出品 | 子弹财经

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

老牌中药龙头企业白云山发生重大人事变化。

7月22日晚，白云山公告称收到董事长李楚源的书面辞职报告。辞职后，李楚源将不再担任公司任何职务。公司副董事长杨军代为履行公司董事长职责，直至选举产生新任董事长为止。坊间称，李楚源已被有关部门带走调查。

李楚源1998年加入白云山制药厂，已在白云山母公司广药集团工作了36年。2013年，李楚源担任广药集团党委书记、白云山董事长直至今年7月。

李楚源的突然离职，意味着广药“李楚源时代”落幕。然而，作为集团掌门人，李楚源距离60岁退休还有一年，距新一届董事长任期届满还有两年。高管变动后，白云山未来将面临哪些变化和挑战？

作为白云山的灵魂人物，董事长李楚源突然离职，引起业界舆论哗然。客观来看，李楚源掌舵白云山的十一年职业生涯里，带领白云山走出了诸多困境。

李楚源出生于1965年，先后获中山大学化学学士学位、中山大学岭南EMBA硕士学位。1988年，李楚源加入白云山制药总厂，最初只是一名技术员。

1999年，连年亏损的白云山中药厂正濒临倒闭。33岁的李楚源临危受命，在当年被任为白云山中药厂厂长、党委书记。

此后，李楚源职位不断高升，先后担任广药集团总经理、党委书记、董事长，并于2013年8月8日起任白云山董事长。至今，李楚源执掌白云山近11年。

李楚源职业生涯离不开公司拳头产品板蓝根、王老吉、金戈的加持。任职白云山中药厂厂长期间，李楚源提出“普药精制”的营销概念。2002年，他率领白云山建成了全国最大的板蓝根中药材生产质量管理规范（GAP）基地，为中药材标准化生产奠定了基础，也在次年非典中仅靠板蓝根实现超过5000万元的盈利。

2012年，李楚源主导收回“王老吉”品牌。在广药集团官网上，曾这样评价李楚源收回王老吉，“既阻止国有资产流失，又为广州社会经济开创新的增长点”。

2014年，辉瑞的万艾可专利期结束，白云山率先获批首个国产仿制药“金戈”（枸橼酸西地那非片的仿制药，俗称“伟哥”）。

在李楚源任董事长的十多年间，白云山的营收从2013年的176亿元增长至2023年的755亿元，王老吉、金戈成为白云山的拳头产品，为公司带来显著的业绩增长。

2023年，以王老吉为主的大健康板块、金戈的毛利率分别为44.4%、91.76%，两大业务给公司分别带来了49亿元、11.8亿元的毛利润，占全年毛利润的43%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

虽然业绩显著，但李楚源在执掌白云山期间，也伴随着一些争议。

白云山与康业元均是白云山科技的股东，其中白云山持股51%，康业元持股49%。金戈正是白云山科技旗下核心产品。

康业元认为，作为白云山科技的股东，其应享有“金戈”产权、经营权、收益权的49%，但白云山对其下达的分配方案（如销售额提成比例）不合理，导致其未能获得应有的分红利润。

2019年7月，康业元举报李楚源涉嫌违反《证券法》、《公司法》等相关规定，涉嫌披露信息不实、隐瞒利润及收入、财务数据造假、偷税漏税等行为。

广药集团随即回应称，公开信内容与事实不符，已向公安机关报案并获受理，并在随后发布4000字公告，表示“金戈”为白云山独家拥有。

康业元也再次发出公开信，双方一度陷入“口水战”，并对簿公堂。直到2021年，事件以康业元向广药集团及李楚源致歉告终。

虽然诉讼已结束，但这场争议，仍然给白云山带来了不少舆论危机。

此外，2022年8月，国家医保局通报，广州白云山天心制药股份有限公司、白云山制药总厂、白云山敬修堂3家企业药品虚高定价、套取资金。

通报称，上述企业与下游药品代理商相互串通，在原料药采购环节增加指定的“经销商”，3家企业再高价从“经销商”手里采购原料药，提价数倍至十数倍，以此种方式套现资金，供药品代理商实施医药商业贿赂。通报指出，剔除现行价格中用于实施贿赂等虚高部分，药品平均降幅50%以上。

李楚源此次离职，是否与早年的举报事件以及子公司违规事件有关，现不得而知，但随着核心人物突然离职，或许意味着白云山将面临深层次的变革。

作为南派中药的集大成者，白云山拥有陈李济药厂、中一药业、潘高寿药业、敬修堂药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。

2023年，白云山营收755.2亿元，在71家中药上市企业中稳居第一。

从营收规模上来看，白云山的营收规模是排名第二的云南白药（营收391亿元）近两倍，是排名第八的片仔癀（营收100.58亿元）的七倍多。

然而，营收上的绝对优势，并没有让白云山在净利润上领先。

从归母净利润上来看，白云山却排名第二。云南白药以40.94亿元排名第一，白云山40.56亿元紧随其后，片仔癀27.97亿元位列第五。

这是源于白云山的毛利率、净利率并不高。2023年，片仔癀毛利率46.76%，云南白药毛利率26.5%，均高于白云山的18.79%。同期，白云山净利率仅为5.64%，云南白药、片仔癀净利率分别为10.54%、28.35%，也高于白云山。

白云山毛利率偏低与其营收结构有关。目前，白云山形成了大南药（医药制造业务）、大健康（饮料、保健品等）、大商业（医药流通业务）和大医疗四大业务板块。

白云山的大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，相关主要企业包括公司下属广州医药股份有限公司（以下简称“广州医药”）及采芝林药业等。

广州医药是华南地区医药流通龙头企业，作为本集团大商业板块的核心企业，主要从事医药流通批发及零售业务。采芝林药业则利用中药领域优势，开展中药材及中药饮片生产及销售业务。

一直以来，大商业板块给白云山带来的营收贡献最大，2023年，大商业板块营收527.6亿元，占全年营收的70%。但作为医药流通业务，这部分的毛利率偏低。2023年，大商业板块毛利率仅为6.99%，拉低了公司整体毛利率。

因此，白云山也被一些舆论称为“披着制药外衣”的医药商业企业。

实际上，大南药（医药制造）板块以及大健康板块给白云山贡献了大部分毛利润。2023年，大南药板块、王老吉凉茶为主的大健康板块分别实现毛利润53.08亿元、49.37亿元，占全年毛利润的37.4%、34.8%，大商业板块的毛利润占比仅为26%。

这意味着，大商业板块以70%的营收占比，仅贡献了不到30%的毛利润。然而，贡献最多毛利润的大南药板块、大健康板块的拳头产品表现并不稳定。

2022年，大南药板块核心产品金戈出现了销量下滑，导致营收增速明显下降。王老吉为主的大健康板块营收也出现了下滑。但好在进入2023年，金戈的销量以及王老吉凉茶收入已扭转下滑的局面。

但核心产品在高基数的基础上，能否持续保持增长？

产品层面，除了金戈、王老吉凉茶等，白云山规模过亿的产品还有消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、华佗再造丸、保济系列、安宫牛黄丸等。但这些产品面临的竞争依然很大，白云山仍然需要研发出新的产品来稳固中药龙头地位，并进一步提升盈利能力。

从研发费用率上来看，白云山在研发方面的投入并不多。2023年，公司研发投入8.52亿元，其中费用化研发投入7.8亿元，研发费用率仅为1.03%，在71家中药企业中排名第62位，处于尾部位置。

仅靠吃老本、研发费用率偏低的白云山，未来能否保持核心竞争力，恐怕还要打个问号。在此背景下，白云山市值也远低于云南白药、片仔癀。截至8月2日收盘，A股白云山市值478亿元，片仔癀市值1258亿元，云南白药市值901.6亿元。

在大商业板块利润贡献低、毛利率偏低的情况下，白云山负债率在同行公司中明显偏高、存货高企，也影响了公司经营现金流的表现。

2023年，白云山的存货高达115.1亿元，同比增长7.83%，占总资产的14.6%。公司应收账款为151.1亿元，同比增长1.72%，占营收的比重为20%。

存货占用企业的大量资金，再加上应收账款的增加导致企业的资金被客户占用，影响了公司的经营活动现金流。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2023年，公司经营活动现金流缩减了41%至41亿元。截至2023年末，白云山的货币资金为213亿元，同比缩减5.29%。

但是，在货币资金缩减的情况下，白云山的负债却居高不下。2023年，白云山负债总额为419.1亿元，同比增长2.15%。资产负债率为53.33%，这一比值明显高于云南白药的25.8%、片仔癀的18.5%。

截至2023年末，除去受限制的货币资金14.85亿元，白云山可用的货币资金198亿元。而公司则有78亿元的短期借款以及33.24亿元的长期借款。

作为对比，2023年，云南白药货币资金高达142.2亿元，但同期短期借款仅为17.47亿元，长期借款仅为210万元。再拿恒瑞医药来说，2023年，其货币资金也同样高达207.5亿元，但公司均没有长期借款及短期借款。同为国企的同仁堂，有息负债也不高。2023年，其货币资金为121.3亿元，短期借款为9302万元，长期借款为14.3亿元。

综合来看，现阶段，白云山仍面临着研发费用率偏低、盈利能力偏弱、市值掉队、资产负债率偏高等问题。经历了高管大变动后，新的掌门人何时能赴任，能否带领白云山走出目前的困境，「界面新闻·子弹财经」将长期关注。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。