众所周知，VC/PE行业已进入周期性的下行通道。从各方面数据来看，一级市场的“募投管退”都处于历史低谷期。募不动、投不出、退不了……这是一级市场上许多投资机构的真实写照，“募投管退都难”并非夸张。 在此背景之下，不少GP主动选择了“躺平”——“其实很多投资人还在忙着看项目，都是在假装很忙罢了，真能出手吗？大多都是在保持看项目的手感、保持对市场的感知，或者说的好听点，找储备项目。我们比较实在，我们连装都不装，直接不看也不投，这方面已经不是工作重心。”某华东地区VC投资总监张一（化名）对母基金研究中心表示。 IT 桔子数据显示，截止到 5 月 30 日，收录的国内（含港澳台）投资机构中，2024 年有出手投资过 1 次及以上的机构有 1113 家，零出手的机构占比高达86.1%。细看出手频次，虽出手，但仅是个位数的机构，占了约96%。 而对LP而言，GP选择躺平，反而是一件“挺好的”事——“实不相瞒，现在很多我们已投的子基金管理人躺平，我们反而还觉得这样挺好的。前段时间刚开会汇总了下情况，听说不少GP一年多没投项目，我们第一反应：well done。”某华中地区母基金管理机构副总经理李新（化名）对母基金研究中心表示。 出现这种现象的原因何在？ 首先，从GP角度来说，“不是不想投，是有钱也不敢投”——“一方面是项目竞争激烈，现在热门的投资方向都是硬科技、新能源新材料等战略新兴产业，项目估值被推高的很厉害，没什么可选择的空间，没什么可以投的，而另一方面就是退出难倒逼投资也谨慎了，老股转让打骨折都难出手，很多在过去投的时候认为好的项目估值下调严重。在复杂多变的市场形势下，不出手是最好的选择，不投就不会亏呀。”上海某VC机构执行董事告诉母基金研究中心，其实所在机构的基金还未投完，但放缓投资节奏是去年以来内部就达成的共识，也得到了LP的同意。 另一头，LP之所以会对GP躺平表示“赞同”，多半是出于“安全性”的考虑：“一方面有退出不畅的原因，我们现在最看重DPI了，对退出前景不明朗、退出规划不明确的项目，再好也敬而远之；另一方面，也是在这样一个普遍进入退出期的阶段，很多GP并没有交出满意的业绩答卷，投的项目一地鸡毛。”李新对母基金研究中心表示。 DPI即投入资本分红率，用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报水平。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回，大于1时则说明LP获得超额收益，当DPI小于1，则说明LP没有收回所有成本。 在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段，GP现阶段正面临着大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。而上述LP口中的“投的项目一地鸡毛”，确实反映出部分GP面临的现状。 时间拨回至这些基金初设的2017年，彼时，万众创新，热钱涌动，企业估值与行业风口齐飞，好故事与大情怀共享高额融资。创业公司和投资机构层出不穷，项目的良莠不齐和机构的专业能力不足也越发暴露出来。很多创业项目过度包装、美化，“PPT融资”现象成为笑柄。资本在不断地追逐风口，从直播、共享单车到知识付费、新零售等等。但是风口过后，总会留下一地鸡毛，共享单车企业和直播平台的大批倒台就是例证。 曾经，许多创业公司仅凭一个“好故事”，在只有一间小办公室、几个合伙人的情况下，就能拿到数千万元的融资。“好故事”大多集中在平台经济领域，这类公司的特点是前期烧钱扩张，短时间内成长为拥有大量用户的平台。过去几年，烧钱大战等对“独角兽”变态式的追逐让行业充斥巨大的流量泡沫。 也正因此，随着市场回归理性，大量高亏损的项目估值下调，加之IPO节奏放缓、门槛提高，退出期的GP即使是亏本转让都很难退出部分项目，无人接盘，落得一地鸡毛。而这种情况又让LP与GP都在出手投资方面变得谨慎，显然是一个连锁反应。 多位投资人告诉母基金研究中心，现在市场上很多老股转让的标的都是昔日的明星项目、独角兽，但估值普遍回调与打折，并且成交并不火热，能够出手“接盘”老股的机构还是少数，大环境下多数机构选择谨慎和观望。 一切为了流动性和DPI，近两年，以引导基金为代表的国资LP在DPI方面的诉求显著加强，由此也引发了一系列LP与GP间的纠纷。据上海金融法院关于涉政府引导基金案件审理情况的调研报告，根据中国裁判文书网查询的结果，自2020年至2023年上半年，涉及政府引导基金的一审民商事案件共95件，起诉缘由较为集中：该类案件中，涉借款纠纷40件（含民间借贷纠纷、金融借款纠纷等案由），涉股权回购纠纷38件（含股权转让纠纷、股东出资纠纷等案由），共占全部案件的82.11%。被投资企业未按约定归还借款或履行股权回购义务是原告起诉的主要原因。此外，还有因被投资公司未按约定用途使用引导基金导致的合同纠纷、基金管理公司履职过程中发生争议导致的服务合同纠纷等。 原告主要为政府引导基金一方，从诉讼主体分析，政府引导基金一方作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的案件共87件，占全部案件的91.58%。并且，政府引导基金一方胜诉比例较大。从裁判结果分析，因借款纠纷和股权回购纠纷提起的78件案件中，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其他案件法院均支持了政府引导基金一方的诉请。其余案件中，除1件合伙纠纷案件外，其他案件政府引导基金一方均为胜诉方。 面对LP的追责，GP 境遇不一：有GP的股东已经上演“真还传”，被采取“限高”、“失信”措施；有GP依旧在到期倒计时之前千方百计找各种回流现金的渠道；也有“躺平型”的GP，“放弃挣扎，躺平任诉”。 据新华社报道，国务院总理李强6月7日主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资高质量发展的政策举措等。会议指出，处理好政府性基金和市场化基金关系。6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。” 这是非常有现实意义的一项措施。随着引导基金成为最重要的LP群体，政府性基金和市场化基金如何发展与平衡一直是一级市场上探索的重要问题。当前，是许多引导基金的“交卷”时期，其对于现金回报的预期也达到了顶峰。现在，很多引导基金为退出“批量”起诉GP，这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资LP在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。不过，我们也关注到，引导基金发展较为先进的地区已经在探索更长期限的引导基金以及延长引导基金期限，如浦东科创母基金等，甘做长期资本、耐心资本。 不过对于引导基金而言，强制清算子基金也只是走到最后无奈的一步，并非是能有效实现资金退出的举措。国办也提出了系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，我们也期待着后续该问题能够有更为妥善的解决方式。如何处理好政府性基金和市场化基金关系，值得行业进一步探讨和深思。 同样，“听说一年多没投项目，LP表态well done”的现象亦值得行业思考，建设有活力的创投生态仍需各方共同努力。 在6月26日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，国家发展改革委副主任李春临表示，在投资端，针对很多创投机构反映“有钱也难投出去”的问题，找不到好的投资对象和投资项目，解决这个事情，在“创投十七条”中也明确了，由国家发展改革委牵头，会同相关部委，建立创业投资与创新创业项目的对接机制，为广大创投机构提供一批优质的、符合国家发展方向的和战略导向的好项目，解决钱往哪里投的问题。 未来创投圈投资端是否会出现新的发展动向，拭目以待。