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“比失望更可怕的是希望落空。”

对于曾经踩雷中江信托，又寄希望于雪松控股入主后能救他们出水火的投资者来说，今时今日，这句话可以说是感受至深。

2019年4月22日，雪松控股中江投资者恳谈会上，董事局主席张劲主动现身，发言也掷地有声：“我们只占70%的股份，但会承担100%的责任”“以我们的净资产、负债率来讲，这几十亿应该还不会垮”，以及“将9个月内解决所有问题项目”。

这份承诺，应投资者要求，还加盖了公章。有态度、也有实力，是当时大部分牵涉其中的投资者对张劲和雪松控股在解决中江信托这一问题上的印象。

但他们中一部分人希望还是落空了。近日，投资者拉横幅要求已更名的雪松信托“还钱”的视频流传于资管圈，据“资本寡姐”、“今日财富”等自媒体爆料，雪松信托并未按承诺兑付违约项目，多个违约项目进展缓慢，引起了投资人愤怒。

图片来源：雪松控股官网

言犹在耳，雪松控股仍然是那个透着神秘气息的世界五百强，张劲也依然带领着雪松控股快速攻城略地，那么，市场难免生疑，发生变化的，到底是张劲对信托牌照的态度，抑或是雪松控股的实力？

与此同时，原中江信托仍在“暴雷”。6月3日，江西银保监局公布了一张有关原中江信托的罚单。罚单显示，处罚决定日期为2018年4月16日，中江信托因发放信托贷款违规要求地方政府提供担保而被监管罚款30万元。

多家媒体报道称，根据雪松信托2018年报，涉事项目为2016年9月20日成立的金马491号景东县银生水务公司贷款项目。

早在雪松控股对中江信托出手之初，市场上关于此举的质疑声不断。

公开资料显示，中江信托的总部位于江西南昌，其前身是成立于1981年6月的江西省国际信托投资公司，2009年重新登记换发新牌，2010年完成增资扩股。

2016年前后，中江信托开启激进扩张模式，业务从过去擅长的政信项目扩至民企、上市公司等商业项目，当年业绩更是从前一年的30名开外跃升至第6名。

这为后续的发展埋下“隐患”。2017年，中江信托业绩断崖式下跌，营业收入暴跌7成，净利润更是暴跌9成。2018年，中江信托开始密集“爆雷”，先是凯迪生态、亿阳集团、神雾节能等“网红”民企或上市公司，随后是金马、银象等系列政信项目卷入其中。

雪松控股在此时递出了诚意满满的“橄榄枝”。据当时的媒体报道，张劲不仅为中江信托超过50亿元的逾期金额兜底，收购价也一度从100亿元、150亿元，传到了200亿元。

即便后来，张劲发现中江信托的“这笔烂账”不止于此，但仍然不改初衷。

雪松控股中江投资者恳谈会上，张劲披露，中江信托35个项目逾期总规模约79亿，累计涉及投资人有2100多。

“虽然中江信托逾期产品项目确实比预期多，但是并不后悔。因为收购中江信托后对于公司8000多家上下游的企业协同发展将更加有利。”张劲在会上表示。

信托业的特殊属性，决定了信托牌照在金融牌照中独特的稀有性和价值性。

首先，自2007年以来，信托牌照就未有再新增，目前，信托牌照仅71张，正常经营的信托公司仅68家，另有3家暂停营业。其次，信托牌照具有唯一能够横跨货币市场、资本市场和实业投资领域进行经营的独特属性，这赋予了信托功能的多样性和运用的灵活性。

而金融又是张劲为雪松控股接下来的发展规划好的最重要的一步棋。2019年元旦，雪松控股发布了五年规划（2017-2021）新的战略目标：重构四大产业，着力发展第五板块社会公益服务产业，重构整合六大产业为五大产业。

“六大”变“五大”过程中，消失的一大板块正是金融。但张劲指出，金融产业不以独立板块的形式出现，并不意味着金融业务会弱化，它在雪松产业体系的重要性反而更加突出，他要将金融业务全面融入各个产业板块，将服务于供应链的中江信托正契合这一规划。

这是张劲给市场的“回答”，但市场也有自己的“看法”，雪松控股是不是“缺钱”了。

商业新媒体品牌观点在此前的文章《广州第一民企发家史：张劲的"皇冠" 雪松控股的重压？》中曾关注过，在A股发布“史上最严借壳”新规，雪松控股仍然以48亿元和42亿元的现金分别收购了齐翔腾达和希努尔两家上市公司，随后这两家上市公司也频繁并购。

这引发业内人士对雪松控股的发展模式的质疑，认为这是在国家强力去杠杆的周期，逆势选择了一条激进加杠杆的模式，企业倚仗于规模庞大的大宗商品贸易作为金融工具，重复着融资收购-股权质押-并购重组-再加杠杆等资本运作。

那么，现在呢？受外部经济及金融环境不确定性及严监管影响，金融机构“躺着赚钱”的日子一去不复返，信托业也是如此。据中国信托业协会统计，截至2019年第4季度，信托行业的利润总额为727.05亿元，与上一年基本持平，资产管理规模为21.6万亿元，同比下降4.85%。

业内人士指出，信托公司正面临严厉监管，特别是在房地产信托领域，再加上资金信托新规征求意见稿颁布，信托行业首次引入非标比例限制，将对信托行业非标业务造成巨大冲击。

而据此前的媒体报道，自称旨在用信托服务供应链金融的雪松控股，在正式拿下信托牌照5个月后，被媒体爆出一款“雪松信托—鑫坤5号”的新发产品卷入“自融风波”，疑为雪松控股在中山市的一项房地产项目融资，金额达35亿元。

金融严监管之下，信托牌照对雪松控股的意义或“大打折扣。而目前，尚未公布2019年年报的仅剩雪松信托一家，如何解决历史遗留问题，如何在资产荒下找到生存之道，甚至是需要守住这张信托牌照，都将是接下来可能会令张劲头疼的重要问题。

从当初入主中江信托时，对几十亿逾期的信誓旦旦，到短短一年后，仅剩数亿逾期都难以解决的“尴尬打脸”，最令投资者担忧的，还是雪松控股是否本身出现了问题。

这不无可能，蛰伏十余年后的雪松控股凭借千亿业绩一跃成为世界500强时，就备受市场的质疑，更何况，刚步入大众视野的雪松控股，已经迫不及待得开始了快速扩张。

公开资料显示，雪松控股的主要产业是大宗商品供应链，以及化工新材料、文化旅游康养、社区智联服务、社会公益服务等板块。

大宗商品供应链业务的爆发式增长推动了公司的整体业务的巨幅增长。雪松实业公布的年报显示，2018年，其营收增长49.7%至2140亿元，其中，大宗商品供应链业务的收入为1983.8亿，同比大增52.3%，占总营收的92.7%。

但“增收难增利”情况也越发明显。2018年，雪松实业的整体毛利率从2017年的2.26%进一步下滑至2.19%。

接近雪松控股的人士曾分析称：“雪松控股为了迅速做大大宗商品供应链管理业务，加速货物流转，一定程度上牺牲了利润率，但在规模到达2000亿的量级后，需要解决提升盈利能力的问题。”

或许是为了打破这种经营困境，雪松控股选择了向产业链上下游发力，也就是所谓的打造中国的“嘉能可”，方式也是常见的并购重组。

近年来，雪松控股接连收购了台一铜业、Granite Capital SA、中江信托、大金所等国内外企业。

去年5月，张劲在第三届世界矿业领袖对话会上透露，雪松控股目前在全球范围内拥有较为丰富的金、铜、铁、煤等矿产资源。今年年初，雪松控股还以约1.5亿美元的价格收购了英国私营钢铁贸易商公司Stemcor。

这种“买买买”无疑施压于雪松控股的资金。关于公司高负债压顶、资金链紧张等传闻也一直不绝于耳。

事实确实如此。数据显示，截至2019年6月末，雪松实业总资产762.05亿元，总负债416.42亿元，在扣除商誉和无形资产后，资产负债率65.49%，较之2016年前保持的20%以内，有大幅增长。

其中，流动负债中，雪松控股的短期借款为75.28亿元，应付票据和账款为74.37亿元，其他应付款项为35.41亿元；非流动负债中，长期借款高达115.97亿元。短期借款和长期借款合计近200亿元。

此外，截至2019年6月末，雪松控股账面上货币资金为49.59亿元，其中，受限货币资金为16.38亿元，主要是保证金及用于担保的定期存款，不难发现，短期借款中的资金缺口不小。

这种“紧张”的资金情况在雪松控股旗下上市公司也显露无疑。2016年－2019年，希努尔的资产负债率分别为19.18%、13.41%、31.8%、35.51%。

自身造血不足，以及大量的资金需求，让雪松控股的融资动作也非常频繁。据媒体不完全统计，除去银行和债券融资，历年来雪松还进行了5次租赁融资、3次应收账款融资、两次信托融资以及18次股权质押融资。

数据显示，雪松控股将所持有的希努尔100%股份进行质押。最近的公告也显示，截至3月17日，齐翔腾达的控股股东齐翔集团及其一致行动人广州君凯、雪松实业累计质押8.15亿股，占其所持股份的78.82%，占公司总股本的45.9%。

而2019年3月和4月，雪松控股发行了80亿债权融资计划，发行利率均为8.5%，融资成本较高，进一步增加公司债务负担。当年年末，又发行了10亿公司债全部用于偿还债务和补充营运资金。

此外，雪松控股也不断传出获得大额授信的消息。2019年12月，雪松控股获得中国农业银行广东分行200亿元的授信支持。2019年5月，雪松控股获得了中国工商银行广州分行200亿元的授信支持。

所谓信托，乃信任之托付，对于信托公司来说，信任正是其安身立命之本，也是其开展信托业务的前提。从中江信托到雪松信托，投资者也从满怀希望到多次失望，即便此次“安然度过”，蒙上“失信阴影”的雪松信托，又能否承载起张劲及雪松控股的“中国嘉能可”之梦，仍有待观察。

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