专业的人，做专业的事，更节约成本。

不要觉得安评很没有技术含量，一款药物要想申报人体临床试验，其药物的安评数据必须要由GLP机构出具，这种GLP实验室的建设成本极高，在国内，GLP机构三年就需要重新认证一次，近年来，国内活跃的GLP机构也就只有31家，供不应求。

而具备美国GLP资质的实验室就更稀缺了，从2017年至今，也就10家左右通过。

昭衍当下拥有最全面的国际化资质，包括中国 NMPA、美国 FDA、欧洲 OECD、韩国MFDS、日本PMDA颁发的五类 GLP 认证，国内当下同时具备中美欧三地GLP资质的CRO也就六家而已（康龙化成、药明康德、昭衍新药、科文斯/徕博科中国、华西海圻、益诺思）。

由于安评研究属于检测类业务，受试验的动物毒性没能经过测试，不容易通过海关的审查，所以一般安评外包都具有本土属性。

对国内做创新药想要出海以及海外有创新药想来国内发展的企业而言，昭衍拥有非常大的吸引力。

只要国内创新药行业在发展，有越来越多的创新药被立项，有越来越多的企业和产品想出海，海外有越来越多的企业想杀入中国市场，昭衍新药就会一直增长下去。

不论是咱们现在探讨的安评业务还是整个CXO，都是非常需要积累的事情，而且这种积累是一种正向循环，头部 CXO 做的安评越多，积累的经验越多，会吸引更多的客户。

国内有安评资质的有 70 多家，但是实力强的也就 4、5 家。临床前安评的投入占药企们整体投入的比重其实不多，但会严重影响后面临床进展，所以客户更希望找头部的 CXO 来做，更有质量保障。

而国内的创新药行业，可以说现在才刚刚开始，国内创新药行业的未来是星辰大海。

四、实验猴价格大幅缩水拖累业绩

行业上行周期大举“囤猴”，如今猴价大幅下滑，这成为昭衍新药业绩突然变脸的重要原因。

2017年国内食蟹猴的平均市场价格为1.38万元/只，到2022年最高价已接近19万元/只。

猴价疯涨之际，2022年，昭衍新药实施两笔对外并购，分别作价8.3亿元、9.75亿元收购云南英茂生物及广西玮美生物，两家均为实验猴公司。

由于实验猴属于生物资产，采用公允价值计量，截至2022年末，昭衍新药的生物资产余额为18.59亿元，当期增加16.24亿元，生物资产公允价值变动增加公司当期利润3.33亿元。

然而，2023年以来，市场需求的变化导致猴价大幅回落。根据2023年12月末中国食品药品检定研究院食蟹猴（第三批）采购项目中标公告，每只猴子的价格为12.5万元。

据相关媒体报道，此前的2023年4月，同一采购人公开采购的120只3—5岁的食蟹猴，总计2040万元，平均单价为17万元。换言之，在短短8个月内，食蟹猴的价格就已缩水26.5%。

根据昭衍新药2023年报，生物资产公允价值变动带来的净损失为2.67亿元，相较于2022年增加的3.33亿元，真是冰火两重天。

虽然猴价近段时间的下降对公司净利润的数值产生了负面影响，但其实对昭衍的实际经营是没啥影响的，就好比周大生、周大福等卖黄金饰品的企业，不论金价到底如何，他们都是在当下的金价上加一点点差价（服务费）卖给客户，他们赚的是那个服务费，并不靠投资黄金赚钱。

昭衍与之类似，人家赚的是用猴子给客户做实验赚的服务费，并不单独卖猴子，猴子价格高也好、低也好，实际与他们关联不是太大。只是猴子贵的时候，意味着整个大环境更好，更有利于昭衍卖铲子。

猴子对于昭衍等CXO而言，可以说是非常重要的战略性资源。

由于实验猴和人类的身体结构和基因极为相似，几乎所有人类可以感染的疾病和病毒，实验猴都可以被感染，长期以来，实验猴都是药物临床前试验的首选。

且出于安全考虑，大部分国家和地区政府都要求，新药研发必须得到在非人灵长类身上获得的可靠结论后，才能进入临床研究，让实验猴成为一款新药诞生的必经之路。

同时，大分子生物药和疫苗等针对的靶点在物种间的保守度比较低，小鼠模型的试验结果与人体匹配度较差，无法替代实验猴进行相关试验。

公司当初之所以收购猴厂，其实也并不是奔着要投资猴子赚钱，而是为了让自己的实验动物资源更稳定，这也是康龙化成、药明康德也大手笔收购猴厂的原因。

不能因为价格短暂的下滑就担忧这项资源拖累公司业绩，如果真的这么想，那就是典型的鼠目寸光。

我们关注猴子，不如关注市场投融资环境，相比猴子价格波动而言，真正会对CXO业绩造成影响的其实是投融资市场环境。

五、海外收入大涨

与药明康德、凯莱英、康龙化成等一众CXO巨头主要依靠海外客户收入不同，长期以来，昭衍新药海外客户收入占比一直较低，2021年和2022年分别为16.7%和16.9%。

海外业务占比低可以有效规避国际贸易不稳定带来的冲击，但同时也失去了海外市场这个大蛋糕。

近年来，昭衍新药也在加快拓展海外市场。2019年，收购美国临床前研究服务公司BIOMERE 100%股权；2021年又斥资4000万美元加大对昭衍加州投资，新建6000平米产能，促进昭衍加州同BIOMERE的协同合作，塑造其在美国地区的品牌效应。

2023年在国内客户收入下降的情况下，海外客户实现收入5.79亿元，同比增长51.2%。

六、小结

昭衍新药属于小而美型的CRO企业。公司的底层逻辑非常清晰，就是稀缺的动物资源+完整的GLP实验室资质+不断拥抱新兴技术，使得公司坐稳了临床前药物安全性评价CRO的细分龙头。

国内医药行业处于调整周期，公司不断加大客户拓展及市场开拓力度，公司2023年新增客户数同比增长30%，关键客户订单量稳步增长。

根据2023年公司新签订单金额和新增客户数量，预计2024年-2026年公司净利为4.52/5.01/5.86亿元，同比增长13.83%/10.91%/16.84%。

按2026年5.86亿元利润，25倍（取4%无风险收益率）市盈率的总市值为：5.86X25=146.5亿元。

拦腰一刀，买入点为：146.5÷2=73.25亿元，目前的市值为135.13亿元，远大于买点。

昭衍的成长应该没问题，只是现在仍然算不上便宜，感兴趣的朋友不用太着急介入，可以再等等。

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