作者：小李飞刀，编辑：小市妹

2月27日，中国最大鸡尾酒母公司百润股份官宣，公司董事长、法定代表人、总经理刘晓东个人因涉嫌行贿而被立案调查并留置。

受此重大负面消息冲击，百润股份在2月28日暴跌9.77%。资本市场用脚投票，清晰地表达了对于公司未来前景的深深担忧。

【掌门人出事】

对于刘晓东一事，百润股份表示，不会对公司正常生产经营产生重大影响。

一些投资者并不这样看，要知道，刘晓东是锐澳起死回生的绝对灵魂人物。

1997年，刘晓东与合伙人共同出资成立上海百润香精香料有限公司。其公司业务比较简单，主要客户就是刘晓东老东家——兰州卷烟厂。

一个机缘巧合的机会，让刘晓东知道在上海13个夜场1个月鸡尾酒的销售额，能够抵得上自己一年的销售额。卖香精不如卖酒，于是RIO锐澳鸡尾酒在2003年横空出世了。

起初，RIO的发展并不顺利，2008年负债高达2500多万元。后来，百润集团用100元的价格把巴克斯酒业（RIO母公司）甩卖给了刘晓东。

全盘接手之后，刘晓东不断尝试产品定位，并跟随冰锐进入非即饮渠道，渡过了生存危机。2011-2015年上半年，中国鸡尾酒市场悄然崛起，RIO借助大量营销推广以及渠道下沉，最终实现了对冰锐的反超，成为市场第一。

2014年6月，刘晓东作价55亿元又把锐澳的股权卖给了百润董事会。6年翻了5500万倍，刘晓东亲手打造了一场资本神话，同时也获得了百润的控制权。

后来，鸡尾酒市场经历了2年多的寒冬，百润业绩全面恶化。2017年，刘晓东决定上线新品微醺，在包装、口味均有升级，定位“一个人的小酒”，戳中了年轻消费者的痛点，借此打开了市场。2018-2021年，百润营收从10.45亿元增长至22.85亿元。2021年，微醺产品贡献RIO的50%以上。

由此可见，刘晓东是百润发展历史上至关重要的人物。

况且，鸡尾酒赛道生意模式并不佳。不同于白酒、啤酒，后者建立了品牌护城河之后，可以安然无忧地依靠扎实的品牌力实现躺赚，而鸡尾酒本质属于一种混合饮品，其产品生命周期不会那么长，需要不断研发新品来刺激消费者的购买欲望。这从研发费用率就能看出端倪来。

▲研发费用率对比，来源：上海证券

这对于核心管理层，尤其是一把手洞察市场以及营销等各方面的能力要求很高。

真若律师分析所言，刘晓东涉嫌行贿罪最终被调查定性，则无法继续担任董事长。那么，百润何去何从，犹未可知。

【高增下的隐忧】

刘晓东带领百润翻盘，业绩从2017年开启一波高增长。2022年因受疫情冲击，业绩出现负增长。

2023年前三季度，百润股份营收24.57亿元，同比大增49.4%。归母净利润为6.65亿元，同比大增118%。看似不错的业绩表现，但资本市场却并不买账。当前，股价较2021年2月历史高峰回落超过71%，市值蒸发超500亿元。

仔细翻开财务报表，一些核心经营指标并不那么乐观，暗藏一些增长隐忧。首先看存货，截止2023年三季度末，该指标高达7.42亿元，同比大增91%。但在2020年之前，每年存货大致就几千万元或1亿多元。

▲百润历年存货走势图，来源：Choice

鸡尾酒的存货跟白酒不一样，后者是越存越香，越存越值钱（尤其是高端），而前者是有18个月保质期的。持续大幅攀升的存货，对于百润不是一件好事。

此外，这些年百润产能利用率很低。2018-2019年，百润产能4600万箱，产量分别为874万箱和1230万箱，其利用率仅18.99%、26.73%。2020年，产能提升至6600万箱，产量为1884万箱，利用率仅28.55%。2022年，产量3082万箱，远远低于其产能水平。

2023年三季度末，百润还抛出20亿元定增案，要新增9000万箱鸡尾酒产能。这一举措，引发市场对其合理性的质疑。

产能闲置率高，会影响其业绩表现。伴随以产线为主的固定资产转固开始增加，百润的年折旧额增加较为迅速。

2022年，固定资产折旧额已经超过1.4亿元，占到营收的比例近6%。同时，这还会影响其毛利率、净利率的表现。

【两大拦路虎】

未来，百润发展还面临两大拦路虎，业绩可能并不会像现在那样乐观。

第一，中国鸡尾酒市场规模很小，天花板不高。

据公开数据显示，全球预调酒零售市场规模从2007年的216.56亿美元增至2021年的400亿美元。

全球来看，盘子不算小，但作为舶来品，中国市场规模仅仅30亿-40亿元。2021年，RIO锐澳占据89.4%的市场份额，远超第二名的三得利和冰怡。而之前占据霸主地位的冰锐则几乎从中国市场消失。

▲中国鸡尾酒市场格局，来源：券商

RIO未来能增长多少，鸡尾酒行业基本就能增长多少。从量上看，鸡尾酒渗透率并不那么高。从人均销量看，中国2021年为0.15升/人，远低于日本的13.6升/人以及美国的7.7升/人。

鸡尾酒本身源起欧洲，兴于日美，成熟市场销量稳定增长。但中国的文化习俗与海外有很大不同。不能简单类比人均消费低，就以此证明未来放量的空间很大。

从另外一组数据看，早在2020年，RIO四五线超50万人口的城市实现了95%的经销商覆盖。下沉市场之大，覆盖之广，但RIO销量并没有持续大幅爆发。

价格维度看，鸡尾酒很难实现消费升级。因为它的消费群体为20-35岁年龄段，比较追求性价比。从RIO主力产品价格变化，也能说明问题。

2016年推出的强爽系列，（天猫数据）零售价为7.2元/330ML。2017年推出的微醺系列，零售价为9.9元/330ML。2021年推出的清爽系列，零售价为4.9元/330M。这3款罐装是RIO绝对主力产品，但价格远低于RIO经典瓶（2003年推出，15元/275ML）。

RIO罐装产品占比不断提升，也不断拉低了百润毛利率表现，从2015年的76.34%下滑至2022年的63.78%。

从以上两个维度来看，中国鸡尾酒未来依旧会是一个小众市场，天花板不会太高。这会限制百润的增长空间。

第二，中国鸡尾酒市场门槛比较低。

鸡尾酒是一种饮品，其生产技术门槛要求没那么高，且不像白酒需要很深的品牌历史沉淀。

早在2014年，白酒、饮料、山寨公司就曾纷纷跨界入局鸡尾酒市场。当年8月，古井贡酒推出预调酒“佰色”，11月五粮液推出“德古拉”中式预调酒。12月，黑牛食品推出“达奇”，汇源果汁推出“真炫”。

2015年，百威推出“魅夜”，在夜场渠道开卖。青岛道格拉斯洋酒推出“AK-47”，主打男人鸡尾酒。

如此蜂拥而入的资本，导致鸡尾酒行业遭遇重创。2016年，行业销量断崖式下跌，百润也在当年罕见出现1.47亿元的亏损。

未来，倘若RIO为首的企业能够通过创新把鸡尾酒重新燃起来，那么可以预见的是各路人马依然有可能重现2014-2015年的跨界“围攻”。

这些都是未来业绩增长的拦路虎。或许正是如此，资本市场在当下给予了百润5年来最低估值水平。屋漏偏逢连夜雨，董事长刘晓东出事，或许在一定程度上会加剧百润未来增长的不确定性。

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