过去三年，我们对股市一直持悲观看法，从不建议配置股票资产。随着今年股市继续下跌，我们的立场逐步转向乐观，并最终坚定看好A股，鼓励客户积极加仓。一系列报告《进攻前的蛰伏》、《静待转机》、《守拙求进》、《再迎建仓时点》、《越见底，越乐观》见证了我们的思考和坚持。9月末，市场开始强劲上涨。
9月26日召开的政治局会议意义重大。今年是历史上第二次在三季度特意召开研究经济工作的政治局会议，上一次还是在中美贸易争端恶化的2018年。市场关注的焦点问题，从货币政策到财政政策，从房地产市场到股票市场，会议全都给出了明确而积极的答复。此前在9月24日新闻发布会上，人民银行宣布创设两项结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，支持资本市场稳定发展。这些重磅利好吹响了股市上涨的号角，一举点燃了市场做多的热情。
从常识出发，无需复杂的理论就可得出结论：A股历史底部已经明确：
首先，据统计，A股主要指数最多连续下跌两年，第三年通常会止跌反弹。近日股市暴涨后，部分指数年线已经翻红，但还有部分指数年线尚未翻红。
其次，A股估值处于历史低位。沪深两的市净率为1.25倍，比2018年末低点还低13%，处于有史以来的最低点。
第三，A股分红收益率具有吸引力。A股持续下跌导致分红收益率不断提升，新“国九条”又鼓励上市公司分红、回购。当前，沪深300指数的股息率约3.2%，大幅高于10年国债收益率。最后，美联储开始降息，人民币持续升值，都有利于A股走强。美国加息和A股走弱长期共存的现象恐怕并非简单的巧合，而人民币升值对A股有积极的促进作用。具体操作方面，建议增加股票资产配置。具体标的，可关注沪深300指数成分股和红利股。
有观点将当前中国经济和日本经济“失去30年”进行对比，这种比较忽视了两国之间的本质差异，并不恰当。国内债券收益率不可能直接复制日本曾经的历史走势。国内经济将进入修复阶段，放松货币政策和维持正常的收益率曲线并不矛盾，股市和债市再度出现“跷跷板效应”，债市要持续关注利率风险和期限错配风险。
01
股票市场
过去三年，我们对股市一直持悲观看法，从不建议配置股票资产。然而，随着股市持续下跌，我们的立场逐步转向乐观，并最终坚定看好A股，鼓励客户积极加仓。9月末，股市迎来强劲上涨。
二季度报告《进攻前的蛰伏》主要强调蛰伏防守，但同时也暗示光明在前。5月份报告《静待转机》简单明了，主题一目了然。6月份报告《守拙求进》，既强调“守拙”，还要求“求进”，表明我们对市场的看法正逐步转向乐观。进入7月份，股市萎靡不振，市场上充斥着各种各样的悲观言论和嘲讽段子，认为国内将像日本一样“失去三十年”的观点被奉为圭臬。但是，我们将三季度报告命名为《再迎建仓时点》，旗帜鲜明亮出观点：三季度A股或将再次迎来建仓时点。8月股市依然低迷，但我们坚守信念，在报告《越见底，越乐观》中鼓励投资者“反其道而行”，并首次明确建议加大权益资产配置。9月报告《磨底，待突破》明确指出股市突破在即，再次呼吁加大配置权益资产。
9月24日，国信办新闻发布会吹响了股市反攻的号角，股市摧枯拉朽，势不可当。9月26日，政治局会议“直面问题、干字当头”，一举恢复了海内外资金对中国经济及资本市场的信心。中国股市经历了漫长的冬季，终于迎来了曙光。
政治局会议“干字当头”，不同寻常
9月26日召开的政治局会议意义重大。正常情况下，政治局会议每月召开一次，全年有三次会议研究经济工作，一般在4月末、7月末和12月初。历史上，只有2018年在10月召开了研究经济工作的政治局会议。今年是第二次在三季度召开专门研究经济工作的政治局会议。
市场关注的焦点问题，此次会议全都给出了明确而积极的答复。关于货币政策，会议要求“降低存款准备金率，实施有力度的降息”。会后第二天，7天逆回购利率下调0.2个百分点，中期借贷便利（MLF）下调0.3个百分点，存款准备金率下调0.5个百分点。年底之前还将再次降息或降准。关于财政政策，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，用好国债和地方专项债，发挥政府投资带动作用。会后第二天，市场传闻年内将增发2万亿特别国债。关于房地产市场，会议明确要求“促进房地产市场止跌回稳”，“商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，要求“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。下调存量房贷利率即将落地，一线城市有望分步取消限购。关于资本市场，会议要求“努力提振资本市场”，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。
监管层创设新工具，支持资本市场发展。9月24日，在新闻发布会上，人民银行宣布创设两项结构性货币政策工具：证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款，支持资本市场稳定发展。过去市场长期低迷的主要原因是增量资金不足，现在创设的政策工具直接针对股市，资金规模可能达到2.4万亿，极大缓解了股市的资金问题。同时，潘功胜行长还表示，平准基金在研究之中。此外，证监会等部委也就上市公司市值管理、上市公司并购重组、推动中长期资金入市公布了具体措施。
A股、港股、中概股暴涨，市场反应非常积极。9月政治局会议“正视困难、干字当头”，从根本上否定了经济长期衰退的悲观言论，恢复了海内外投资者对国内经济、资本市场的信心，A股、港股和中概股暴涨。据统计，5个交易日，纳斯达克中国金龙指数上涨23.9%，恒生指数和恒生科技指数上涨13.0%和20.2%，沪深300指数上涨15.7%。
从常识出发看A股
从常识出发，根本无需复杂的理论，就可以清楚得出结论：A股处于历史底部。即使不考虑9月政治局会议的影响，此时买入股票，赚钱的概率也远高于亏钱的概率。
历史经验表明，A股很少连续三年下跌。从2021年至今，股市持续走弱，主要指数逐年下行。近日股市强势反弹前，上证综指已经连续三年下跌，沪深300指数连续四年下跌。据统计，在A股历史上从未出现过核心指数连续三年下跌的极端情形。核心指数最多连续下跌两年，第三年通常会止跌反弹。近日A股大幅反弹，既是政治局会议推动，某种程度上也是历史规律在发挥作用。经历9月反弹后，部分指数（比如沪深300和中证A500指数）年度收益率已经由负转正，但部分指数收益率依然为负，年底之前仍有上涨空间。
表 1 主要指数已经连续下跌两三年，今年恐难继续下跌
A股估值处于历史低位。近日股市暴涨前，沪深两市上市公司的静态市盈率为13.3被，动态市盈率为13.2被，市净率为1.2倍，均大幅低于过去十年的均值和中位数，处于历史低点。相比2018年末股市低点，当前市盈率、市净率比2018年末股市低谷还要低。相比2018年末，市净率又下降约13%。从规模的角度看，中小市值股票，估值下滑幅度更明显。以中小市值为主的中证500和1000指数，市盈率和市净率已经大幅跌破过去十年历史低点。以大市值股票为主的沪深300指数，市盈率和市净率接近过去十年历史低点。
表 2 沪深两市股票的估值已经处于历史低点
图 1 沪深300的市盈率处于历史低点，中证500和1000创出历史新低
图 2 指数市净率的情况和市盈率类似
A股分红收益率具有吸引力。A股经历连续两三年的下跌后，分红收益率不断提升。新“国九条”进一步鼓励上市公司分红、回购，根据半年报统计，上半年约670家上市公司进行中期分红，金额约5300亿，远超去年同期2000亿。以半年报披露截止日期8月31日为限，简单计算可知，沪深300指数的加权股息率为3.3%，中证500指数的加权股息率为2.2%，中证1000的股息率为1.7%。大市值、高分红的“红利股”，股息率更高。上证50的股息率为3.9%。上证红利指数的股息率更高，竟然达到为6.7%。由此可见，不少股票的分红收益率并不弱于债券、理财等资产，红利股的分红收益率更是远高于债券、理财。
图 3 不少股票的股息率已经超过10年国债收益率，具有配置价值
此期间，A股持续走弱，指数不断下跌。今年9月18日，美联储大幅降息50基点。9月24日，A股拔地而起，强势上涨。美国加息对国内股市的影响复杂多变，难以精准量化分析，但美国加息和A股走弱长期共存，美联储降息后A股就暴涨，这难道只是简单的巧合？
图 4 自从美联储加息，A股就开始下跌；美联储开始降息，A股反弹
人民币升值有利A股走强。最近三个月，美元持续走弱，人民币持续升值，美元兑在岸人民币汇率已经从7.28大幅下降至7.0以下。人民币升值有利于国内资产，对A股也有明显的促进作用。
图 5 近期美元持续走弱，人民币大幅走强
股市底部已经明确，再次建议增加股票资产配置。如果担忧股市波动或者害怕追高被套，可以采取定投方式逐步买入。具体标的，建议关注沪深300指数的成分股和红利股。
02
债券市场
将中国类比日本“失去20年”并不恰当，国内债券不会简单重复日本当年的轨迹。有观点将当前中国经济和日本经济“失去30年”进行对比，并认为我国的国债收益率将像日本国债收益率一样持续下行。这种比较似是而非，完全忽视了两个经济体之间的本质差异，反而混淆了两国收益率之间的借鉴意义。从近几年中日两国的收益率走势看，中日国债收益率非但没有相向而行，而非明显背离。实际上，这种类比都是数据挖掘的结果，都是刻意抽取观察区间、选择数据样本的产物。由此看来，国内债券收益率不可能直接复制日本当年的轨迹。
图 6 强行对比中国和日本国债收益率走势都是挖掘数据的产物
图 7 中国和日本30年国债的走势并不类似，没有可比性
人民银行多次提示风险，希望保持正常的收益率曲线。今年，央行多次提醒中长期债券的期限错配和利率风险，但依然难以遏制债券收益率下行。早在4月初，一季度货币政策例会就提出“在经济回升过程中，要关注长期收益率的变化”。6月19日，央行潘功胜行长在陆家嘴论坛再次提醒“持有中长期债券的期限错配和利率风险”，希望保持正常向上倾斜的收益率曲线。但是，央行的努力收效甚微。直至8月份，交易商协会公告部分金融机构涉嫌违规，央行常态化开展二级市场国债买卖，中长期国债收益率下行势头才有所收敛。
股市趋势逆转后，债券收益率明显上行。9月24日，A股一举从熊市转向牛市，指数一路暴涨。受此影响，“股债跷跷板”现象再现，债券收益率拐头上行。尤其是周日（9月29日），债市陷入恐慌，利率债、信用债收益率大幅上行。短短六个交易日，10年国债和国开债收益率上行21个基点，30年国债收益率上行29个基点。
持续关注债市的利率风险和期限错配风险。9月26日政治局会议表明，经济即将进入关键的修复时期。在此期间，人民银行会持续放松货币政策，财政政策也会积极发力，中央政府可能发行更多特别国债。但是，过去几个月人民银行的货币政策操作表明，放松总量型货币政策工具的同时，人民银行也高度关注债市炒作情绪和收益率异常下行。总体看，放松货币政策和维持正常的收益率曲线并不矛盾，债市要持续关注利率风险和期限错配风险。
