睿璞蔡海洪最新交流:目前主要布局五类资产,共性就是四个字

书竹聊商业 2024-07-18 02:03:21

1、投资是一项非常难的工作,它是一个“无限游戏”,没有终局。

2、不止下半年,在更长的时间里,我们会坚持寻找优质低价的公司。并且,正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪,反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。

3、我们认为,现金流折现是唯一正确的(定价)方法。在2022年底,把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。

4、我们现在组合的市盈率在10倍左右。

5、将组合设置在估值洼地中,同时确保所持有的资产具有不可替代性,以及商业模式具有长期稳定性,这是我们现在能想到最好的(提高组合适应程度)方法。

以上是睿璞投资创始人、首席投资官蔡海洪,在近日年中交流会中,分享的最新观点。

毕业于厦门大学的蔡海洪,2003年进入招商证券担任钢铁有色板块的研究员,2005年加入易方达基金。

在2015年8月创立睿璞投资。

深受易方达的影响,白酒行业在蔡海洪的投资生涯中,一直占据一席之地,直到去年,蔡海洪降低了对该行业的配置。

在本次交流中,蔡海洪从多个方面解析了降仓白酒的原因,也分享了红利资产依旧具有吸引力的理由。

并且,蔡海洪在本次交流中,从定价、惯性思维、资产对比三个维度,分享了自己近几年反思与心得,也以此,完善了自己的投资策略。

据蔡海洪介绍,目前主要布局了五类资产,即能源、金融、家电、互联网,以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司,且持仓均在20%左右。“现在组合的市盈率在10倍左右。”

此外,蔡海洪还分享了在未来依旧会面临较大不确定性的背景下,睿璞投资接下来的投资策略,以及如何提高组合的适应程度。

简单来说,就是聚焦于优质低价的资产。

在最后的总结中,蔡海洪谈及自己近期在对外沟通中,经常收获满满的悲观情绪。但对于投资而言,这是一件不应该被情绪影响的事情,要相信“盛极而衰,否极泰来”。

聪明投资者(ID:Capital-nature)整理了本场交流的重点内容,分享给大家。

过往经历中的三个反思

问:睿璞在2021年净值高位下跌后,在2023年、2024年的表现都相对不错,请问在过去几年,投资策略经历了怎样的迭代升级?有过哪些大的投资操作?背后又有怎样的思考?

蔡海洪:俗话说:“穷则思变,变则通”。

我们把“变”理解为不断地反思,在过去的两三年里,我们一直在反求诸己。

很多时候,我们无法判断事物的正确性,但判断错误是什么比较容易。

一点一点地排除错误,就会离正确更近一点。

2021年、2022年的回调确实给我们带来了很大的压力,作为一家私募基金,如果不能给投资人带来绝对收益,就失去了存在的必要。

我们通过不断地反思和讨论,总结出了三方面的不足:

第一,定价。

我们很早就强调过价值投资里的安全边际。

但是,怎么去算安全边际、怎么估值,其中有一些模棱两可的东西。

有时候我们会用现金流的折现,有时候会参考历史的估值水平。

在参考历史的估值水平时,碰到行业或者公司发生突变,(估值方法)是会失灵的。

所以,我们现在认为,现金流折现是唯一正确的(定价)方法。

因此,我们在2022年底,把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。

举个简单的例子,一家市值1,000亿的公司,账上有300亿的净现金(现金资产),如果这个公司每年能产生100亿以上的现金流,不考虑折现,7年能够回收(成本)。

这是一种比较简单清晰的定价(算法)。

就是以公司市值减去其资产负债表里的净现金,再除以每年的自由现金流来衡量定价。

当然,除了这个算法外,我们还要分析这些数据背后的逻辑。

比如,它的商业模式以及护城河,能否持续支撑每年100亿以上的现金流。

所以,我们的定价要更科学、更标准、更严格。

第二,思维惯性。

过去三四年,世界发生了很大的变化,比如发达国家的再工业化,引起了现在的贸易摩擦以及逆全球化的过程。

国内房地产泡沫破裂,部分制造业出现了产能过剩,这些变化使得宏观经济增速下滑。

当然,政府也在做经济转型,(这个过程)必然要付出一些代价,要忍受一定的阵痛。

在这样的背景下,我们不能按照原来的思维惯性,用增长速度去算估值体系。

比如,我们早期做医药行业的投资时,基本每年都能达到15%-20%的增长,一些高端白酒,一年百分之十几的增长也比较容易达到。

但这些行业的增速慢慢出现了变化,高质量增长更加重要。

我们要理解,在世界变化的过程中,很多行业以及公司的增速正在下降。

第三,要多用对比的方法,不同的公司要经常拿出来对比,这样才能找到最优的投资组合。

如果只看定性的研究,我们会觉得腾讯、移动都是优秀的公司,产品非常刚需,有足够大的规模,且进入壁垒非常高,业务也能够产生大量的现金流。

但在2021年一季度,腾讯处于高点,市盈率接近30倍,当时港股的中移动,市盈率却不到7倍,但股息率接近10%。

如果能做出这样的对比,选择会简单很多。

如果只是基于腾讯是一个非常优秀的公司,一定要长期持有,在高估值的情况下,一旦出现业绩不达预期,以及行业监管政策的变化,估值跟业绩就会出现双杀。

这也要求我们的团队,一定要有较广的覆盖面,多去储备优质企业。

每过一段时间拿出来做一些对比,这样才能不断优化我们的组合。

投资是一项非常难的工作,它是一个“无限游戏”,没有终局。

未来,我们依然会面临很多的不确定性和挑战。

只有我们的团队时刻保持学习的状态,同时对资本市场保持敬畏,我们才可能有生存和发展的资格。

优质的红利资产依然对长线资金有很大吸引力

问:睿璞的配置思路一直坚持非共识,与主流配置有一定的差异化。

但当下红利资产成为市场共识,睿璞为什么还在继续持有2023年以来普遍表现不错的红利资产?后续是否会出现较大的回撤风险?会在什么情况下选择减持?

像煤炭等成长性一般的行业,在过去几年股价已经上涨了很多,现阶段股息率有所下降,如何看待此类行业后续的发展趋势?

蔡海洪:我会从三个方面来回答这个问题。

第一,关于共识。

红利资产在过去两年的表现都不错,但这一轮红利资产更多吸引的是类似险资、固收+、国家队,这些长线、注重安全、追求绝对收益的资金。

从数据来看,公募基金在2023年四季度以及2024年一季度重点配置行业,基本以成长股为主。

主要包括四个板块:医药、食品饮料(主要指白酒)、电子、电力设备及新能源,基本在10%-15%之间。

在金融行业里,对银行配置大概有2%,保险不到1%,煤炭、石油的配置在1%以上,有色金属的配置较高,超过6%。

再从ETF的规模来看机构投资者、个人投资者的偏好。

煤炭ETF在过去三年上涨近70%,从20多亿到现在的30多亿,规模都是靠净值涨出来的。

比较热门的白酒指数基金在过去三年下跌超40%,规模还维持在500多亿。

所以,在实际利率不断往下,银行业普遍存在资产荒的背景下,能保持业绩稳定增长的红利资产,依然对长线资金有很大的吸引力。

第二,判断回撤,还是以定价为准绳。

我们现在组合的市盈率在10倍左右,其中互联网公司(市盈率)会高一点,15倍左右。

持有我们的基金,也可以看作是持有一家企业,每个持有人相当于公司的股东。

你所投资的是一家能够在未来10年之内完全回收(成本)的企业,且公司每年拿出接近50%的利润用来分红。

所以,目前这个组合的定价还具有绝对收益。

放在更大的资产配置中,同债券、理财产品、房地产一起比较,该组合依然具有比较高的确信度,以及绝对收益的空间。

这个组合在经济出现较高增长、市场风险偏好提高、投资者开始追求高增长行业且能够容忍高估值公司的时候,可能会因为收益率不高,吸引力减弱。

但也不会因此导致特别大的回撤。

第三,不同的资产需要不断地对比。

过去比较热门的高端制造业、科技含量较高的制造业,以及白酒、医药,都是历史上成长性比较好的行业,但现在碰到了增长的瓶颈。

有些行业是因为消费降级,还有一些行业是受到了贸易摩擦、产能过剩等不同因素的影响。

相对而言,煤炭行业看上去成长性一般,但其资源的稀缺性比较明确,增长(比较稳定),比如能耗的需求是刚性的,再加上供给端收缩。

长期来看,这个行业能够维持当前利润的概率比较高。

当然,我们所持有的公司要注意股息率的变化,一旦股息率低到一定程度,我们也会做出调整。

所以,在当前宏观环境下,一些商业模式稳定,竞争壁垒较高,增长不快但是确定性很高,且以真金白银回馈股东的公司,会成为整个资本市场中一类稀缺的资产。

对白酒行业一直保持密切跟踪

问:睿璞有在食品饮料行业长期布局,过往持仓也比较多,减持的原因是什么?是否对“食品饮料是好生意”的看法发生改变?

茅台批价下跌,引发白酒股价大跌,这似乎比较符合蔡总一贯的逆向投资思路,你是如何看待当下的食品饮料行业?消费税对白酒行业会有怎样的影响?

蔡海洪:我们投资白酒的时间的确比较长,在公募基金的时候就开始投了。

长期而言,高端白酒依然是一个非常好的商业模式。

我们从去年开始降低配置主要基于几方面的考量,

第一,白酒处在一个相对不利的经营周期中,核心在于消费场景的减少。

其中包含了三年疫情的影响,房地产板块的低迷,以及近两年日益明显的消费降级。

但是,大多数白酒上市公司,还是按照原来的发展思路做产品升级,保持较高的增长速度。

这会引起行业内的供需失衡,库存压力也比较大,再加上白酒的价格体系并不稳定。

所以,需要一段时间来消化库存、稳定价格。

第二,来自对比的投资思路。

在去年那个时候,将白酒跟我们所投的财险、家电,以及能源行业里的优质企业相比,这几个行业更刚需。

不管经济环境如何,这些产品都要去消费,甚至在疫情期间也一样,但一瓶茅台可以少喝,甚至不喝。

第三,估值。

当时白酒的估值在20倍以上,而财险、家电,以及能源行业内的公司,估值基本在10倍以内,分红率也会更高,所以安全边际会更高。

至于消费税的,确实每隔几年就会有一些风声。

但是,现阶段消费者信心不足,且消费税征收成本也比较高。

我个人判断,消费税的出台会比较谨慎。而如果出台,对于市场价明显高于出厂价的高端白酒,影响会更大。

但任何投资到最后都是价值跟价格的关系。如果估值随着这些负面因素所产生的变化降到更低以后,白酒优秀的商业模式可能会更具吸引力。

所以,我们对该板块一直保持密切地跟踪。

持续稳定的增长以及健康的现金流才是投资的重点

问:怎么看待近两年基建行业中“中字头”企业的走势,未来两三年的态势如何?

蔡海洪:我们不太投基建类的公司,所以研究得也不多。

简单来看,这些公司现在面临的资金压力比较大,所以公司的财务状况不一定好。

并且,地产行业只是出现了政策上的回暖,以及一线城市的部分二手房交易回升,并没有出现全国性的好转,地方政府的财政压力依然比较大。

所以,这些公司的应收款、负债可能会有比较大的压力。

我们所投的“中字头”企业,主要集中在保险、能源,以及以前有研究但持仓不多的个股,比如中移动。

但需要强调的是,这些公司能够持续稳定地增长,现金流非常好,资产负债表非常健康。

从逆向角度,先排除“负面清单”

问:在不确定性因素较多的投资环境中,睿璞的投资策略是如何提高组合适应度的?

蔡海洪:现在做投资要考虑因素太多了,我们更多是从逆向的角度,先排除“负面清单”。

第一,避开容易产生贸易摩擦行业,比如新能源,医药行业里的创新药、CXO等等。

第二,避开壁垒不高的行业,比如同质化较强的制造业,以及部分非刚需消费品。

第三,避开高负债的公司,考虑到经济降速的持续时间无法预料,所以高负债、高杠杆的行业,容易出现风险。

我们投资的公司应该有大量的净现金,很少融资,且现金资产远高于负债资产。

第四,避开高估值的公司,便宜是应对风险的一种方法。

我们的组合构建,行业配置相对分散,但持股相对集中。

因为未来还会面临较大的不确定性。

所以,我们将组合设置在估值洼地中,同时确保所持有的资产具有不可替代性,以及商业模式具有长期稳定性。

这是我们现在能想到最好的方法。

优质低价的资产是未来的主旋律

问:如何看待下半年的市场走势?后续会重点关注哪些投资机会?

蔡海洪:先说结论,我们看好的资产简单归纳为优质低价。

至于汇率、利率等宏观因素,判断起来非常复杂,再推导到对于股市的影响,是一项不太可能完成的工作,也的确在我们的能力圈之外。

但从宏观角度,我们可以看到一些大的强弱方向。

比如,确定性较高的因素,中美之间的贸易摩擦。

特别是即将开始的美国大选,特朗普已经喊出口号,要对中国再加征60%的关税,对其他经济体加征10%的关税。

此外,欧洲以及一些发展中国家,也对我们的汽车等行业提出了加征关税。

所以,刺激内需是一个非常迫切的任务,要做到内循环、外循环均衡发展。

要刺激内需,一方面是地产行业的复苏;另一方面,中长期利率还有继续下行的空间。

因此,高股息红利资产依然是当下不错的选择。

通过研究全球公共通识,我们发现,在经济下行的周期中,甚至衰退期间,比如说二十世纪二三十年代,小公司破产的概率非常高。

但是,资产负债表比较健康,公司治理良好的大公司生命力更强,能够穿越周期。

还有一些大公司可以通过兼并、收购来扩大自己的市场份额。

基于小公司或高负债公司的脆弱性,我们更倾向于拥有净现金资产的龙头公司。

立足于我们擅长的领域,坚持自下而上。

目前我们主要布局五类资产,都是20%左右的仓位,且板块之间的相关性较弱。

包括能源、金融、家电、互联网,以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司。

前四类资产的共同点是,产品或服务是刚需的,且竞争壁垒非常高,估值比较低。

并且,除了能源以外,都具备持续的增长能力。

最后这部分资产中,包含了一些制造业的隐形冠军,以及部分消费品。

虽然现在都在讲消费降级,品牌消费这两年的业绩压力的确也很大,但好品牌是具有长期价值的,只要价格足够低,就具备投资价值。

我们把这些资产归为优质低价的资产。

并且,我们会在这五类资产中,都选出1-3家企业,然后根据我们所跟踪到的信息,以及估值、股息率的变化做一些调整。

所以,不止下半年,在更长的时间里,我们会坚持寻找优质低价的公司。

并且,正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪,反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。

当下很多好公司的分红明显高于存款利率,也高于部分债券的收益率。

最典型的就是银行,银行现在最大的问题是资产荒。

银行提供给制造业的贷款利率,已经降到了3%以下,(这样的收益率)还不如去买一些优质低价的公司,甚至不如直接买银行自己(的股票)。

所以,现在去寻找这些能够保持稳定增长的优质公司,可以利用当下(比较悲观)的市场情绪,获得较低的价格。

港股更具性价比

问:怎么看待近两年港股的趋势?港股的机会相较于A股是否会更有潜力?

蔡海洪:今年的港股市场中,基本面、商业模式比较稳定,且股息率不错的公司,表现要比A股更好。

主要原因在于,港股(过往)的调整比 A股更充分。

港股是一个相对开放的市场,过去因为国外投资者对中国的一些偏见,撤离力度更大,所以跌幅度也更大。

但是,在香港上市的部分中国企业是非常优秀的。

所以,从可选空间来看,今年港股的可选范围更大。

从我们自己组合来看,过去接近一半的仓位配置在港股,表现的确比我们持有的 A股资产好。

因为港股调整的时间更早、幅度更大、估值更低更稳,股息率更高。

即使市场跌到现在这个阶段,港股的整体估值、股息率等指标,还是比A股的大部分公司要好。

收益最终来自差异化的认知

问:睿璞在美股、日股方面是否有研究和储备,未来是否会考虑投资?

蔡海洪:不能因为过去一段时间某个市场表现好,就认定这是一个能够获得确定性回报的市场。

我们做投资这么多年,收益最终来自差异化的认知。

问问自己,对这个公司、对这个市场,是否有跟大部分人不同的认知。

比如,全球化投资比较成功的邓普顿家族,他们在全球市场的研究中,投入了很大的精力,他们能够在市场某个阶段出现极端低估时,发现买入的机会。

巴菲特在中国投资过中石化、比亚迪;在日本投资商社,他出手的机会非常少,但都是在非常悲观的时机介入的。

还有段永平投资苹果,我相信,他对苹果有跟普通人不一样的认知。

我们现在对海外市场虽然有储备,但认知水平还达不到非常有差异化,所以会谨慎一些。

做投资,任何时候都不应该被情绪影响

问:最后请对本次交流会做一个总结。

蔡海洪:近期,我们在和不同背景的人讨论投资或经济时,得到的都是比较悲观的情绪。

从整个行业的发展来看,越来越多的投资者宁可选择利率很低的银行存款,也不愿意去投资(基金、股票等资产)。

我们的团队依然努力在这样的市场环境中,孜孜不倦地找寻各种投资机会,但从结果来看,近三年只能获得了小幅盈利。

所以,有时候我们也会问自己,选择躺平(降低仓位)是不是更轻松、更有效的方法?

到底应该怎么选择?我们相信什么?

这是我们经常思考的问题。

(思考的结果是)我们要相信两点,

第一,做投资,任何时候都不应该被情绪影响,无论是乐观还是悲观。

要去相信实实在在的数据,以及数据背后的逻辑。

比如,看一个公司。

什么是客观存在的?

市值、财务报表中的现金资产、每年能够产生多少现金流等等,这些都是客观数据,是我们能够分析清楚的东西。

还有能力圈范围内,长期跟踪的公司,我们能够理解公司的商业逻辑,这也是客观存在的。

第二,我们相信事物的周期波动,中国有句古话:“盛极而衰,否极泰来”。

有些企业在面临宏观压力时,开始聚焦主业,开支变得谨慎,注重高质量发展以及股东回报,并且开始提高分红比例等一系列操作。

政府的政策也在不断调整,过去一年的房地产政策就是证明。

凡事都有两面性,就像在悲观的市场情绪中,出现了优质又低价的资产。

所以,坚持自己的投资方法,我们还是相信坚守是有时间价值的。

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