1、现金类资产和负债再创新高，财务状况相比2022年有较大的改善

一直以来，我看着伊利股份每年的分红比例，非常开心。但是，一看每年的利息费用越来越多，又有那么点担忧。

应该是从2019年开始，伊利股份筹资活动现金流里面，取得的借款金额和偿还的金额都达到百亿级别，然后这两个数值在后面几年出现了几倍、几十倍的增长。

2019年还只有165亿，到了2023年这个借款取得的现金达到2456亿，翻了接近15倍。偿还的金额也达到了这个级别，有2289亿。

当然，这个是一个期间数据，就是一年总共借和还了这么多，不过按月份平均下来，也有200多亿。

资产负债率也是从2019年开始飙升，如果以2019年年初为基准，这5年时间，伊利股份的资产负债率增加了21.08%，达到了62.19%，2023年相比2022年增加了3.53%。

按伊利每年这么高的周转率，加上这些负债绝大部分是超短期融资券，财务压力并不算那么大。但是，长期高负债运营，其实也还是有那么点让人担忧的。

2023年财报披露之后，我对伊利债务这方面的担忧下降了不少。

看一个最简单的统计数据：

2022年的时候，伊利现金类资产的增长速度和增加金额，远远低于有息负债和总负债，中间有着100多亿的差距。说明现金的增长，基本上都是来自于借钱和占用上游款项，利润的那点钱除了分红之外，都用去投资了。

到了2023年，现金类资产的增速和增加金额，都超出有息负债和总负债，而且还多出了三四十亿，数据状况远远好于2022年。

财务状况

2、液态奶增长乏力，创新型产品成业绩主要驱动力

如果不看其他产品，伊利股份的三大类产品里面，只有冷饮业务保持了双位数的增长。其余两个产品类别，都仅有个位数增长，而且占比达到68.7%的液态奶收入增长仅0.72%。

不过，三大类产品里面，也只有液态奶的毛利率维持了增长的趋势，其余两大类都有一定程度的下降，特别是奶粉及奶制品这一类，毛利率减少2.92%。

主营业务结构

（1）液态奶

对于这个品类来说，市场空间目前可能已经进入阶段性的天花板了。但是，随着时间的推移，这个天花板肯定会被突破的。

在初期发展过程中，人们对于牛奶产品的需求，可能并不会太多，只要能够满足基本的营养需求就可以了。但是，长期来看，经济水平的提升，消费者会更倾向于天然营养、有机、功能性等需求。

在这个需求变化的过程中，占据更大市场的基础白奶会逐步萎缩，被更高端的白奶、酸奶、乳饮料、奶酪、奶粉等等品类给替代，这是一种需求升级带来的必然趋势。

所以，伊利股份液态奶营收增长的停滞，其实并不会让我感觉有多悲观。

未来像安慕希、金典这些品类的营收增长，会逐步改善液态奶的产品结构，再次带动这个品类收入的增长，只不过这个过程可能不会太快。

从2023年披露的数据来看：

液体乳业务营业收入855.40亿元，较上年增长0.72%，整体零售额市场份额稳居行业第一。

液态奶营收的增长，主要是销售量的增长推动，产品结构的调整有正面的影响，但是影响非常小。

而且，销售量的增速达到2.1%，超出营收的增速，从这个可以看出销售价格有了一定的下降，对营收增长有着一定的负面影响。

不过，奶源的快速扩张让原料奶供过于求，导致价格的下行，进而推动伊利液态奶业务的毛利率有一定的增长。而且这种价格下行趋势，还需要一段时间的恢复，未来优然牧业对伊利投资收益的贡献估计不会太高，甚至出现负数。

总体来说，液态奶2023年大概率是依赖渠道降价销售，促进销售量增长，维持营收的轻微增长。同时，原材料价格下降，抵消了产品价格下降的影响，带动液态奶毛利率上行。

产品结构的改善并不明显，这一点和2021年、2022年有着一定的差距，应该和当前消费降级有一定的关系，对高端液态奶的需求有一定的抑制。

这个业务在2023年稍弱于蒙牛，大概率是高端液态奶这方面，特仑苏占据的优势更大，蒙牛低温鲜奶也是市场第一，这些都是液态奶发展的方向。

如果两家公司统计口径一致，2023年蒙牛液态奶增长4.86%，营收差距从2022年的66.6亿，缩小至2023年的66.6亿。

蒙牛虽然没有单独披露液态奶的毛利率，但是整体毛利率上升了1.9%。从整体业务来看，蒙牛奶粉业务营收是下降的，冷饮增速也只有6.6%，子公司妙可蓝多的毛利率更是减少了接近5%，整个行业的成本是上升的，蒙牛这三块业务对毛利率的贡献应该是负面的。液态奶占营收的比重83.2%，因此蒙牛液态奶的毛利率增加了超过1.9%。

因此，液态奶这一块，伊利不管是营收增速和毛利率增长在2023年都是弱于蒙牛的。

（2）奶粉及奶制品

奶粉及奶制品业务实现营业收入275.98亿元，较上年增长5.09%，毛利率减少2.92%，毛利润减少2.6亿。

澳优乳业在2023年对伊利这个业务的贡献是负面的，剔除澳优数据后，伊利这个业务营收增长7.36%，毛利率减少2.48%，毛利润增加0.68亿。

从伊利披露的财报信息来看，婴幼儿奶粉这一块，市占率达到16.2%，同比提升了1.6%，增速领先于前五家厂商；奶酪业务的线下渠道市占率16.9%，同比增加0.6%。成人奶粉的市占率23.3%，保持市场份额第一，但是市占率较同期减少2%，

如果根据飞鹤披露的2022年和2023年数据来计算，2022年14.6%的市占率对应的收入为135.35亿元，2023年市占率16.2%对应的婴幼儿奶粉收入为143.37亿元，即伊利的婴幼儿奶粉业务同比增长5.93%，增速不算高。但是在出生人口下降的背景下，龙头企业飞鹤营收增速为-10.3%，伊利这个成绩算是非常不错。

成人奶粉这一块，伊利市占率是第一，但是市占率下滑了2%。

这个市场是不断扩大的，竞争者也在增加，飞鹤这一块披露的数据里面为其他乳制品，包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等，营收增长了23.4%，但是毛利率下滑了4.1%。考虑到液态奶、米粉这一块本身市场就是没有什么增长的，大概率飞鹤增长的是成人奶粉居多。

由此推断，伊利成人奶粉这一块，营收应该是增长的，但是增速并不会高，加上市占率下降、同行业毛利率大幅下滑，这个业务2023年的表现并不算好。

奶酪业务由于伊利仅仅披露线下渠道市占率16.9%，无法和妙可蓝多的数据来进行对比，也很难判断具体的增长情况。不过，妙可蓝多年报数据，奶酪业务市占率从2022年的35.8%增长至2023年的36.8% ，但是营收却从38.69亿下降至31.37亿，市占率提升1%，营收下降了18.91%，而且毛利率减少了3.72%。

因此，伊利的奶酪业务虽然线下渠道市占率提升了，但是还没有妙可蓝多整体市占率提升的多，对应的营收应该也就15亿左右，而且营收增速和毛利率大概率都是下滑的。

除婴幼儿奶粉以外，伊利的奶粉、奶酪等奶制品这个业务，按与飞鹤同等口径换算，2023年营收大概为133亿左右，增速为4.21%。

（3）冷饮

冷饮产品营业收入106.88亿元，较上期增加11.21亿元，同比增长11.72%。

这是伊利三大业务增速最高的，也是唯一保持了双位数增长的业务，同时营收首次突破100亿元。毛利率表现较为平稳，相比去年同期减少了0.03%。

蒙牛这个业务的营收60.26亿，同比增长6.6%，和伊利的差距再次拉大。

从财报信息看，伊利的冷饮业务主要是销量上升带动的增长，价格和产品结构变化不大，对营收和成本的影响在1%左右。

（4）创新性产品

伊利本次收入增长除了本身销量、价格、产品结构这些方面的信息外，还有一个比较亮眼的点，那就是创新性产品的收入占比达到16.8%，相当于200多亿的收入是来自于创新性产品。

包括“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“安幕希”活性益生菌酸奶、“金典”活性乳铁蛋白有机纯牛奶、“舒化”安糖健无乳糖牛奶、“欣活”与“轻慕”系列膳底调味配方奶粉、“金领冠”新一代婴幼儿配方奶粉、“须尽欢”低GI系列冰淇淋、“畅轻”蛋白时光系列风味酸奶、“每益添”清爽型系列活性乳酸菌饮品、“伊利”健康科学BL-99即食型益生菌粉以及澳优乳业旗下系列营养保健品等。

伊利这些产品除了本身技术创新之外，也包括了整个产业链的创新，就相当于我把和我相关的所有产业一起创新、一起提升，而竞争对手却是单打独斗，最终竞争的结果显而易见，这应该也是伊利和蒙牛不断拉开差距的关键因素之一。

3、毛利率提升、费用率下降推动税前利润增加18亿，但存货大幅减少吞噬了大部分增长的利润。

2023年伊利股份毛利率增加0.32%，换算成税前利润，增加了13.9亿；费用率同比减少0.89%，换算成税前利润，增加了3.9亿；这两项合计增加税前利润17.8亿，换算成净利润为15.13亿。

但是存货和生产性生物资产大幅减值，特别是第四季度，计提了10.3亿减值损失，相较于去年，2023年资产减值损失增加了7.3亿，换算成净利润，相当于减少了6.21亿净利润。

不过，这个资产减值损失，一部分应该已经结转到2023年营业成本，提升了毛利，还有一部分会在2024年结转到成本。因此，实际减值的影响也没有那么大。

费用率的下降，主要是销售费用和管理费用。

其中销售费用主要是广告营销费减少，同比下降5.44%；

管理费用主要是职工薪酬减少，同比下降8.22%，这个应该是行政人员减少带来的。伊利在2023年员工数量减少了2900人左右，其中有1500多人是行政人员，因此必然导致管理费用中的薪酬减少。

4、贷款发放规模成倍数增长，但利息收入并未增长

伊利最近2年有4个多亿的利息收入，2023年相较于2022年还少了5000万利息收入，这个都是伊利通过发放贷款、保理等业务带来的。

从法定存款准备金数据来看，期初只有4.79亿，到了期末增加了5个多亿。虽然利息收入减少，但是从这个存款准备金规模来看，伊利发放贷款的规模应该增长了一倍多。

5、经营计划披露的资本开支逐年下降，2024年是十多年以来的最低

如下图所示，伊利每年的财报都会披露下一年度的计划投资金额。

历年计划投资金额

2014-2024年期间的数据，在2019年达到最高点的253.76亿，然后开始逐年下降，到2024年预计为44.57亿，相较于2019年预计减少209.19亿。

从这一点也可以看出，伊利的长期资产投资规模大概率已经趋于稳定，未来进行长期资产投资的金额应该不会太高。

这就意味着，至少未来几年伊利的资金需求会大幅减少，现金流会有很大的改善，估计分红的比例有可能再次提升。

至于负债率会不会下降，就看伊利会不会继续大规模的利用负债资金运营了。

6、估值下调

其实，我很不愿意去调整伊利的估值，但是那个10年持股计划，思来想去真的很难让我不去调整。

举个很简单的例子，伊利2023年的扣非净利润增加了14.44亿，同比增长16.78%，按持股计划需要拿出30%，意味着这个增长的部分，股东只能拿到10.11亿，换算下来扣非净利润增速为11.77%，相当于增速下降了5%。

另外，这个持股计划确实可以长期绑定优秀的管理层，但是大概率这个持股计划的受益者里面，占据较大比例的，都应该是实际持有伊利不少股份的股东。

还有一点，其实持股计划只要增加一条很简单的：当扣非净利润出现下滑，当期扣非净利润相较于持股计划期间扣非净利润最高值没有增长，就不提取。或者说，从下滑的比例里面，扣除持股计划资金的30%。

这样就可以保证一种情况：利润先下滑再恢复，对于股东来说，业绩并没有出现增长，而持股计划可以拿走30%的增长。即假设利润从100亿下降到80亿，然后增长到100亿，持股计划可以拿走6亿。

在以前估值的基础上，再打9折，即伊利的合理估值为3080亿。