本文作者：李婷婷，题图来自：视觉中国

尽管贾跃亭的造车梦似乎已经成为科技圈中大家心照不宣的一个玩笑，但贾跃亭没放弃把这个玩笑继续下去。

据外媒报道，贾跃亭创办的Faraday Future（FF）正筹备以SPAC（特殊目的并购）的方式寻求在美国实现IPO。即使贾跃亭已经不持有FF股份，但FF的上市筹备，仍能算作是他离梦想最近的时候。而帮助他通往梦想之路的，正是今年美国资本市场的新宠，一种“曲线救国”式的IPO方式SPAC。

今年以来，在市场不确定性增大的背景下，具有速度快、成功率高、费用低特点的SPAC美股上市方式流行开来。曾头顶卡车届特斯拉光环的Nikola、美国在线体育博彩平台Draftkings等明星初创公司均通过SPAC方式上市成功。

中国企业中也出现了不少效仿者，今年早些时候，香港证券期货公司狮子集团、直播平台思想无限、教育企业美联英语也都选择了SPAC方式曲线登陆美股。此外，优客工场、愿景基金都透露将采用SPAC方式寻求上市。

SPAC IPO数量在今年井喷，但这并不是一个新鲜概念，其在美股市场已经有二十余年的操作历史。本质上来讲，SPAC与国内市场熟知的“借壳上市”、“买壳上市”的核心逻辑一致，主要区别在于SPAC方式的第一步是造一个“壳”。

无论是“造壳”还是“买壳”、“借壳”，背后都是创业企业们旺盛的上市融资需求，与各市场上市标准、操作难度之间存在的矛盾。

当前在国内市场，随着A股、港股资本市场结构性改革，借壳上市难度越来越高，监管机构对其持有的态度并不友好。上月，恒大因一份网传的《恒大集团关于恳请支持的报告》深陷舆论风波，虽然恒大已否认报告真实性并报警，但这一事件也牵扯出了恒大地产的真实困境——2016年恒大地产与A股上市公司深深房就借壳上市一事达成协议，但深深房A停盘已四年之久，重组上市一事仍遥遥无期。

借壳越来越难，壳似乎也变得不那么值钱了。对想要快速、低成本上市的企业而言，在美股造壳的SPAC方式不失为一种好选择。

旧瓶装新酒，“壳”的玩法变了，但逻辑并无甚区别。

借壳

对国内企业来说，借壳上市已经有一套非常成熟的玩法。

近几年，市场认知度最高的A股借壳上市公司当属从美股归来的360。2016年7月，360宣布完成私有化从纽交所摘牌之后，关于其借壳回归A股的传闻四起，A股市场甚至冒出了一批“360私有化概念股”，流传出360的借壳名单。

对此，360一边坚定辟谣，一边紧锣密鼓地暗中推进重组上市进程。最终，在2017年11月，A股上市公司江南嘉捷发布360借壳公告，随后在2018年2月，360于上交所正式敲响上市锣。也就是说，从开始进行重组上市操作到正式上市，360仅用了不到四个月时间。

速度快是借壳上市的一大重要优势，按2017、2018两年的新股上市速度，如果正常进行IPO排队，360的上市排队时间一定是以年为单位计算。

除了排队时间长之外，在中国证券市场核准制制度下，存在上市审批难、名额限制、流程繁琐等客观制约，企业上市操作难度较高。正因如此，有上市融资需求的企业谋求走捷径——将已上市企业当作“壳”，将自己的有关业务及资产注入其中进行重组，以实现间接上市目的。

出于历史沿革等原因，A股市场上存在数量不少增长前景不高、股票流动性较低的企业，它们正是最好的“壳”资源。经济学教授陈志武曾总结，好“壳”的特点是盘子小、增长前景黯淡、债务轻的夕阳产业上市公司。

新公司渴求上市，已上市公司渴求“卖壳换钱”，这一供需关系下，从1993年A股第一例借壳上市以来，借壳之风在国内资本市场盛行，且“壳费”被一再炒高，根据陈志武教授介绍，壳资源价格通常在两亿元左右。

在国内市场的严监管下，借壳上市的操作难度比起传统IPO低了不少，但仍然面临着较为严苛的限制，尤其是证监会对大股东减持股份的速度做了要求。因此，许多中国企业选择将目光投向港股、美股市场，如法炮制利用港股、美股市场的壳资源上市。

美股市场中，由于市场上上市公司多，价格低廉的“壳”资源丰富，中国企业赴美借壳上市的成本与门槛都更低。基于此，从2003年开始，中国企业便掀起了赴美借壳上市风潮。《南方周末》2011年的一篇报道中提到，有近300家中国公司以RTO（反向并购，即借壳上市）方式登陆美国市场。

彼时，中国赴美借壳上市的企业多选择登陆OTCBB板（美国场外柜台交易系统）。根据介绍，通过买壳挂牌只需由作为美国金融业监管协会（FINRA）会员的券商给SEC填报相关表格，不收“上市费”。从OTCBB转板去主板也不需要经过严苛的审计流程，但IPO（首次公开发行）则需要，因此很多中国中小企业选择通过RTO来借壳，将OTCBB作为在美上市的跳板。

疯狂的借壳上市潮以及松散的监管，为2010年左右的中概股做空潮埋下隐患。彼时被做空者猎杀的中概股中，通过RTO上市的占极大比例，这使得中概股的市场信誉几近土崩瓦解，中概股借壳赴美上市的“生产线”也被海外媒体曝光。中概股赴美借壳上市的热情在此后逐渐退温。

而另一中国企业热门上市地香港，借壳上市的故事也并不少见。如万达集团、绿地集团、中国矿业等房产、矿产企业，因A股市场管控原因很难获得上市批准，都选择了在香港市场借壳上市。

与美国市场一样，香港市场面对内地企业旺盛的“借壳”需求，也逐渐发展起了卖壳产业链，其中最值得一提的人物是香港“壳王”高振顺，其手中先后握有十余家上市公司的控制权，包括志正国际（吉利汽车前身）、从嘉域集团旗下的友利电讯（华亿传媒前身）、凯威国际（天地数码前身）等。

马云也是高振顺的买家之一。高振顺控股企业瑞东集团是香港较早上市的证券公司之一，持有香港各类金融证券牌照，2015年5月，阿里斥资26.86亿元控股瑞东集团，此后改名为云锋金融，这是马云在香港金融市场布局的重要一步。

此外，香港还有曾被《福布斯》评为香港女首富的“壳后”朱李月华，其控股的上市公司股票近50只；“细价股玩家”庄友坚，其为中南证券掌舵人，先后入股30余家港股公司等。香港卖壳产业链的兴旺可见一斑。

不过，在新的监管风向下，无论香港还是内地，“壳”都正在逐渐失去其魅力。

自去年开始，港交所加强了对借壳上市的打压。2019年，港交所修订有关借壳上市活动的规则，发行人控制权变更后，注入资产期限的限制被延长至36个月。即公司在完成对“壳”的收购后，如果在三年内将资产注入壳公司，则可能被港交所判定为“借壳”。在这一限制下，借壳的最主要优势之一“速度短”被磨平。

叠加今年的疫情因素，投资者买壳意愿进一步降低，根据瑞恩资本信息，港股市场主板“壳股”的壳价已经从2017年高峰时动辄五亿元至七亿港元的价格，下跌至两亿元至三亿港元。创业板公司的壳价则跌至不足一亿港元。

A股市场中，借壳上市的风潮也在逐渐消退。同花顺iFinD数据显示，成功的借壳上市案例近年呈逐年下降趋势，已经从2015年的34起，降低至2018、2019年的5起、9起。这与A股的注册制改革息息相关，随着科创板、创业板注册制的放开，监管权还于市场，A股上市的操作难度降低，在传统IPO方式能顺利推进的情况下，借壳上市不再成为优选项。

有趣的是，在内地、香港借壳之风逐渐偃旗息鼓的同时，大洋彼岸的美国市场，造壳之风却悄然崛起。

造壳

今年的美股市场，最明显的趋势之一是SPAC上市方式的爆发。

SPAC可以简单理解为“造壳”，即发起人先设立一个新公司，提交IPO招股说明书完成上市，IPO融资后有12~24个月的时间选择收购标的并完成对目标公司的收购。对目标公司来说，通过对SPAC壳的反向收购完成上市目的。

其中，发起人多为拥有足够资本实力，且在美股市场有资源、运作实力的机构或个人，也就是“造壳方”，通过设立SPAC公司并上市、出售获取利润。目标公司相当于“买方”，通过对SPAC的反向收购实现曲线上市，多为有上市融资需求的科创型企业。

2019年，SPAC已经出现流行苗头，全年SPAC壳的IPO数量上涨至59个，融资总额136亿美元，平均融资额2.3亿美元。今年，市场对SPAC的偏爱更加明显，根据SPACInsider数据，截至8月14日，SPAC IPO数量达到70个，总融资额为276.75亿美元，平均融资额涨至3.95亿美元。

7月24日，Pershing Square Tontine Holdings Ltd. 完成SPAC IPO，融资额高达40亿美元。纳斯达克中国区首席代表郝毓盛曾在“资本侦探”线下沙龙中介绍，这样体量的SPAC壳并购标的应该最少能达到200亿美元。可以对比的是，今年上市的中概股中，贝壳公开募资金额不足25亿美元，理想汽车的市值目前在160亿美元左右，能够看出，SPAC上市方式在规模上与传统IPO的差距在缩小。

同时，今年以来，SPAC还呈现出主流大型机构、明星企业参与的特点，卡车届特斯拉Nikola、在线体育博彩平台Draftkings均通过SPAC方式上市成功。近期，软银旗下愿景基金也透露将通过SPAC方式筹资。

SPAC之所以受到青睐，是因为其与传统IPO方式比较有着速度快、成功率高的优势。

在SPAC壳申请上市的过程中，因为公司没有实际业务，财务信息简单，招股说明书需要披露的主要为公司并购策略，因此，SPAC需要面临的审批更加简单，成功率也更高。

在上市成功后进行收购时，SPAC可以在多个目标公司中选择自己的收购标的，在选择上具有灵活性，完成合并的时间和费用也具有可控性。

而对想要上市的公司来说，选择通过SPAC方式上市的多为科创型企业。通过这一方式，他们能在短期内实现曲线IPO，以达到上市融资的目的，且反向并购相比传统IPO申请的失败几率大大降低。

成功率高、保险性强，成为SPAC能在今年大肆流行的核心原因——疫情背景下，无论是企业经营还是资本市场活跃度都面临着极高的不确定性，因此SPAC能提供的高确定性就显得极为诱人。

此外，在具体操作上，SPAC与传统IPO的不同还体现在其募集资金会存放于一个第三方托管账户，而非公司的运营账户。在对目标公司进行收购时，公共股东可以通过自己对目标收购公司的判断，要求SPAC回购自己的股票。SPAC必须在完成回购之后，才能让托管账户中的资金流回自己的运营账户。如果在规定时间内SPAC未能完成对目标公司的收购，那么这个SPAC就面临清盘。

基于这样特殊的操作方式，SPAC方式也存在着一定劣势，如IPO资金去留的不确定性，合并后的股票流动性低，未来潜在的股权进一步稀释等。

从过往历史中来看，目前颇受青睐的SPAC其实出现已久，且在发展过程中有几度起伏。SPAC最早出现于上世纪90年代，多用于收购矿业公司，到1993年被引入美国资本市场，2008年金融危机之后SPAC壳公司可以登陆主板。

最初，SPAC上市方式存在诸多限制，如公众股东在要求SPAC回购股份时，需要对收购投出反对票，这导致了SPAC收购的流产率极高。不过，证券交易所对SPAC持有较支持的态度，近几年纳斯达克与纽交所都在不断跟证监所申请进行规则变革，SPAC上市的方式也更加灵活与成熟。

借壳、卖壳与现在流行的造壳，都是在特殊时代背景与需求下，为企业提供的更灵活的上市方式。而无论是曲线上市还是传统IPO，在上市之后企业都需要面临来自市场、股东、做空机构的严格审视，利用规则心存侥幸者总会有败露的时候。

三月份通过SPAC上市的明星企业Nikola，一度受到热捧。但仅在半年之后，Nikola陷入欺诈丑闻，做空机构指责它为了吸引投资者和其他汽车制造商，对公司的技术做了虚假陈述。这是今年以来众多通过SPAC上市的公司中爆出的最大丑闻，目前，Nikola依旧深陷危机。

上市方式存在灵活性，但决定企业价值的仍是企业自身的真实经营情况。相比于“壳”，“里子”始终才是最重要的。