1、回顾今年两个关键时点，权益投资者在等待和担忧什么？ 如果拉出金价和黄金股的走势图我们不难发现： 第一个关键时间点：3月初，金价突破2000美金平台创历史新高，黄金股开启快速修复，3月1日~4月12日，COMEX黄金涨14.9%，以山黄为代表的股票快速修复涨幅50%以上。 第二个关键时间点：8月23日，鲍威尔表示调整货币政策时间已到，9月降息已成定局，权益市场提前博弈降息后的金价走势，权益开始显著拉大与金价的背离。 两个重要节点非常典型的反映出黄金权益投资者更倾向于等待金价突破讯号进行右侧交易（本质是对价格判断的二阶导，而金价定价过于复杂），且对首次和年内降息博弈较重，因而在首次降息后对金价的回调预期较为突出。 2、我们为何在此时看好黄金股修复？ 1）资源品中，黄金股是为数不多股票端相对商品有明显折价的板块（如果讨论估值，那么我们需要另起篇章，目前已是历史下沿，但是金价真的已经是绝对高点了吗？） 2）做降息交易的短期获利资金已逐步消化：首次降息后金价持续突破，降息后金价利好兑现的预期证伪。 3）央行购金暂停购金后并未出现金价下跌，长期中枢持续抬升已是不争的事实。 4）特朗普交易与再通胀的担忧：10月特朗普支持率快速提升，其扩张性财政主张和政治主张的不确定性推升再通胀预期。 5）避险需求成为新常态：频繁出现的地缘冲突或将成为常态。 6）随着Q3业绩的落地，黄金公司年底有望释放部分库存贡献利润。 3、短期市场分歧不足以改变贵金属价格上行逻辑 分歧一：去全球化的叙事经过两年演绎可能存在调整的风险。我们通过将金价中有关利率影响的部分剔除，可以近似得到全球信用格局重塑对金价的定量影响，测算表明过去两年全球信用格局重塑驱动金价走高超1400美金（年均700美金左右）、且呈现上涨匀速、几乎没有波动的特点，这意味着过去两年，去全球化这一变量对金价的影响是稳定向上的，我们认为主要原因在于，在本轮去全球化趋势下，央行面临的“本金”风险本身的量级就显著大于利率波动风险，而央行黄金储备偏低又使得这一“本金风险”更为突出，全球信用格局重塑这一长期的慢变量占据了绝对权重、主导金价稳定向上，目前这一状态仍将继续。 分歧二：复苏逻辑开始演绎，顺周期板块优于贵金属。基于过去的经验，全球降息周期开启后，顺周期资产走强而贵金属陆续见顶，同时伴随着国内外政策的全面转向以及产业链低库存、当前我们战略性看好顺周期板块未来两年的机会，但对于贵金属，我们重申，信用问题是本轮驱动金价上涨的驱动，而周期复苏和去全球化并不是非此即彼的关系，顺周期的上涨不会影响贵金属的稳定上行趋势。 4、再聊下—白银 对白银的理解：过去三年忽视了这个商品的供需格局变化，现在一次性要重估，你不能忽视一个商品库存连续三年下降的事实，当下库存较2021年的高点下降了70%，这种修复一定是历史级别的。 白银的触发因素和持续因素不太一样：触发因素是金银比的修正，特别是金铜创新高，白银是介于黄金和铜之间的商品，黄金创历史新高，铜也在5月创历史新高，只有白银离历史新高50美元还有挺长的距离；价格持续性的因素是供需格局变化，特别库存持续三年的下降，是非常恐怖的。 白银是不鸣则已一鸣惊人，历史新高的银价指日可待。 "时间是智者，它总能在尘埃落定后，揭示出事物的本来面目。" 如果看空金价的ABC逻辑都持续证伪的情况下，我们是否应该站在更宏观的视角看待这一轮黄金的牛市。如果大家留意一下全球产业并购贵金属标的的估值抬升，就能知道这个资产的稀缺确定性，对价格和股价下结论已经到顶言之过早。