作者 | 李卢霞 曹凤文 王靖斐
站在收官“十四五”、谋篇“十五五”的关键时点，党的二十届三中全会立足纷繁复杂的国际国内形势，及时对未来五年进一步全面深化改革作出顶层设计和总体谋划。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）对金融改革的部署既在“健全宏观经济治理体系”方面作出重要考量，也在服务国内国际两个大局、夯实高质量发展关键动能等方面明确了未来几年金融改革的目标和路径。
进一步深化重点领域体制改革，优化金融服务实体经济的制度环境
完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制
完善中央银行制度是提升金融服务实体经济质效、推动金融高水平开放、维护金融体系稳定的关键机制安排，《决定》把“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”列为深化金融体制改革任务的第一项，强调要“畅通货币政策传导机制”。结合2023年机构改革方案以及2024年初“两会”代表意见，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架、深化利率汇率市场化改革，是未来一段时间完善中央银行制度的重点内容，或在后续修订2003年版《中国人民银行法》过程中体现相关内容。
7月以来，中国人民银行明显加快货币政策框架转型节奏。推动OMO成为主要政策利率等，有望提升政策利率由短及长、资金和信用市场利率同频调整的传导效率；开展国债买卖操作和收窄利率走廊，则为中国人民银行相机操作、避免情绪交易扰动市场收益率曲线提供了灵活的政策工具。在流动性充裕、金融需求阶段偏弱背景下，2024年以来1年期AAA同业存单利率与同期限MLF利率倒挂幅度总体走阔、2月以来10年期国债到期收益率持续位于1年期MLF利率下方（见图1、图2），一定程度上影响降息等传统政策工具效果。近期改革借鉴发达市场成熟经验，有望相应地提升货币政策的传导效率。
数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心
数据来源：Wind、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心
深化资本市场发展，加大直接融资服务实体经济的支持力度
直接融资作为灵活高效的融资渠道，对传统银行信贷形成有效补充，特别是在孵化科创新业态、培育新质生产力方面的风险偏好匹配灵活，同时也有利于增加居民财产性收入和提振消费。2022年以来直接融资在社会融资总量中的占比持续稳定在29%—30%，2024年6月末该比重为29.5%（见图3），未来继续提高直接融资的比重和质量，是深化资本市场发展和提升金融服务新质生产力的重要改革方向。
数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心
《决定》围绕股市债市作出进一步的部署：一是加快多层次债券市场发展。后续改革有望在丰富债券品种、优化交易机制安排等方面继续发力，为居民和境外机构投资者参与债市投资提供更多便利，2024年6月末，境外机构在银行间债券市场托管余额创出新高，达4.31万亿元人民币。二是发展多元化股权融资。预计VC、PE、IPO、并购重组等融资方式均为政策支持方向，以便进一步满足不同行业、不同生命周期阶段的企业融资需求。三是推动区域性股权市场规则对接和标准统一。目前中国已形成包括主板市场、科创板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场在内的多层次资本市场体系，并按照“一省一市场”的指导思想、完成全国35家区域性股权市场的设立布局。各个区域股权交易中心的分层设置、挂牌条件、挂牌流程、信息披露规定等不尽相同，客观上增加了向更高层次资本市场转板的难度。改革推动规则和标准统一，有助于加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场，便利区域性“专精特新”企业在区域性股权市场支持下规范发展。
加强金融机构管理，引导金融资源高效服务实体经济高质量发展
围绕金融机构管理，《决定》提出三方面改革要求。一是完善金融机构定位和治理。2023年中央金融工作会议对各类金融机构作出明确定位，即支持国有大型金融机构做优做强，强化政策性金融机构职能定位，鼓励中小金融机构立足当地开展特色化经营。未来不同类型机构的差异化发展定位及管理有望进一步厘清，提升各类金融机构资本要素的利用效率和经营管理水平。二是优化国有金融资本管理体制。目前大型国有金融机构在服务实体经济方面发挥着主力军作用。以银行业为例，2024年6月末，银行业金融机构总资产为433.1万亿元人民币，其中大型银行总资产比重达到42.7%。下一步改革预计将继续引导调整和优化国有金融资本在不同金融领域的布局。三是健全服务实体经济的激励约束机制。2024年5月，中国人民银行成立信贷市场司，牵头推进“五篇大文章”工作，提出“进一步发挥结构性货币政策工具功能”“推进完善相关领域金融统计指标体系，研究健全科技金融、数字金融等重点领域的金融服务评估机制”，未来或将在激励、约束两个层面引导金融机构加大对实体经济的支持力度。
聚焦实体经济战略，写好金融“五篇大文章”
构建同科技创新相适应的科技金融体制，全方位服务经济高质量发展
当前，金融聚焦产学研一体化服务创新，成为服务国家重大战略的关键内容。2023年10月中央金融工作会议将“科技金融”列为“五篇大文章”之首，2024年以来，系列政策举措陆续出台。根据Wind数据，2024年1月至8月，科技创新公司债券发行规模达3900.51亿元人民币，同比增长90.63%。《决定》提出构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策，鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好地发挥政府投资基金作用，健全重大技术攻关风险分散机制、建立科技保险政策体系等，部署了支持商投联动、银政合作、银保协同，为科技创新和产业转化提供全生命周期、“一站式”服务的改革路径。
围绕地产行业转型和经济绿色转型，明确金融服务经济转型的重点方向
一是探索优化针对地产行业的金融产品供给，支持地产行业稳妥有序转型。《决定》提出“加快建立租购并举的住房制度”，再次强调住房制度改革的主要方向。同时提出健全推进新型城镇化体制机制，加快农业转移人口市民化。中国户口城镇化率和常住人口城镇化率相差将近18个百分点，预计为城市当中约3亿人的非户籍常住人口提供均等的、低成本的公共服务，将是新型城镇化的主要任务，其中包括配租和配售型保障性住房的供给。近期推出的存量房收储政策，正是上述改革思路的试点，需要金融机构持续提供相应的配套服务。此外，《决定》提出“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”，预计未来商品房销售将逐步由预售制向现售制过渡，房地产开发融资方式主要改革方向或将侧重于优化金融机构配套资金支持，以缓解转型过程中房企的资金压力。
二是实施支持绿色低碳发展的金融政策和标准体系，服务经济绿色转型。2015年《生态文明体制改革总体方案》首次提出“建立绿色金融体系”的总体目标，2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》对构建绿色金融体系进行了全面部署。《决定》提出要实施支持绿色低碳发展的财税、金融、投资、价格政策和标准体系，对加快经济社会发展全面绿色转型做出一揽子改革部署。根据2024年5月发布的《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》，银行金融机构要积极支持重点行业和领域节能、减污、降碳、增绿、防灾，发展碳排放权、排污权等环境权益抵质押融资，丰富绿色金融产品和服务；非银金融机构可以发行绿色信贷资产支持证券、绿色金融专项债，主动发挥专业优势提供金融服务。
聚焦实体经济薄弱领域，持续优化民营经济融资环境及融资服务
近年来，在贸易逆全球化、新冠疫情的反复冲击下，民营经济经营承压更为明显。2019年《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，2023年《关于促进民营经济发展壮大的意见》《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，部署了支持民营经济发展的重点方向，并进一步落实民营经济资源保障。《决定》明确坚持和落实“两个毫不动摇”，支持完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制，支持有能力的民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务，进一步为民营经济发展营造良好环境。
由于信息不对称、部分企业抗风险能力较弱等原因，“融资难、融资贵”仍是制约民营企业发展的难点痛点问题，《决定》强调要“完善民营企业融资支持政策制度”，预计加大信贷资源投入、支持民营企业债券市场融资及上市融资等均为政策发力方向。“建立民营企业信用状况综合评价体系，健全民营中小企业增信制度”，也有望成为优化民营企业融资环境、支持金融企业创新的具体措施。
围绕建设更高水平开放型经济新体制，建立健全跨境金融服务体系
深化开放需要持续优化完善跨境金融服务体系。持续吸引外资、支持企业“走出去”开展跨境产业合作，加快构建多元对外贸易网络等，均为中国经济高质量发展的开放方向。《决定》部署“建立健全跨境金融服务体系”，正是适应新时期经济开放发展要求作出的适应性改革部署，未来有望围绕投融资便利化持续推动相关试点，也有望在跨境金融服务领域推动数字化创新。2019年3月，国家外汇管理局利用区块链技术牵头建设跨境金融服务平台，截至2024年6月末，该平台累计推出9个融资类应用场景和3个便利化类应用场景。
香港国际金融中心建设是健全跨境金融服务体系的独特战略支点。一方面，香港是外资“引进来”的平台和中资“走出去”的桥头堡，另一方面，两地金融互联互通机制开创了一条经常项目渐进开放背景下的内地金融开放路径。未来，香港仍将在国家经济金融深化开放中发挥“超级联系人”角色。《决定》强调巩固提升香港国际金融中心地位、稳慎拓展金融市场互联互通，2024年以来“三联通、三便利”、资本市场“五项”政策等密集出台，后续相关细则有望加速落地。香港在总部经济发展、“固优育新”提升金融竞争力等方面也有望持续获得国家政策支持。
围绕市场开放、业务创新、规则对接，全方位推动金融高水平开放
“对外开放”和“引进外资”同步部署，扩大双向市场开放深度
加快建设上海国际金融中心是深化金融市场对外开放的改革部署。上海作为内地金融对外开放的重要门户枢纽，近年来在自由贸易账户体系、跨境融资宏观审慎管理等方面先试先行，“沪港通”“债券通”等互联互通机制运行平稳，在推动中国金融高水平对外开放方面发挥着关键作用。《上海国际金融中心建设“十四五”规划》提出进一步扩大金融高水平制度型开放、提升跨境投融资便利化水平、推进人民币可自由使用和资本项目可兑换先行先试。《决议》支持“加快建设上海国际金融中心”，未来在上述重点领域，上海国际金融中心建设有望持续得到政策支持，并和香港国际金融中心建设形成良好的协同创新和开放互促格局。
吸引外资金融机构在华经营深耕是通过“引进来”深化金融市场开放的改革举措。2024年3月，国务院办公厅印发行动方案，支持扩大银行保险领域外资金融机构准入、拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围，金融高水平对外开放持续推进。《决定》支持“符合条件的外资机构参与金融业务试点”、要求“完善准入前国民待遇加负面清单管理模式”，进一步推动中国金融市场的开放发展。2024年7月，中国人民银行落实《决定》要求，修订《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，简化登记手续、优化账户管理、简化汇兑管理和便利外汇风险管理等举措提升QFII/RQFII投资中国资本市场的便利化水平，推动境内金融市场“在岸模式”高水平开放，后续政策有望持续出台，为外资金融机构在华经营提供更多便利。
不断完善离岸人民币生态系统，有序推动人民币的跨境使用
“发展人民币离岸市场”作为“稳慎推进人民币国际化”的重点改革任务，反映了夯基固本、有序推动人民币国际化的系统考量。纵观国际货币发展演化史，离岸市场在货币国际化进程中扮演着至关重要的角色。目前，香港拥有全球最大离岸人民币资金池，但1.1万亿元左右存款规模相对而言仍小，离岸人民币投融资产品也不够丰富、尚未形成完善的收益率曲线，亟待全方位完善业务生态、稳慎扩大市场规模。
在建设离岸人民币生态系统方面，除了直接发展离岸人民币债券市场、衍生品市场外，金融互联互通机制提供了依托存量和在岸资源优势丰富离岸市场生态的独特路径。以香港市场为例，拓展人民币计价在“南向通”机制中的应用范围、“北向互换通”落地，分别提供了依托香港存量港元金融产品优势转换和引入内地在岸衍生人民币产品优势、丰富香港离岸人民币投融资产品的便捷路径。港股作为香港离岸市场最大的中国资产池，在引入人民币计价方面有着广阔空间。双柜台模式在2023年6月落地后，2024年4月，中国证监会在资本市场对港合作5项措施中继续支持人民币股票交易柜台纳入港股通、市场期待后续细则落地。
稳妥推进数字人民币的研发和应用，客观上也发挥着助力离岸人民币生态系统建设的作用。在“转数快”提供便捷基础设施支持、香港居民北上消费意愿快速提升背景下，香港金融管理局（金管局）积极推动数字人民币跨境试点，数字人民币钱包正在成为推动香港离岸人民币生态系统数字化创新的引领力量。同时，国际清算银行（BIS）积极推动各国央行在数字货币、支付领域的合作，香港作为BIS创新枢纽之一，为mBridge项目（香港金管局、人行数字货币研究所、泰国央行、阿联酋央行、BIS创新中心联合推动）研发提供合作平台，目前该项目已进入最简可行产品（Minimum Viable Product,MVP）阶段，有望进一步丰富数字经济时代人民币跨境使用的生态环境。
推动标准规则对接，积极参与国际金融治理，打造金融开放领域软实力
推动标准规则对接，是金融开放“无形”基础设施建设的要求。《决定》提出主动对接国际高标准经贸规则，在金融领域等实现规则、规制、管理、标准相通相容。规则标准对接是金融市场联通的前提，也有利于打造透明稳定可预期的制度环境、提升本地金融业务辐射范围和国际影响力。当前，技术跨界渗透、经济低碳转型等推动金融创新提速，相应地在数字金融、绿色金融等领域为中国参与标准规则的制定提供了契机；在传统资产托管、支付清算等领域，也亟须加快与国际标准对接。
积极参与国际金融治理，也是当前推进金融开放和国际经济合作的要求。世界百年变局加速演进，中国经济持续深化开放，金融市场快速发展壮大，客观上需要承担更多国际金融治理责任、发挥更大的建设性影响力。政策有望从两方面着手，一是深化国际金融合作，依托二十国集团（G20）、国际货币基金组织（IMF）、BIS等平台，推进全球宏观经济金融政策协调。二是落实中美两国元首旧金山会晤共识，牵头做好中美以及中欧金融工作组工作。此外，围绕“一带一路”倡议的落地，RCEP、金砖和上合等区域合作机制，中国也有望持续广泛参与国际金融治理。
完善金融法治监管环境，优化金融基础设施建设，高质量统筹发展和安全
用改革的办法聚焦投融资两端，优化完善资本市场稳定发展机制
增强交投吸引力，是提升资本市场服务实体经济能力、深化资本市场改革亟须推动突破的重点方向。《决定》从投资端和融资端入手，用改革的办法破解制约资本市场平稳健康发展的深层次矛盾。
从投资端讲，一方面，“支持长期资金入市”，鼓励引入保险资金、社保基金、企业年金等中长期资金，提升资本市场的稳健性、改善投资者结构、促进实体经济发展；另一方面，“健全投资者保护机制”，加强投资者保护。从融资端讲，强调完善强监管、严监管的制度机制，通过强化上市公司监管和退市制度，完善大股东、实际控制人行为规范约束机制，加强上市公司全链条监管，完善上市公司分红激励约束机制，强化监管责任和问责制度。
聚焦现代金融体系建设的基础和关键环节，提升系统性金融风险防控能力
安全高效的金融基础设施体系是金融更好服务实体经济的基础。截至2023年末，中国银行业机构资产总规模为417.3万亿元人民币、位居全球首位；债券和股票市场规模分别达到158万亿元和接近80万亿元人民币，均位居全球第二位；香港则是全球领先的银行机构枢纽、IPO融资中心和国际债券发行中心。但在资产托管、结算清算、跨境支付等领域，国际资金清算系统（SWIFT）、欧洲清算银行（Euroclear）、明讯银行（Clearstream）、国际中央证券托管机构（ICSD）等仍是广泛使用的全球金融基础设施，人民币跨境支付系统（CIPS）在参与机构数量、信息传输范围等方面仍有持续提升空间，香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）、上清所、中债登仍属区域中央证券托管机构（CSD）。《决定》针对性提出统一金融市场登记托管、结算清算规则制度，推进自主可控的跨境支付体系建设，为未来一段时间金融基础设施建设指明了方向。
建立风险早期纠正硬约束制度，是筑牢金融稳定保障体系基础所需，也是稳妥化解中小金融机构风险所需。2022年硬约束早期纠正试点启动以来已扩展到19个省份，已成为中国人民银行宏观审慎管理框架重要内容。根据中国人民银行金融机构评级结果，2022年4季度，24家主要银行评级结果分布于“绿区”①、资产占比70%，是中国金融体系稳定的“压舱石”；高风险机构数量较2019年高峰期减半至346家，占总资产的1.72%。高风险金融机构主要分布于农村地区（农合机构、村镇银行分别有202家、112家），13%的城市商业银行业也在“高风险”之列。根据《决定》，中国人民银行可能会进一步加强对跨市场、跨业态、跨区域风险的识别预警，并在更大范围内推动硬约束早期纠正机制落地。
建立统一的全口径外债监管体系，进一步优化金融宏观审慎管理基础。党的十八大以来，中国已基本建立起了以“统一管理、自主举债、意愿结汇、负面清单”为主要特点的全口径本外币一体化跨境融资宏观审慎管理框架。当前，在贸易逆全球化思潮抬头、国际金融市场高波动背景下，稳慎的外债管理对于各国金融市场稳定、灵活货币政策操作，都具有更高的系统重要性。强化外债资金使用管理、丰富和完善外债风险对冲机制、增强全流程外债监管以及加强外债管理部门之间的协调，将是进一步完善外债管理的可能方向。
优化完善金融法治和监管环境，进一步夯实金融高质量发展的安全基础
完善金融法律和监管体系，进一步优化金融规范发展的制度环境。伴随近年来金融监管体制机制改革的持续推进，“一行一局一会”的金融监管体系逐步确立形成，金融监管法律法规制度不断健全，《中国人民银行法》《商业银行法》《银行业监督管理法》《票据法》《信托法》《证券法》《证券投资基金法》《期货和衍生品法》《保险法》《反洗钱法》等法律有序完善，专业领域监管逐步加强。但目前金融领域暂无基础性法律，立法层面也缺乏统筹安排和整体设计。《决定》要求“制定金融法”，将进一步规范金融市场秩序，强化金融监管全覆盖，确立集中统一的金融监管原则，加强中央和地方监管协同，提升监管效率和效力。健全金融消费者保护和打击非法金融活动机制，则是市场向来关切的金融改革热点。
加强对资本的有效监管，从公司治理层面筑牢制度防火墙。《决定》要求“构建产业资本和金融资本‘防火墙’”，意在规范和引导市场行为。“防火墙”可隔离实体企业的经营风险和金融机构的信用风险，防止风险在两者间传播。此外，通过穿透式监管防止金融资本被用于盲目加杠杆和无序扩张。
① 评级等级划分为11级，分别为1-10级和D级，级别数值越大表示机构风险越高，1-5级为“绿区”，6-7级为“黄区”，8-D级为“红区”，4368家银行业金融机构参评。
作者单位：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心，其中李卢霞系该中心总经理
