文丨林雨秀 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4000字）

【正经社“家电突围赛”观察之二】

10月29日，海尔集团旗下日日顺供应链科技股份有限公司（下称“日日顺”）宣布终止已过会的上市流程。与此同时，海尔集团子公司海尔智家计划通过表决权委托的方式，将日日顺纳入合并财务报表范围。

紧接着的10月30日，海尔智家A股发布了2024年三季度财报，初步数据显示业绩似乎有所上扬。

市场观察人士分析指出，由于日日顺近半数收入依赖于关联交易，终止上市或许意味着母公司对其作为独立实体的未来发展信心不足，同时也可能是为了避免其可能遭遇的市场负面反馈对海尔智家造成不良影响。

这一解读也间接反映了市场对海尔智家业绩增长潜力的某种担忧。

正经社分析师深入解析三季报后发现，这种担忧并非空穴来风——尽管颇为努力，但海尔智家近年来表现出的疲态并未得到根本性改善。其市场表现，正逐渐给人一种“赚钱愈发艰难”的感觉。

此外，随着创始人张瑞敏的退休，海尔系的传承之路也充满了挑战和不确定性。

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“砸劣”手法难承继

事实上，即便张瑞敏已从海尔系的台前淡出，他作为创始人的影响依旧显著，波及整个海尔系，包括海尔智家。

2021年，张瑞敏卸任海尔集团董事局主席，结束了长达37年的直接领导生涯。然而，他仍然持有公司股份，并保留了海尔集团董事局名誉主席的身份，继续参与集团的例会。

这一安排，在一定程度上引发了关于公司治理架构及股权分配的讨论。

回顾张瑞敏的海尔岁月，不难发现，争议始终伴随着他的执掌生涯。

初掌海尔之时，他就颁布了13条企业管理规定，其中的“不准在车间里大小便”这条，至今仍被引为茶间笑谈。

“管理哲学大师”的身份标签，则是评价他海尔领导生涯时无法回避的部分。根据坊间的一个说法，这一标签最初可能源自外媒的报道。在那个年代，以“成功学大师”领衔的各路大师备受大众的崇拜，张瑞敏的这一标签也深受当时社会风气的影响。

当时，各种“类心灵鸡汤”甚嚣尘上，也有好事者为张瑞敏整理了各种语录、管理哲学金句等，这些在网络上至今仍可见到。

张瑞敏还曾经有一篇颇具影响的演讲稿。他在其中指出“人不成熟的第一个特征：就是立即要回报”，并就此展开批评了“穷人总想一夜暴富”的心态。

细细品味，这一观点似乎与后来的马云“996是福报”、董明珠“年轻人找工作不要把钱放在第一位”的言论颇有一脉相承之感。不过张瑞敏的言论在当时并未引起太大争议，这无疑是受到了不同时代背景和公众认知差异的影响。

不过，真正让张瑞敏及海尔打响第一炮的，还是1985年的“砸冰箱”事件。彼时，有用户反映冰箱存在质量问题，张瑞敏亲自到库房检查，发现有76台冰箱存在问题。

尽管工厂内部研究决定将这这些冰箱作为福利打折出售给员工，但张瑞敏坚决反对，并毫不犹豫地亲自挥锤砸烂了问题冰箱。

正经社分析师还注意到，张瑞敏这一“砸”举，至今仍时常见诸于各路媒体的报道之中，甚至已经成为了经典商业案例。这与后来罗永浩类似的砸冰箱行为，异曲同工，都收获巨大的舆论声望。

这一行为虽可能有作秀的成分，但也彰显了张瑞敏那与生俱来的敏锐营销嗅觉。要知道，上世纪80年代的中国，广告和营销还仅仅处于萌芽状态。

后来的2001年，时任海尔集团常务副总裁的柴永森试图复刻这一经典，他在媒体面前故意狠摔海尔手机，意在展示产品品质。然而这次仿效却效力有限，并未产生预期的广泛影响，海尔手机在市场上的表现也平平无奇，2018年后就基本淡出了历史舞台。

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多项指标显困局

张瑞敏以“砸冰箱”等举措传递出的品质信念，以及由此而生的竞争力一直为人所称道。然而，从种种迹象来看，承继了海尔集团家电业务的海尔智家，在维持和提升这两方面上依然是任重而道远。

海尔智家经历了创立与早期发展、多元化与扩张、国际化推进、网络化与生态品牌建设等多个发展阶段，已拥有超过30年的上市历史，目前于A股和H股同时上市。作为海尔集团旗下上市公司，其于2019年完成了从“青岛海尔股份有限公司”到“海尔智家股份有限公司”的更名，此举标志着海尔智家从传统家电制造商向智慧家庭解决方案提供商的战略转型。

正经社分析师认为，回顾海尔智家的成长轨迹，日日顺终止上市，对其而言只是个“小插曲”。虽可能对海尔智家声望带来一定波动，但实质上对当前业绩影响有限。

海尔智家当前真正需要面对的，是近年来一直困扰自身的增长瓶颈。

根据2024年三季报，海尔智家在2024年前三季度实现营收2029.71亿元，较去年同期略增2.17%；净利润达到154.36亿元，同比增长16.39%；归属于母公司股东的净利润为151.54亿，同比增长15.27%。三季度单季，实现归属于母公司股东的净利润为47.34亿元，同比增长13.2%；扣除非经常性损益的净利润为45.25亿元，同比增长9.9%。

比较之下，单季度的增长弱于前三季度整体的业绩表现。

值得注意的是，海尔智家的整体营收增速近年来正呈现持续走弱的态势。

2021年，其营业收入为2271.06亿元，同比增长8.29%；2022年，营业收入为2435.79亿元，同比增长7.25%；到了2023年，实现营收2614.28亿元，同比增长7.33%。

2024年，海尔智家的营收增长率下滑的态势进一步加剧。其中，一季报同比增长6.01%，半年度同比增长率3.03%，三季度同比更是仅增长2.17%。而三季度单季，实现营收673.49亿元，同比增长甚至只有0.5%。

更深入分析之后，海尔智家先前看似稳健的净利润增长，似乎也不那么“香”了。

数据显示，海尔智家2024年前三季度净利润率提升至7.47%，较去年同期的6.62%增长了12.84%。净利率逐步提升，这是优势。然而，在制造业领域内，净利率若低于8%，通常被视为一个相对较低的盈利水平，难以激发市场兴趣或投资热情。

回顾海尔智家2019年至2023年的数据，净利率徘徊在4.09%-6.35%之间，显示盈利能力相对较弱。

更值得一提的是，海尔智家2024年前三季度的负债率达到56.21%。这意味着，其当前业绩是在超过0.5倍的财务杠杆作用下取得的。

这一数据也反映出，其在不大幅增加额外资本的情况下，提升盈利的能力存在局限。

与此同时，海尔智家2024年前三季度加权平均净资产收益率（ROE）为14.14%，较上年同期的13.32%提升了0.82个百分点。然而，观察其近三年的年度ROE数据，我们发现从2021年的17.52%逐年下降至2022年的16.74%，再到2023年的16.55%，呈现持续走弱的态势。

这表明海尔智家在利用股东资本的效率上可能正在减弱。

结合净利率、债务杠杆以及ROE等多方面的数据，可以清晰地看出，海尔智家的资本投资效率正在走低，盈利忧患隐隐浮现。

与上述问题关联，海尔智家在流动性方面也同样面临挑战。

2024年前三季度，尽管其经营活动产生了138.76亿元的现金流量净额，但投资活动却消耗了120.60亿元的现金，同时筹资活动也导致了87.76亿元的现金净流出。显然，经营活动的现金流入已经无法覆盖投资与筹资活动的现金流出。最终，海尔智家的现金及现金等价物余额从期初的539.77亿元减少到期末的466.57亿元，净流出约73.21亿元。

这一现金流净额的减少，进一步凸显了海尔智家在资金运作上的压力，也侧面印证了海尔智家“挣钱是真的累”。

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行业瓶颈没挣开

近年来，海尔智家施行了众多战略，包括国际化战略、智能化战略、高端战略、品牌战略等。但从数据反馈来看，这些战略主要起到了维持既有成果的作用，对于业绩增长的推动作用相对有限。

对此，海尔智家在认可自身业绩的同时，也指出业绩受到了行业整体周期瓶颈的影响。

海尔智家强调，公司主要产品白色家电属于耐用消费类产品，用户收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响；宏观经济增幅放缓导致用户购买力下降，将对行业增长产生负面影响。同时，房地产市场增幅放缓也削弱了市场需求，间接影响家电产品的终端销售。此外，行业竞争激烈、产品高度同质化、原材料价格波动等众多因素叠加，对于公司的运营都带来较大的风险和压力。

相关数据显示， 2019年到2022年，国内家电市场零售额整体呈现下滑态势，其中2022年同比下降了5.2%，到了2023年弱增长1.7%。奥维云网2024年的数据显示，截至9月，中国家电市场零售额为6144亿元，同比下滑0.2%。该机构进一步预测，2024年国内家电市场（不含3C）预计零售规模将达8298亿元，同比下滑2.7%。

市场数据揭示了一个事实：尽管中国经济自2023年起逐渐摆脱疫情的影响，但遗憾的是，家电行业并未迎来预期的报复性消费或销量高增长现象。这也从侧面说明，中国家电行业近几年已逐渐进入慢增长周期，市场竞争转变为存量市场的激烈博弈。

面对饱和且同质化严重的市场环境，海尔智家寄望于高端战略和国际化战略实现市场突围。

高端战略旨在拓宽利润空间，但从海尔智家当前的净利率来看，这一战略的效果尚未达到理想状态。

在国际化布局上，海尔智家通过一系列收购动作积极拓展海外市场。据不完全统计，海尔智家于2015年收购三洋电机公司的日本及东南亚白色家电业务，于2016年收购通用电气公司的家电业务，于2018年收购Fisher & Paykel公司，并于2019年收购Candy公司，2024 年完成开利商用制冷业务收购等。

正经社分析师认为，尽管海尔智家一系列的并购举措迅速扩大了海外业务基础和市场份额，但这些并购活动并未完全实现预期的积极效果。相反，它们也引发了一系列更为复杂的问题和挑战，其中财务压力尤为显著。

2024年半年报显示，其海外收入达708.24亿元，占整体营收已经超过52%。此外，其海外非流动资产已超中国大陆地区近百亿元，分别为314.88亿元和229.73亿元。

值得注意的是，海尔智家海外基本盘的不断扩张，同样伴随着越来越大的财务压力。数据显示，2021年至2023年，海尔智家海外业务收入同比分别增长13%、10.3%、7.6%，成长性日趋减弱。到了2024年上半年，同比增长率进一步降到3.7%。

正经社分析师还发现，海尔智家的商誉规模和销售费率也一直居高不下。商誉方面，2021年至2023年逐年增长，分别高达218.27亿元、236.44亿元以及242.90亿元。2024年上半年略有回落，但依然高达240.40亿元。

销售费率方面，多年来海尔智家一直走在行业“前端”，比如2023年，其销售费率为15.67%美的集团的销售费率则为9.33%，而近几年美的集团的销售费率也基本处于10%以下。

当前，在外部瓶颈愈发明显的情况下，海尔智家亟需通过更精细化的内部管理来巩固城池。然而，除了相关的财务压力之外，在一些用户投诉、社交等平台上，对于海尔智家相关的产品质量、施工质量等投诉也屡见不鲜。

这不禁再次让人回想起海尔创立之初，张瑞敏通过“砸冰箱”事件传递出的“质量为本”的企业信念。而如今不时出现的投诉，无疑正在慢慢消解这一信念，不免也磨损了海尔智家产品的品牌形象。对此你有什么看法？欢迎评论区留言一起讨论。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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