相信大家应该对两个词耳熟能详：“黑天鹅”与“灰犀牛”。尤其是最近几年，这两个词在各种场合出现的次数非常之多。

十多年前席卷美国和欧洲的次贷危机引发了持久的金融动荡，米歇尔·渥克的专著《灰犀牛》中文版在国内问世后，掀起了对于“灰犀牛”的讨论热潮。

“灰犀牛”提醒着人们注意那些潜在的大概率风险，而我们当今所处的世界，周围存在着大量的“灰犀牛”现象。预知和防范“灰犀牛”带来的风险，无论是对于宏观经济政策的发展，还是个人的具体决策都非常重要。

《灰犀牛》套装 米歇尔·渥克

在中信书院独家栏目“观念insight”中，我们邀请到了“灰犀牛”概念的提出者、古根海姆学者奖获得者、《灰犀牛》作者米歇尔·渥克，与中信证券首席经济学家明明进行了一场深入对话。

面对国际金价“狂飙”，房地产、地方债日益引起关注，当下国内外经济有哪些需要引起警惕的“灰犀牛”？从组织到个人应该如何管理和防控这些风险？他们怎么看？

以下为本次对话精华整理，以飨读者：

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)编 辑 | 三 昧

主持人：我们从最近的大热点谈起，在国内外掀起了黄金投资热潮。一般情况下，黄金是被用作避险工具。在这样的热潮下，会不会有隐藏的“灰犀牛”事件发生？黄金热又是被什么因素主导和推动的？

米歇尔·渥克：这是一个非常有趣的现象。通常情况下，黄金的传统作用是对冲通胀，而在中国遇到的几乎是相反的问题，黄金现在被用作对冲不确定性。

我仍然相信“灰犀牛”的出现不在于是否发生衰退或如何发生，而在于何时发生。未来几年仍会存在不确定性，并且会非常不稳定。

从这个意义上说，投资黄金的确是一种合适的策略，将部分投资组合置于安全的对冲头寸中是有用的。但我更倾向于支持实体经济的投资，对实际业务、服务和教育的投资，这是一个非常重要的投资领域。

明明：黄金热体现出了当前经济基本面的三个逻辑。

第一个逻辑，黄金价格和美元实际利率水平密切相关。市场普遍预计今年美联储会降息，作为一个没有利息的资产，随着利率下降，黄金价格就会相应上升。

第二个逻辑，随着2008年之后的债务扩张，全球货币泛滥。大家对本国主权货币信心不足，于是就回归到最本质的货币，黄金。黄金的供给有限，也不会受印钞多少的影响。

第三个逻辑，“乱世买黄金”。在地缘冲突频现的今天，大家会倾向于更安全保值的资产。短期来看，金价快速上涨的背后是有一定的泡沫风险的。

《债务周期与交易策略》 明明

主持人：除了黄金这个小切入点之外，结合两位的观察研究，当前全球经济和中国经济中，必须引起重视的“灰犀牛”会是什么呢？

米歇尔·渥克：“灰犀牛”理论的重要一点是，要记住风险管理不仅仅是防止坏事发生，而且还是创造价值和抓住机会。

目前全球经济面临的“灰犀牛”问题很棘手，货币周期、债务周期对于推动全球经济非常重要，以至于正在发生的许多事情不是单个企业决策或政策制定的结果，而是货币政策先扩张后收缩的上下波动大周期的一部分。

我认为中国已经认识到了这一点，如果不注意长期扩张性货币政策的意外后果，我们将进入“明斯基时刻”。到时，增加的债务不会对经济有任何好处。反而会减慢经济增速且完全无法受控。

中国并非孤例，世界各地都出现了巨大的财政扩张、大范围的货币扩张、多年来的低利率，全球经济都难逃周期影响。我相信中国做出了一个非常艰难的决定，但这最终阻止了“明斯基时刻”的出现，这也使得中国在这个周期中比世界其他经济体更为从容。

在美国，房地产问题尤其让人担忧，集中体现在商业地产市场。芝加哥重返办公室的比率徘徊在50%左右，商业地产（尤其是写字楼）的价值急剧下降，销售价格大幅缩水低40%到80%，甚至有一处商业地产以1美元的价格出售。这些问题正扩展到地区性银行和小型银行，导致人们对银行的稳定性有很多隐忧。

许多城市目前正试图鼓励房产再利用。比如将商业房地产转变为住宅项目，市中心有很大机会转向混合用途，城市分区会在此基础上发生变化。许多研究表明，高度集中的人口比高度分散的人口的碳密集度较低，减少通勤也可以减少碳排放和生产劳动时间的损失。

房地产问题本质上是全球性问题，身处这样的经济周期中，确实是一个重新思考我们做事方式的绝佳机会。

明明：最近大家很关注的一个问题，金融市场下一个“灰犀牛”是什么？立足在中国，我们要特别注意债务周期的问题。

从宏观的角度来说，衡量一个国家的这个债务，一般会用货币存量，这个指标叫M2增速，表示整个国家长期存款的余额和广义上的债务水平。我们来看几个数字：

2013年，中国的M2第一次达到了100万亿。在此之前，从0到100万亿花了58 年，而从100万亿到200万亿花了7年时间，从200万亿到300万亿花了4年时间。作为高储蓄率国家，在过去二三十年，中国的债务扩张是非常快的。

再把债务和GDP做一个比较，去年我国的GDP是126万亿，而今年我国的M2接近300万亿，债务规模约为GDP总量的2.38倍，债务规模也比较大。

除了债务总量和扩张速度，还有债务结构问题，比如说房地产和地方债，这两个被视为债务的两大高地。在房地产和地方债高速扩张的背景之下，中国的整个债务规模也在快速膨胀。如果让我来选择，中国现在两个最重要的“灰犀牛”，就是房地产和地方债。

一般来看，中国过去的经济增长三到五年就会经历一个周期的上升和下降，中国的房价呈现三年上涨一年或者两年下降的五年循环。政策也会相应地进行调整，政府会在地产低迷的时候倾向于放松房地产政策，在地产过热的时候收紧房地产政策，从而导致经济周期的变化。

地方债同理，政府3到4年会做一次债务重组或者债务化解，因为地方政府发行债券或者信托和其他融资的平均期限一般为3-4年，呈现出周期性特征。

所以在中国投资很重要的一点就是要理解债务周期，在债务周期上升阶段，会选择股票类风险资产，在债务周期高点阶段，会选择商品类资产，当债务周期下降阶段，选择固定收益类资产。中国人做事情讲究顺时而为，把握宏观经济和经济周期的变化，也有利于处理我们的工作和生活。

《灰犀牛》套装 米歇尔·渥克

主持人：明明老师提到了一个新概念，债务周期。好像建立在债务周期的坐标轴里，更有利于大家去深入地理解我们当下的情况。如果是从债务周期来看的话，债务对我们的影响是好是坏？我们当前是处于一个怎样的周期中？

明明：谈到债务问题，好和坏都不是绝对的。不可否认在过去20年，特别是中国城镇化快速发展的阶段，债务起到了至关重要的作用。我想每一位来过中国旅游的海外游客，都会对中国发达的基础设施建设发出由衷的感叹，比如密密麻麻的高铁网。

而硬币的另外一面就是目前我们所面临的高债务问题，同时伴随着经济增速的下降。从2008年金融危机之后，全球主要的经济体增速已经从过去的两位数慢慢回落，高债务的风险也在逐步显现。

过高的债务对中国的房地产企业，制造业和居民都带来了沉重的负担。在东亚文化语境中，我们有句话叫“掏空六个钱包买房子”。过高的债务带来的不仅是经济上的问题，甚至大家现在热议的社会问题，比如低结婚率、低生育率等等。

衡量债务周期需要从两个层面入手。

一个是从具体的行业层面，比如说房地产，最直观的就是看房价。房价涨的时候，购房需求高，债务周期扩张，房价跌的时候，购房需求少，债务周期收缩。

另一个是政府债务层面，主要看政府债的发行，发行多的时候，债务周期扩张，发行少的时候，财政赤字下降，债务周期收缩。

对中国的债务增速做标准化处理之后，会得到一个高峰和低谷的周期性债务曲线。我们现在所处的阶段应该在高峰之后的缓坡。在缓慢下降的过程中，需要很多经济结构的调整，比如化解地方债，降低房地产风险，避免系统性的金融风险，同时通过发展新质生产力推动经济结构转型。

总体来看，不管是降债务，还是“灰犀牛”，未来唯一的确定性就是不确定性，我们谁都不知道这个过程会持续多久。希望我们能在主动降债务的过程中实现平稳有序过渡。

主持人：大家比较关心的问题一个是房地产，一个是地方债。那我们再来谈谈房子，在当下的调整期再叠加上债务周期的话，我们怎么理解房地产所处的阶段？或者更具体来说，现在买房还是一个好的投资选择吗？

明明：房子对于中国人来说是最大的一个问题，这个问题有三个答案：现在买、以后买、不买。

对于老百姓来说，我觉得还是要区分投资型和居住型。债务周期更多影响的是投资型住房需求，对于自住型和刚需型住房，任何时候都是有必要考虑的，这是我们生活的基础需求。

如果说从债务周期或者地产投资的角度来看，有几个角度值得我们参考：

目前来看，中国的城镇化比例是60%左右，城镇居民人均住房建筑面积36.52平方米，离发达国家的水平仍有差距，仍有一定的改善性住房需求，特别是二孩三孩家庭。另外还要考虑房地产的社会属性，它本身不仅仅是资产，更重要的是周边医疗、教育、交通等资源附加属性。

从债务周期的角度来判断，现在是一个债务周期下行的阶段。短期来讲，买房需谨慎，未来房地产还有一定的下行压力，小到居民的生活收入大到国家的经济增长都会有一定的波动。

但中长期来看，中国经济现在是在一个结构转型的过程当中，旧经济中高债务的行业和领域会被逐步消化，新经济会引领未来中国经济增长，比如说低碳环保、人工智能、高端制造业等科技行业。经济效率提高，不仅能化解债务，也会带来更高的经济增速和资产价格，房地产在未来的某个节点会触底反弹。

主持人：渥克女士，根据我们刚才的讨论，基于对全球和美国的观察，想听听您对债务问题的看法和理解，或者说在解决债务问题上，有什么我们可以借鉴的思路和经验？

米歇尔·渥克：正如我们之前讨论的，地方政府如何增加收入，这是一个典型的“灰犀牛”。房地产销售是地方政府收入中重要的组成部分。显然，房地产价值下降已经成为了一个全球性的挑战。我想从美国的角度来谈谈这件事以及我们的经验和教训。

在芝加哥，几乎每个人都在谈论财产税。美国的很多地方政府都是通过财产税来资助的，包括出售时的转让税和持有时的年度税。当然，这些也会通过租金转嫁给租房者。如果您了解芝加哥，就会知道当地的养老金债务问题和财政状况非常糟糕。

关于商业房地产正在进行的重大讨论是，财产税是根据财产的评估价值征收的。如果价值下降这么多，显然成为了业主、开发商、投资者、银行、债券持有人之间共同的问题。

利益相关者需要试图找到一种公平分摊负担的方法，这就涉及到关于地方政府如何融资，如何让地方政府获得更公平的财政基础，我们能否建立一个公私合作的伙伴关系或者组织，帮助陷入困境的商业地产。

比如说，如果这座建筑不可行，可以将其拆除，变成公共空间，或者新的多功能建筑。对于一些城市来说，这是一个机会，接管一些财产并置换，免除过去的税收，让城市规划者与政策制定者、公民和企业合作，创建更具可持续性的市中心和城市。

《债务周期与交易策略》 明明

主持人：渥克女士，根据您的观察，美国有哪些“灰犀牛”事件可能会影响到全球局势？比如地缘政治是我们非常关注的问题。

米歇尔·渥克：地缘政治是很多美国人都非常关心的问题。如果你看一下民意调查，就会发现绝大多数美国人持建设性态度，他们想要解决方案，想要一个有效的政府，并且非常担心国家目前面临的功能障碍。不幸的是，一些民意调查显示，两党“铁粉”都将对方视为对美国的最大威胁，这让人忧心忡忡。

当我们遇到这种问题时，其他问题就变得更难解决。我把这种问题称为“元灰犀牛”，这是一种结构性、决策性或全局性的问题，使得处理具体问题变得更加困难。例如债务问题，每隔几个月我们就会有一场大摊牌：国会讨论政府是否关门。

与此同时，人们对如何处理国债有很多担忧。在大流行之前，特朗普政府通过了一项针对美国富人的大规模减税措施，达到最高点的收入和财富的百分比从零到百分之一急剧增加。美联储降低利率并印钞，才能度过国家紧急状态，但现在的问题是如何回到可持续状态。

这将不得不涉及增加税收，特别是针对最富有的人，同时要找到鼓励增长的方法，减少政府浪费、减少毫无意义、让每个人都发疯的官僚主义。希望最终美国人都能够醒来。

主持人：渥克女士，作为“灰犀牛”概念的提出者，在您看来，全球范围内当前最紧迫或者下一个可能发生的“灰犀牛”会是什么？一只“灰犀牛”会影响另一只吗？

米歇尔·渥克：这个问题很难回答，但是我鼓励每个人去识别它。正是人性的某些部分让我们更难对付眼前的灰犀牛。人们认识到自己的脆弱性并制定应对措施的能力也截然不同，又有很多因素影响决策者、组织、个体如何处理或不处理眼前的灰犀牛。

对我来说，现在最大的“灰犀牛”确实是一种“元灰犀牛”。通常是缺乏对处理周围明显问题的结构性认识，它奔跑在我们的头脑之中。因此，我现在的全部工作就是试图帮助人们意识到那些在我们脑海中奔跑的灰犀牛，以及我们如何能够更好地认识它们并真正适应它们。

例如识别损失厌恶，人们可能会下更大的赌注来保留他们所拥有的东西，而不是去获得新的东西。一旦你意识到这些认知偏见，就会在你的决策过程中进行结构化辩证，以确保获得正确的观点组合，通过设计你的决策方式，实际上可以变得不那么容易受到头脑中灰犀牛的伤害。

我观察到人们开始更多地采用动态方法来进行风险管理。想想一只“灰犀牛”如何影响另一只，这是非常重要的。

遗憾的是，在“灰犀牛”出现的恐慌阶段，人们常常做错事。我认为贸易保护主义、反移民情绪或地缘政治紧张就是很好的例子。在包括美国、欧洲在内的很多国家和地区，当经济、政治存在不确定性时，最糟糕的伎俩就是指责移民，指责其他国家，发动贸易战。

我认为将对话从互相指责转向如何合作至关重要。比如，气候问题将会是一个巨大的“灰犀牛”，在地缘政治紧张局势中起着很大很大的作用。在气候问题上积极开展全球合作可能是解决方案的重要组成部分，致力于大幅降低能源成本，为清洁技术、创新举措筹集资金，增加就业机会。