【核心观点】本周市场瞩目的中央经济工作会议正式落下帷幕，对于政治局会议中“超常规逆周期调节”的提法，具体举措确认有降准降息、提高赤字率、增发特别国债和专项债。结合前期央行等相关部门对于后续大力度货币支持政策的表述，市场提前交易降准降息，30年国债一度跌破2.0%，国内正式迎来全面低利率时代。本周公布的出口数据低于市场预期，金融数据喜忧参半，M1增速出现了显著的反弹，主因债务重组、房市和股市等多重因素的推动，居民中长期贷款增长明显，但企业贷款同比仍然大幅减少。后续来看，M1的变动可能会对债券市场造成一定的干扰，但中央经济工作会议并没有超出市场预期，同时市场对货币宽松、跨年资金配置的热情仍在，短期国内债市仍然利好偏多。本周三公布的CPI增速全面符合预期，市场对联储12月降息25bp的定价已基本充分，但周四公布的PPI增速超预期反弹，使得市场对未来通胀预期升温，美债熊陡、美元走强。按照泰勒规则的计算，当前的货币政策利率维持在较高的限制性区间。特别是在美国中小企业的ROIC已经下降到4%以下，当前政策利率水平对实体经济的投资活动产生了明显的抑制效果。如果12月份实施降息，不同期限的SOFR利率预计会进一步下降，这将导致美国国债的收益率进一步降低。因此，从交易策略的角度来看，目前做空10年期美国国债的吸引力已经大幅下降。从中期来看，贝森特提出的财政整顿方案，包括减少政府开支、提高政府效能，以及在2028年之前将预算赤字率降低到GDP的3%等措施，均会导致期限溢价的边际下降。

国内11月出口数据点评

2024年12月10日，根据海关总署公布的统计数据，中国11月份的出口额（以美元计）同比增长了6.7%，这个增长速度没有达到市场预期的8.7%。这一现象主要是由于中国对新兴市场经济体的出口增长放缓，这与全球制造业的景气度变化有着直接的联系。从出口商品的种类和目的地来看，本月累计同比增长较快的商品主要有船舶、集成电路和汽车。然而，从月度变化来看，本月高端制造业产品的出口增长普遍出现了较大幅度的下降，例如汽车出口增长较上个月减少了2.8个百分点，船舶减少了8.9个百分点，集成电路减少了0.8个百分点。与此同时，上游资源产品和中游中间产品的出口增长则保持相对稳定或略有增长。与出口商品结构调整相一致的是，出口目的地的结构也在发生改变，对美国、欧元区和日本的出口增长分别为3.9%、2.4%和-3.4%，与上月相比，分别提升0.6、0.5和1.0个百分点。

国内11月金融数据点评

11月份，社会融资规模增量达到23357亿元人民币，较上年同期减少了1197亿元；社会融资规模的年增长率保持在7.80%，与前一个月相同。具体来看，人民币贷款增加了5223亿元，同比减少了5897亿元；政府债券增加了13101亿元，同比增加了1589亿元；企业债券增加了2428亿元，同比增加了1040亿元；委托贷款减少了182亿元，同比减少了204亿元；信托贷款增加了92亿元，同比减少了105亿元；未贴现的银行承兑汇票增加了909亿元，同比增加了707亿元；委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项合计增加了819亿元，同比增加了806亿元。在贷款领域，居民贷款显示出稳定趋势，而企业贷款则对信贷增长产生了负面影响。新增人民币贷款为5800亿元，同比减少了5100亿元；各项贷款余额的年增长率为7.70%，较上个月下降了0.3个百分点。具体到贷款类型，居民短期贷款减少了370亿元，同比减少了964亿元；居民中长期贷款增加了3000亿元，同比增加了669亿元；企业短期贷款减少了100亿元，同比减少了1805亿元；企业中长期贷款增加了2100亿元，同比减少了2360亿元；票据融资增加了1223亿元，同比减少了869亿元；非银行金融机构贷款减少了701亿元，同比减少了494亿元。在货币供应量方面，11月份M2的年增长率为7.10%，较上个月下降了0.4个百分点；M1的年增长率为3.7%，较上个月上升了2.4个百分点；各项存款的年增长率为6.90%，较上个月下降了0.1个百分点。11月份人民币存款增加了21700亿元，同比减少了3600亿元。具体到存款类型，住户存款增加了7900亿元，同比减少了1189亿元；非金融企业存款增加了7400亿元，同比增加了4913亿元；财政性存款增加了1400亿元，同比增加了4693亿元；非银行金融机构存款增加了1800亿元，同比减少了13900亿元。

美国通胀数据点评

美国11月CPI环比+0.31%，同比+2.75%。核心CPI环比+0.31%，同比+3.3%，均持平预期和前值。美国11月的CPI数据完全符合市场预期，在剔除了租金、二手车、机票和酒店住宿等价格波动较大的项目后，CPI的同比增幅有所上升。从同比数据来看，11月份CPI的增长主要由核心服务推动，而核心商品和能源价格的下降被食品价格的上涨所抵消。11月份的超级核心CPI环比增长0.34%，保持在较高水平。车险价格在连续下跌后转为上涨，但环比对CPI的贡献仅为0.014%。11月份超级核心CPI同比增长4.25%，其中车险贡献了1.34%，是最大的推动因素。然而，车险价格环比增长的放缓可能预示着其未来对CPI的贡献将减少。展望未来，由于11月和12月的低基数效应，预计1月份公布的12月CPI将继续反弹，低基数和高粘性的特点将导致2024年第四季度美国CPI同比出现反弹，2024年第一季度的高基数也意味着2025年第一季度CPI同比增速可能会继续下降。