最近市场不好，各个板块不分青红皂白一通跌，红利板块却异常坚挺，像长江电力这些巨无霸，涨了又涨，令人傻眼。

明明估值不低了，大资金偏偏死命往里怼。

有人说：这一波是炒高股息，来博取无风险收益（分红）。

然而，作为龙头的长江电力股息率并不高，只有2.71%，并不在主流高股息指数中。

而单纯按照股息率筛选出的标的（如万科股息率10%、洋河6%），股价走势并不理想。

因此，红利板块走出独立行情，并非高股息，而是协方差重估，只不过高股息资产与低协方差资产有一定的重叠度。

这一切，要从理财需求和资产荒说起。

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资产荒

虽然居民有强烈的理财需求，但大多是低风险偏好，股市跌跌不休，谁还敢头铁往里怼呢？（虽然长期看是低位）

居民的资金，大多流向了低风险理财产品、分红储蓄险等。

由于无风险收益率下行，优质资产少，险资的投资压力就很大，现实做法是增加低风险、长久期权益资产的配置，尤其是像水电这种类债权益资产。

水电可以视为永续经营，下游需求永远存在，定价稳定甚至可缓慢增长，是典型的长久期资产，因此市场对其做了久期重估。

目前，10年期国债收益率约为2.3%，长江电力股息率为2.71%。市场判断，长江电力有望保持业绩稳定，因此其较低的股息率是可以接受的。只要这种股债息差存在，红利资产配置价值就在。

02

债券的替代品

再说浅显点，水电、公用事业、高速公路等红利资产，被视为“类债券”资产。

做个简单的类比，债券与红利的关系，类似于雨伞与雨披。下大雨的时候，大家首先想到买伞，也会增加对雨披的购买。而当某天管理员说，市场上的雨伞太多了，要限制使用雨伞，大家自然会减少购买雨伞，转而增加雨披的购买。

同理，经济疲弱的背景下，投资者倾向于购买稳定类资产，涵盖了债券和红利资产。近期，央行发声警告债券（尤其是长端债券）涨幅过大，未来可能存在风险。7月5日媒体报道，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将持续借入并卖出国债。

在央行为债市降温之下，投资者自然会涌向未被点名的红利资产。

这背后折射的逻辑是，市场情绪仍然谨慎，更愿意配置稳定类资产。A股市场更全面的上涨，需要等待风险资金的入市。

03

稳定性是第一位

从基金重仓和北向资金看，去年底到今年一季度对高股息配置权重有所增加，这表明机构投资者对红利资产认可度在提升。不过与红利市场投资容量相比，仍有较大提升空间。

相反，万科、洋河的股息率虽然更高，但他们的基本面并不稳，业绩向下的概率较大，高股息率就无法长期维持，也就无法进行稳态的估值。从避险角度，资金是倾向于回避的。

中国神华为代表的煤炭板块，也是类似逻辑。

2020年下半年煤价高位回落后，市场对煤炭板块的博弈焦点，从煤价绝对值变成高煤价的持续时间，也就是利润的长期稳定性。

本轮煤炭板块的投资逻辑，在于价格的可持续性，而非价格弹性。煤炭板块自2023年8月上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。市场对于煤炭板块的定价机制，也从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。

很多人不再静态地认为煤炭股是一张高息债券，而是稳健兼具成长属性。

中国神华为何能在板块中脱颖而出，率先拔估值，并成为板块的“估值锚”（15倍PE）？

传统框架下，煤价的波动在所难免，但中国神华通过煤电一体化，在终端用电需求稳定的情况下，提升了业绩稳定性，熨平了煤-电的周期波动。因此2022年下半年以来，中国神华显著拔估值，跑赢煤炭指数。

再举个例子。国电电力（煤电一体化布局，净敞口在煤电）同样跑赢火力发电指数。两家公司共同点是，提升了定价分母端的抗风险能力，呈现出业绩稳定性。

另一家新秀是新集能源。该公司的煤炭储量大，长协占比高，并在大举建设火电项目。2026年全部火电项目投产后，所产煤炭将100%内部消化，届时煤电一体化的协同优势得到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，从而有望实现从煤炭股估值转向煤电一体化稳健资产估值。

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大资金喜欢什么？

据报道，部分保险公司将停售3.0%的增额终身寿险，并推出预定利率2.75%的增额终身寿险。

若寿险利率降至2.75%，那么险资就会接受股息率高于3%的权益资产。

无风险收益率持续下降，未来降到0也是可能的。对于红利投资而言，我们正处于一个变化的阶段，分红普及度和股息提升是长期趋势，有意愿和现金流能力进行分红的企业，将成为新的核心资产。

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个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。