作者/豆乳拿铁

排版/橙默

监制/Yoda

出品/不二研究

阿里女员工被侵犯事件持续发酵，阿里巴巴正面临严峻的价值观考验与自省。

潮玩领域的王者、“潮玩第一股“泡泡玛特，也曾因被爆招聘时歧视女性，被舆论推至风口浪尖，引发社会对其价值观的质疑。

此前有爆料称，泡泡玛特在面试时要求女性填写近期生育计划，如有虚报则立即开除并没有任何赔偿。很难想象，这是打出“年轻女孩购买Molly，就像年轻男孩购买AJ”旗号的泡泡玛特，在招聘时真切存在的性别不公。

虽然泡泡玛特紧急道歉，但并未消弭舆论的负面影响。随后的五个交易日内，泡泡玛特股价大跌，累计跌幅达到10.43%。

泡泡玛特是以盲盒出圈的潮玩公司，于2020年12月登陆港股。「不二研究」发现，虽然上市后两个月内股价涨超50%，随后市值几乎腰斩，3月最低点仅为46.47港元/股，市值从高点的1505.92亿港元一路跌落，跌幅超过850亿港元。

虽然到了6月初，泡泡玛特股价略有上升，创下近3个月的新高让市值重回千万级，但好景不长，泡泡玛特的股价始终处于下行区间。

截至8月9日港股收盘，泡泡玛特的股价已经回落到57.60港元，市值则停留在807.52亿港元。

这是否意味着泡泡玛特的泡沫将要破灭？在老牌玩具厂商和互联网巨头加速入局的“后潮玩时代”，泡泡玛特的优势又在哪里？

泡泡玛特的创业故事符合大多数年少成名的幻想。

2008年，还是大学生的王宁创办了一家格子铺，2010年专营潮流百货的“泡泡玛特”品牌正式诞生。在经历了2年的门可罗雀后，王宁拿到了当时知名天使投资人麦刚200万元的投资，随后在年轻人的市场迅速崛起。

2015年，潮流百货行业下行，王宁转攻潮玩赛道，推出了Molly、Pucky两大爆款IP，并于2020年12月在港股上市。

从天使轮到上市的8年时间里，泡泡玛特估值涨超一万倍，而此时的王宁只有33岁。同时，为Z世代所追捧的泡泡玛特也受到资本市场的宠爱，港股挂牌首日股价暴涨79%，总市值最高达1472亿港元，市盈率高达280倍。

这似乎已是泡泡玛特最高光的时刻，随着一系列负面新闻的发酵，冷静下来的市场开始回归理性。

2020年年报显示，2018—2019年泡泡玛特营收处于高速增长中，同比大增225.49%、227.19%，但2020年增速断崖式下跌，仅有49.3%，增速下降近八成。

同时毛利的增长也明显趋缓，从2018—2019年的296.03%和265.85%，下降到2020年的46.2%。

从毛利率来看，泡泡玛特2017-2020年毛利率逐年上升，分别为47.6%、57.9%和64.8%，但在2021年下降到63.4%。

「不二研究」认为，毛利率下滑的原因主要是非自有IP的签约费用过高，导致这部分产品的毛利率远低于自有IP产品水平，同时广告营销费用大幅上调71.2%，销售员工人数几乎翻倍。

今年4月，泡泡玛特提高了新品价格，由原本的59元涨到69元，引发消费者大规模“质疑潮”。

泡泡玛特回应，涨价是为了应对原材料PVC（聚氯乙烯）的价格上涨。「不二研究」发现，2020年四季度PVC价格一度达到十年高点，也进一步摊薄了泡泡玛特的毛利率。

「不二研究」认为，产品涨价的根本原因是泡泡玛特业绩增长受阻。

这次涨价不涉及核心IP，显然是泡泡玛特对消费者价格敏感性的试水。涨价虽然有利于业绩的提升，但长期来看无异于杀鸡取卵。单品上涨10元，整盒12个就上涨了120元，调价幅度对不少反复购买的深度玩家并不友好，受到情绪反弹也是意料之中。

跟风效应下，潮玩赛道入局者增多，52Toys、IP小站、IPSTAR潮玩星球等品牌分走了不少关注，用户可选项增加，泡泡玛特已丧失新鲜感。

虽然目前泡泡玛特仍以8.5%的市占率排名第一，但若为了维持业绩而主动放弃价格优势，更多用户将转投竞品怀抱；加上品控不佳、售后不及时等负面新闻，“潮玩第一股”的光环正在褪去。

泡泡玛特所要面对的不仅是自身萎靡的业绩，还有外部前所未有的激烈竞争。

泡泡玛特通过较为平价的盲盒公仔，实现了潮玩的大众化普及。除了六七十元一个的盲盒外，泡泡玛特还有其他较高端的产品线，比如手办、BJD和其他衍生品。

IP是泡泡玛特业务的核心，2020年泡泡玛特共销售了超过5000万只潮玩，但营收还是主要依靠前五大头部IP，占比达到51.1%。其中,Molly、Dimoo、BOBO&COCO以及SKULLPANDA四个核心IP，销量分别占总收入的14.2%、12.5%、2.7%以及1.6%。

单一IP依赖性过高会对营收产生较大影响，其中老牌爆款Molly2020年表现乏力，销售额为3.57亿元，同比下降9910万元，收入占比为14.2%，同比下降12.9%，对2020年总营收造成拖累。

截至2020年6月30日，泡泡玛特拥有93个IP，占比13%的自有IP贡献了39%的营收，其余61%来源于独家和非独家IP。

「不二研究」认为，由于不少独家IP仅有1-2年的合作时长且有使用权限的限制，独家和非独家IP贡献营收占比过高将潜藏盈利不稳定的风险。在泡泡玛特高度依赖的前五大核心IP中，PUCKY和TheMonsters都属于独家IP，旧有IP到期后，新IP的培育和孵化能力尚未显现。此种状况下，泡泡玛特急需找到下一个“财富密码”。

在不二研究看来不同于迪士尼先有故事后有形象地开发IP方式，泡泡玛特的IP背后并没有故事支撑，仅依靠精美的外表来俘获芳心。虽然这种方式看似效率更高，但在各内容丰富形象丰满的IP衬托下难免显得单薄。

「不二研究」认为，泡泡玛特的IP远没有达到统治市场的程度。

一方面，新入局的Dreams、MedicomToy、52Toys、十二栋文化等潮玩公司和网易、阿里等互联网巨头，不是拥有阴阳师等知名IP，就是积极与HelloKitty等大IP合作，在一旁对泡泡玛特虎视眈眈；另一方面，与国内销售量前十的其他IP如长草颜文字、吾皇万睡、littleamber、罗小黑、阿狸等相比，泡泡玛特没有故事也没有历史，未免会有用户流失的担忧。

泡泡玛特刚创立之际，王宁就格外重视线下店铺布局，至今仍是营收主要发力渠道。2020年线下渠道的零售店和机器人店快速扩张，分别新增73、526家，共实现营收13.49亿元，线上渠道实现营收9.52亿元。

线下渠道扩张使得用人成本高企，雇员福利开支从2019年的0.79亿元增至1.13亿元，同增42.30%，拖累营收增长节奏。

潮玩领域在全产业链主要有5个竞争壁垒，「不二研究」认为泡泡玛特具有先发企业的优势，但领先幅度不大。

比如在渠道壁垒方面，泡泡玛特布局线下187家零售店、1351家机器人店，而IP小站也已拥有超过900家无人售卖机，名创优品推出的TOPTOY可依托其在国内的2768家店铺，深度触达下沉市场。在IP运营方面，各家目前都以联名、购入外部IP为主，自有IP的生产能力或将是未来行业格局定调的重要指标。

核心IP吸引力下降，新IP创造能力存疑，领先优势并不明显，下一个爆款“Molly”在哪里，存在诸多不确定性，泡泡玛特正在失去上市之初的劲头，陷入增长滞缓的新常态中。

盲盒的玩法其实很简单，同系列玩偶分为常规款以及隐藏款，隐藏款抽中概率约0.69%，在二手市场上具有几十到上千不等的溢价，吸引玩家不断重复购买盲盒，提高获取隐藏款的概率。

王宁认为，泡泡玛特不是一家盲盒公司，盲盒只是一种形式。但不可否认盲盒在潮玩出圈的路上至关重要。

中国盲盒行业研究报告指出，95后最“烧钱”的爱好中盲盒手办排在第一位。天猫发布的《95后玩家剁手力榜单》也显示，每年有20万硬核玩家在盲盒上花费超过2万元。

除了几十块钱的盲盒玩偶之外，泡泡玛特还尝试走高端路线，挖掘更大的客单价。泡泡玛特想要打造“年轻人的第一件收藏品”，推出高端产品线MEGA珍藏系列，每一款全球限量发售3000套，单价为4999元，卖点是限量款的收藏价值。

不过高价产品被不少消费者指责为“智商税”，认为高价建立在营销炒作的泡沫上，热度并不具备可续性，其价值还有待时间检验。

目前，盲盒市场正面临着前所未有的外部利空。针对盲盒市场出现的各种乱象，中国消费者协会发文提醒消费者不能以投机或博彩的心理购买盲盒，新华社也认为盲盒是给劣质商品提供便利，加上宠物盲盒等不当创新引发的口诛笔伐，整个盲盒体系正在遭受质疑。

「不二研究」认为，盲盒的商业空间是靠稀缺性和重复决策的成瘾性打造的，并不能仅靠复制IP，如果没有实质内容也很难有持续的生产力。

虽然对于泡泡玛特来说，商业底盘就是销售IP产品，从上游的IP设计，到中游的零售，再到下游的二手交易和玩偶改装，产业链已趋于成熟，但是高毛利的盲盒产业已经随着更多入局者的到来开始内卷，泡泡玛特显然感受到了生存危机，在盲盒这种形式之外，泡泡玛特有必要进行新的探索。

美妆是泡泡玛特涉足的新领域。

今年6月，泡泡玛特与国货彩妆品牌橘朵联名推出美妆产品，其中也加入了盲盒元素。不过商品口碑两极分化严重，不少消费者认为其眼影飞粉不显色。虽然只是联名，但在使用感方面泡泡玛特仍需做足功课。

泡泡玛特的主力用户画像接近78%集中在18-35岁人群，为了留住用户，泡泡玛特进行全渠道会员运营，2020年末累计注册会员总数740万人，新增注册会员520万人，会员贡献销售额占比88.8%，同比增长9.9%。

新会员的加入摊薄了单个会员的付费，且需要较长时间才能成长为深度用户。在此之前，泡泡玛特已经面临着用户复购率下降的问题，同比已降低7%。

潮玩第一股还能走多远，取决于泡泡玛特能否戳破盲盒经济中的泡沫，回归产品和服务本身。

“创造潮流，传递美好”，这是泡泡玛特的品牌口号。虽然王宁在港交所敲锣的时候说，潮玩这条赛道是由泡泡玛特开创的，但目前泡泡玛特维持第一的压力高企。

作为一家75%的消费者都是女性的公司，泡泡玛特最不该的就是在女性职场平权呼声高涨时反其道而行之，引起女性消费者的反弹情绪。

要知道潮玩赛道竞争者林立，可替代的产品太多，引发消费者集体抵制的下场，是阿迪耐克等国际大品牌都难以承受的。被泡泡玛特得罪的女性消费者，总能找到更多更新颖的盲盒玩意。

本文部分参考资料：

1.《市值暴跌500亿 泡泡玛特的烦恼不止是涨价》，猎云网

2.《拆开泡泡玛特估值的“盲盒”》，BT财经

3.《创造潮流的泡泡玛特，正在被“潮流反噬”！》，品牌营销官

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