孟岩——A股的长期收益

泽帆静水 2024-03-02 15:31:27

题图:未来

最近几年,经常有人问我:

A股长期能赚钱吗?

比起美股,A股是不是太差了?

在我看来,这个问题可以分解为以下三个问题:

1)A股的历史收益怎么样?

2)这些历史收益背后的底层规律是什么样的,是否和美股等其它主要市场一致?

3)这些底层规律,未来还是否有效?

想清楚这三个问题,也许可以帮助我们思考目前的市场情况是周期性的低估、还是过往规律的失效,也能帮助我们做出更好的投资决策。

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1976 年,Roger G. Ibbotson 和 Rex A. Sinquefield 统计了美国市场的股票、债券、票据、通胀数据,在历史上第一次严谨系统地统计了大盘股、小盘股、信用债、不同期限的国债等大类资产的长期历史风险和收益,为投资者利用资产定价、资产配置进行投资决策,提供了不可缺少的数据支撑。

自此之后,这份名为 "SBBI Yearbook" 的投资数据年报每年更新,到今天已经有将近 50 年的历史。坚实的质量和漫长的时间,让它变成了对美股市场进行数据研究最权威的标准之一。

这张图你一定不陌生:

在漫长的将近 100 年的历史里,各个大类资产的收益都超过了通货膨胀。在其中,股票是长期收益最高的资产。

为什么会出现这种情况呢?

我们再来看看这张图:

风险和收益相伴相生。

人性天然厌恶风险。这种对不确定性的规避,在投资活动中变成了对更高收益的要求。

我可以投资更高资产的风险,我可以去面临更大的不确定性,但我要求更高的收益作为补偿。

债券投资要锁定一段时间,这个不确定性变成了期限溢价;

相对于国家信用的国债,信用债的违约风险更高,这个不确定性变成了违约风险溢价;

相对于债券的债权关系,股票背后的所有权代表了更大的不确定性,这个不确定性变成了股票风险溢价;

相对于大盘股,小企业的经营风险、流动性风险更高,这个不确定性变成了小盘股溢价。

我曾经写过一篇文章,《所有命运馈赠的礼物,都在暗中标好了价格》。

某种程度上来说,风险溢价是这句话的另一面:我想要那份命运馈赠的礼物,为此我愿意支付更高的代价。

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股票的长期收益最高,小盘股相对于大盘股在长期可能获得更高的收益,股票和债券之间的相关性不高…这些在美股长期普适的数据和规律,也是有知有行投资理念和体系的基石。

举两个简单的例子:

对于长钱账户来说,如果投资者能持有较长的时间,为了获取更高的收益,资产组合中应该以股票类资产为主。同时,应该较好地在大盘股、小盘股,价值、成长等维度保持组合的均衡;

对于稳钱账户来说,持有时间较短、或者投资者对风险的承受能力较低,资产组合应该以债券类资产为主,等等。

但就像我们推荐投资书籍时,经常会推荐《聪明的投资者》、《投资中最重要的事》、《股市长线法宝》一样,所有的这些数据,这些道理,对应的都是美国股市。

这些数据和道理,对中国股市也有效吗?

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2005 年,我开始投资,一路以来创建过财帮子、且慢、有知有行三个与投资有关的产品。

在这个过程中,我一直想验证中国A股的大类资产数据,是否也像美股表现出同样的规律。

更进一步,我想利用这些穿越时间的数据和底层规律,来检视有知有行的投资理念,夯实我们的投资体系,更好地服务投资者。

2021 年 8 月,我非常开心地邀请到陈鹏博士加入有知有行,作为我们的顾问,和有知有行的伙伴们一起探索以上两个问题的答案。

制作 SBBI 中国数据年报,也是陈博士一直以来的愿望。他从 90 年代写博士论文时接触 SBBI 数据,后来从 1997 年开始与 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 有了超过 20 年的合作。他很希望把通过 SBBI 数据学习到的金融资产底层逻辑,应用到中国市场。验证一下海外金融市场的规律和逻辑,在中国是否还成立。

两年多的时间,有知有行的伙伴们和我从陈博士身上学到了很多。

而我们也一起,交出了《中国大类资产投资 2023 年报 - SBBI China Yearbook 2023》这样一份答卷。

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我们来简单看几个数据。

首先,是中国在从 2005 年至今,大类资产的整体表现。

可以发现,2005 年到 2023 年这 19 年中,中国A股的整体年化收益为 9.61%。另外:

股票的长期收益最好;股票的长期收益,与经济发展(人均 GDP)走势相近;小盘股的长期收益高于大盘股;长期国债的长期收益高于短期国债;

我们再看看风险溢价的情况。

近 20 年的数据也告诉我们,无论是A股还是美股,人性的底层是一样的,当人们从事不确定性更大的事情,往往是因为有更高的收益预期所驱动和吸引。风险溢价依然存在。

那么,A股的整体表现怎么样呢?

这张图展示了从 2005 年开始,不同年份投资A股的年化收益统计图。比如说,2005 年到 2023 年,年化收益为 9.61%。2012 年到 2023 年,年化收益为 6.05%。2018 年到 2023 年,年化收益为 -0.06%。

同时我们还能看到,随着持有周期的变长,滚动持有 N 年的年化收益曲线也会趋于平稳。比如持有 10 年,全部获得正收益,年化收益分布在 0.78% 到 21.58% 之间。

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我最想分享的,还有这张图。

如果我们用波动率来衡量投资者可能面对的风险,或者说不确定性的话,我真的想说:

A股的波动实在太大了。

短期国债,通过 0.88% 的波动,换来了 2.52% 的收益;

长期国债,通过 6.33% 的波动,换来了 4.28% 的收益;

长期信用债,通过 6.32% 的波动,换来了 5.19% 的收益;

那么股票呢?

大盘股,投资者承担了大约 56% 的波动,换来了 8.72% 的收益;

小盘股,投资者承担了大约 64% 的波动,换来了 10.43% 的收益。

如果说承担不确定性和风险,是获得长期收益必须付出的代价,那这个代价实在未免太大了。

美股相同收益情况下,投资者付出的忍受波动的代价是多大呢?

长期国债,通过大约 10% 的波动,换来了 5% 的收益;

大盘股,投资者承担大约 20% 的波动,换来了 10% 的收益;

小盘股,投资者承担大约 30% 的波动,换来了 12% 的收益。

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20.1% vs 56.33%

这两个简单的数字,代表了A股和美股长期的波动率,好像也没有什么很大的区别。

但它们无法形象地描述,A股投资者和美股投资者所经历的完全不同的体验。

56.33% 的波动率意味着,每 4 年左右,A股投资者就要经历一次高达 30% 的回撤。

而美股对应的时间是,每 30 年才会经历一次。

而 30% 的回撤,也远没有它看起来那么简单。当我们说股票会跌掉 30% 时,你可能想象除了股票便宜了 30% 以外,其它所有东西都是一样的,好像没有那么糟糕。

但并不是这样的。

股票便宜 30% 的同时,通常伴随着人们认为世界在崩溃——

经济衰退疫情扩散地缘政治冲突

等等等等。

经历过 2024 年 1 月的你,一定理解我在说什么。

我想,你也会更理解有知有行的意义,以及我们为什么希望降低A股的波动。

在这样巨大且频繁的代价面前,长期收益的数字显得如此无力和艰难。

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回到这份数据年报。

通过过去 19 年的中国资本市场数据,与过去 98 年的美股市场数据,我们得到了几乎相近的数据和结论:

各类资产的长期收益都可以战胜通胀;股票的长期收益最好;股票的长期收益,与经济发展(人均 GDP)走势相近;小盘股的长期收益高于大盘股;长期国债的长期收益高于短期国债;

在这些数据和统计规律的背后,我们可以得到一些更底层的结论:

首先,投资回报与经济发展息息相关。

不管是哪个国家的股市、债市回报都和人均 GDP(代表了一个国家的平均生产率)有密切的关系。

其次,风险和收益相伴相生。

投资者承担更高的不确定性和风险,往往是因为他们希望寻求更高的收益和回报。这种诉求可以通过市场来实现。

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站在 2024 年初,「这次不一样」的声音格外强烈。

过去 19 年的中国市场数据和过去 98 年的美国市场数据,告诉了我们以上的规律和逻辑。

如果你认为这些逻辑依然成立,那目前的股市低迷,则是周期性的低估,也是投资的好机会。

但如果你认为这些逻辑已经被破坏和改变,那这些数据也不再有任何意义。

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我很喜欢陈博士在这本数据年报的前言中的一句话:

「SBBI 研究尽量覆盖足够长的时间,能够包括投资者已经历和可能经历的大多数或所有主要类型的事件,如战争与和平、增长与衰退、牛市和熊市、通胀和通缩,等等。尽管 2005 ~ 2023 年在中国发生的实际事件不会重复,但该时期的事件类型可能会再次发生」

过去 19 年的中国资本市场数据,与过去 98 年的美股市场数据,是否包含了足够多的事件类型?这些类型是否可以反映目前我们遇到的情况?经济发展是否依然是最重要的任务?投资者对风险和收益的诉求,是否依然能通过市场进行实现?

这次是否真的不一样?

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面向未来发问时,没有标准答案。

这些问题,也需要我们每个人自己来回答。

对于有知有行来说,我想我们可以做的另一件事是:记录。

这份中国大类资产数据年报,我们会一直做下去。

我相信,几十年后,当我们回看这段历史时,更会看到她的意义。

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泽帆静水

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