投资要点 供需失衡扩大挤压产业链各环节盈利，2024Q1 归母净利润同比减少146.78%2023 年，公司实现营业收入591.46 亿元，同比减少11.74%；归母净利润34.16 亿元，同比减少49.90%；扣非归母净利润25.75亿元，同比减少60.28%。2024Q1，公司实现营业收入99.33 亿元，同比减少43.62%；归母净利润-8.80 亿元，同比减少139.05%；扣非归母净利润-10.38 亿元，同比减少146.78%。 光伏硅片：产销规模持续提升，综合成本优势全行业领先2023 年，公司光伏材料产品出货约114GW，同比增长68%，硅片整体市占率23.4%。其中，大尺寸（210 系列）外销市场占比60%，海外硅片外销市场占比65%；N 型市占率36.4%，保持外销市占第一。至2023 年末，公司晶体产能达183GW。2023 年末，公司晶体人均劳动生产率25MW/人/年，较行业次优领先71%、晶片人均劳动生产率27MW/人/年，较行业次优领先98%；N 型产品实现单台月产领先行业次优约11.6%、公斤出片数领先行业次优约1.9 片。受不同投资方式影响，在单位折旧偏高约0.01 元/W 背景下，至2023 年末，公司全成本领先行业次优约0.03 元/W。2024Q1，公司进一步提升产销规模，光伏材料销售规模约34.95GW，同比增长40%；N 型及大尺寸（210 系列）产品出货占比88%，其中N 型210 外销市占率90%以上，持续保持领先地位。 光伏电池及组件：高效叠瓦组件产能稳健扩充，Maxeon 助力海外业务发展2023 年，公司光伏组件出货8.6GW，同比增长29.8%；2024Q1，光伏组件出货1.6GW，同比增长约16.8%。组件环节，2023 年公司完成叠瓦3.0 产品全面迭代，四季度完成叠瓦4.0 产品研发并实现量产。叠瓦主流产品功率较竞手领先两档及以上，效率领先0.2%以上，至2023 年末，公司高效叠瓦组件产能达到18GW。基于Maxeon 公司拥有的IBC 电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势，公司与Maxeon 实现全球范围内生产与渠道的相互促进和协同发展。 Maxeon 完善的海外产业布局和全球供应链体系、成熟的海外客户服务经验及系统化产品体系，以及较高的品牌认可度和渠道优势，将进一步协助公司未来海外业务的加速发展。 盈利预测及估值 下调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球光伏硅片龙头，工业4.0 赋能低成本制造。考虑受行业供需失衡影响，公司光伏硅片及组件盈利能力不及预期，我们下调公司2024 和2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为27.10、36.95、45.83 亿元，同比增速分别为-21%、36%、24%，对应EPS 分别为0.67、0.91、1.13 元/股，PE 分别为16、12、10 倍。 风险提示 光伏装机需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格大幅波动。

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