强合规、提质量，维护投资者利益一直在路上。

5月8日晚，ST华铁、威创股份、普利制药等8家企业先后发布公告，被证监会立案，均因涉嫌信披违法违规。

“强监管”之风劲吹，越来越多的粗放企业露出裸泳姿态。比如旗下拥有《圣斗士星矢：重生》、《龙珠觉醒》、《幽游白书》等系列知名游戏、向以擅长大IP运营著称的凯撒文化，5月5日也公告称被证监会立案，同样是因涉嫌信披违法违规。5月6日便“吃下”资本市场一个跌停板收于2.93元，截至5月13日收盘价2.78元。

虽然具体情况尚需证监会调查结果，但随着监管趋严、新国九条实施，上市公司被立案的衍生影响巨大却是不争事实。如被称“史上最严”的退市新规，在重大违法强制退市方面，便调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，即便达不到退市标准，只要被行政处罚的，也要实施ST风险警示。

凯撒文化为何铤而走险、能否平安渡劫呢？

1

净利连滑四年

产品“青黄不接”、商誉“大洗澡”

至少从最新业绩看，凯撒文化的压力“烦恼”是多方面的。

2024年“五一”小长假前，公司一口气发布了超30条公告。

2023年报显示，全年营收4.3亿元，下滑30.65%，2022年为-33.4%，即连续两年降超30%；净利润更连续两年负增，2023年亏损7.95亿元，2022年亏损6.56亿元，两年累亏14.51亿元。

截至4月30日，据证券时报，A股26家游戏企业2023年报，合计营收869.66亿元，同比增长3.26%。升降之间，行业回暖之际，凯撒文化已然拖了行业后腿。

好在2024一季度迎来可喜复苏态势：营收大涨74.28%至1.49亿元，归母净利602.48万元，实现了扭亏为盈。

但这不代表没有隐忧。细观之下，上述高增是可比低基数下的结果：2023年一季度公司营收8574.76万元，同比降幅-54.88%，归母净利-2274.73万，同比降幅-237.71%。若较2022年一季度的1.9亿元营收、0.17亿元净利仍有距离，较2021年的2.87亿元营收、1.5亿元净利更差距巨大，意味着企业回血仍在路上。

实际上，2020年以来，凯撒文化整体业绩表现就不算讨喜，当年营收净利双降，2021年增收不增利，2022、2023年则再次营利双滑。尤其净利润已连续四年下滑，从2019年的2.1亿元到2023年亏损7.95元，盈利能力恶化之快难免令人担忧。

追其原因，公司公告解释称，大部存量游戏产品已入生命周期的后半程，游戏流水下滑；加上部分游戏新产品未能如期上线或上线运营时间较短，收入明显下降。

同时，部分并购主体商誉大额减值，以及一些早期较大投入的委外订制开发产品，如《火影忍者》等在研项目减值损失，造成报告期内形成较大亏损。此外，还有部分其他非流动金融资产、在研游戏项目进行处置、投资性房地产公允价值存在变动损失等资产计提对公司利润造成负面影响，加大了亏损。

不算夸言。细观营收来源，主要来自游戏分成，背后离不开子公司酷牛互动和天上友嘉。2023年游戏分成收入4.17亿元，占总营收比达96.8%；运营模式包括自主运营模式和联合运营模式，其中，联合运营模式收入4.15亿元，占总营收比96.4%。

虽然旗下不乏知名爆款游戏，但这些产品多已上线数年，对业绩的拉动作用逐渐衰减，新游戏又在培育路上、一时难抗增长大旗，产品线“青黄不接”，财务数据自然承压。

2023年，经营活动产生的现金流量净额为-025亿元，同比下降123.68%。2024年Q1为-89.57万，同比降幅109.54%。毛利率从2022年9.48%降至2023年的4.56%，要知道2021年还是55.84%。追其原因，营收降幅高于成本降幅，2022-2023年营业成本为5.62亿、4.11亿，降幅-26.88%，同期营收分别为6.21亿、4.31亿，降幅-30.65%。

另一厢， 资产减值损失大幅增长：2022年计提2.57亿元商誉减值，占全年总收入的41.35%。2023年因计提商誉减值、长期股权投资减值等形成的资产减值高达4.28亿元。

截至2023年底，合并财务报表商誉账面原值为22.35亿元，2023年度计提商誉减值准备3.38亿元，账面价值15.4亿元，占合并财务报表资产总额的37.29%。

2

三驾马车“熄火”

下半场腾挪空间知多少

高商誉问题，源于往期企业的对外收购战略。自2015年起，凯撒文化相继以7.5亿元收购酷牛互动，以5.4亿元收购杭州幻文科技，以及12.15亿收购天上友嘉，正是这三驾马车，带着凯撒文化在游戏领域一路狂飚。

特别是《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》，一度为凯撒文化带来亮眼业绩，营收从2015年的6.33亿增至2019年的8.04亿元。

然市场一直在变，时过境迁后上述风光不再。2023年，酷牛互动、幻文科技和天上友嘉净亏1.14亿元、4277.73万元与113.09万元，计提商誉减值合计为3.38亿元。其中，仅幻文科技就计提商誉减值达1.74亿元。

三驾马车“熄火”，凯撒文化在为并购“后遗症”买单。

对于如何应对商誉减值风险，凯撒文化表示，公司将持续加强业务协同和整合资源，保障旗下子公司的稳健发展，维护股东权益；确保资源的一定倾斜，充分保证上述三个主体经营资源配置的需要，积极开拓上下游的市场延伸；引入价值链概念，强化上述主体各自价值链条构成的分析，切实加强目标公司的生产经营管理，力争持续提升目标公司的经营业绩，从而尽力降低商誉减值的风险。

字斟句酌，直面困难不躺平，难能可贵。但“一定倾斜”、“尽力降低”等词语，似乎也透露出了些许无奈与急迫。必须要加把劲儿了：

据中国音数协游戏工委《2023年中国游戏产业报告》，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首破3000亿元关口。用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。

其中，腾讯、网易两家行业龙头一骑绝尘，前者游戏业务营收1799亿元，同比增长5.4%；后者达到816亿元，占总营收78.8%，同比增长9.5%。净利润分别同比增长36%、44.8%。

行业回暖、头部效应加强，意味着行业已进入竞争加剧、格局重塑加速的下半场。凯撒文化的掉队向下，意味着企业腾挪空间已然不多，产品竞争力提升刻不容缓。

3

负重前行、不破不立

研发创新还差几把火

客观而言，凯撒文化旗下不缺明星产品。2017年拿到日本光荣特库摩正版授权，推出3D爆款策略手游《三国志2017》。同年总营收7.04亿元，同比增长35.38%；归母净利2.55亿元，同比增长67.42%。到2020年，单品贡献流水收入超12亿元，可见大IP的业绩拉升作用。

只是，再牛的产品也有生命周期。2023年，这款上线六年多全球总流水仅剩6亿多元，是否进入“衰退期”、市场战力还能持续多久值得企业审视。

再看2016年的《圣斗士星矢：重生》，由日本DENA正版授权DENA发行。2020年全球流水近2亿元，大陆地区同比增幅4%，海外收入同比增幅高达36%，流水表现异常稳定，国内曾获得苹果畅销版第3名，免费榜第7名。可从时间上看，也已进入老游戏行列。

这也是凯撒文化产品矩阵困局的一个缩影。财报坦言，受制公司大部分存量游戏产品已进生命周期的后半程，游戏流水下滑；加上部分游戏新产品未能如期上线或上线运营时间较短，公司收入明显下降。

4月23日，互动平台上有投资者提问：《镇魂街·破晓》、《圣斗士星矢：重生2》等项目，贵公司已经说几年了要公测上市。迟迟没见到实际动作。像这种两三年前开放的老掉牙游戏的还适合当下时期玩家，对公司业绩是否还有增长。

对此，凯撒文化董秘仅表示，《镇魂街·破晓》、《圣斗士星矢：重生2》等项目会在今年尽快安排上线公测。

文娱产业分析师张书乐表示，卡牌模式在盈利模式上比较成熟，研发难度低，且容易通过一套模板换皮各种IP来达成所谓“推陈出新”，但卡牌作为移动游戏早期的游戏主流类型，在当下已经逐步非主流，选择以此为主，或许是研发能力掉队的表现。

在张书乐看来，缺少在游戏研发上的进取心，而是用IP不断给既有游戏玩法换皮，最终造成玩家的审美疲劳，是此类IP走向的游戏公司的一个硬伤；在游戏精品化时代，靠IP来引发粉丝情怀的方式，已越来越向玩法和技术创新上发展，凯撒不能只求数量，而是目标质量，才能杀出重围。

不算多苛言。细观凯撒文化产品矩阵，较重依赖外来IP，多为日本游戏资源。比如《航海王》《幽游白书》《镇魂街》《遮天》《火影忍者》等，长期过重依赖，需要警惕自我创新力有无减弱，玩家审美是否疲劳。

以《火影忍者》为例，由于在研项目的减值损失，加大了企业业绩亏损。但同样IP的腾讯，在2023年业绩说明会上却透露，其研发的《火影忍者》手游1月份的总收入和平均 DAU 均创历史新高。

追其根本，还是特色精品为王。行业竞争日益高阶、日益内卷，想要成功突围、脱颖而出，研发质量、效率、投入一个也不能少。

2020年至2023年，凯撒文化研发费为7423.79万、8285.36万、1.00亿、1.88亿，虽持续增长，但与头部竞品仍差距甚远。以网易为例，2022年研发投入超过150亿元。

2022年5月，凯撒文化发布公告称，因身体健康原因，收到董事长郑合明辞职报告，原，由其女儿郑雅珊接班。

都说新人新气象，从2023年的研发费大增、2024年诸多新品上线看，郑雅珊一直在寻求企业变革，个中魄力闯劲值得肯定。然至少从上述两年业绩、种种问题看，凯撒文化、郑雅珊仍在负重前行、成绩单并不多光鲜。不破不立、破而后立，变革力度、精准度、方向性上还需加把劲。

一代人有一代人的使命，扛过父辈的枪，如何维持公司稳健发展、如何进行品牌和业务创新、如何在新的市场环境中找到增长点，面对一系列考题，市场仍在等待郑雅珊的答卷。

4

拥抱出海+AI，念好内容生意经

一切过往皆为序章。反思种种错付误判、压力烦恼后，更重要的还是向前看、力求前路少些犯错、多些精准。

好在，游戏业未来依然可期。AI技术赋能大潮滚滚，带来变化挑战的同时，也蕴藏无限跃升机遇。谁能率先卡位，摆脱连续性创新，进行跳跃性创新，谁就可能成功突围、乃至跻身新王。

聚焦凯撒文化，已经有诸多先行动作，在AI智能配音、配乐、视频生成、算法优化、数字人等应用领域不断探索，试图对产品带来多维赋能。

同时，持续加码海外市场拓展，强化产品长线运营。以天上友嘉擅长的研发优势品类SLG为主打，产品立项阶段就充分考虑市场营销环境，选择吸量成本低的题材和玩法，更换适合于全球市场的游戏题材，以全球市场为目标评审新游戏的项目提案。

2024年5月，凯撒文化披露投资者关系活动记录表显示，《圣斗士星矢：重生 2》作为成功产品续作，计划年内上线国内市场，并将陆续登陆亚洲和欧美等海外市场。《镇魂街：破晓》已在付费测试调优中，等待最后排期确认。《遮天世界》作为一款创新品类的 SLG 策略游戏，公司在积极接洽国内各大一线发行商，目前尚在评估中。《全明星觉醒》在等待版号中。

可见，凯撒文化仍有诸多脱困备手，也在努力念好内容经，若上述产品能赢得市场青睐，业绩反转也只在一个转身之间。2024一季度的业绩回暖或许就是一个信号。叠加行业复苏，凯撒文化未来依然可期。

不过，年报的再次亏损、加上此番涉嫌信披违规被查，也意味着留给凯撒文化、郑雅珊的精进时机多也不多。能否成功跨越周期迭代、何时渡过至暗时刻，2024无疑有诸多看点悬念，堪称关键一年！

本文为首财原创