文 / 9C资本力 周永信
研究失败，与研究成功同样重要。
太安堂，一个500年的中药老字号。
它2010年上市，2015年时，市值超过160亿。
然而，9年之后，它的市值就剩4亿，且面临退市。
2015年，太安堂实控人柯树泉，以39亿元身家，登上《胡润百富榜》。
2024年，柯树泉已被限制高消费。
这期间发生了什么？
太安堂，是如何把自己搞到这步田地的？
一、早过同仁堂
相传，太安堂由明代御医柯玉井公，创立于1567年。
这个历史，比同仁堂还早了100年。
1989年，第十三代传人柯树泉，接手太安堂。
1995年，他创立汕头市皮宝卫生制品有限公司，推出第一个产品“皮宝霜”。
据说，皮宝霜一炮走红，影响力从汕头，迅速拓展到全国各地。
柯树泉也自此，成为声名远播的潮商。
2000年3月，柯树泉之子柯少彬，成立广东皮宝制药有限公司。
2007年4月，他们将公司改制为广东皮宝制药股份有限公司，柯树泉家族全资控股。
12月，引入汕头市华宇投资控股有限公司，作为第二大股东，持股20%。
同年，柯树泉还有一个重大举措，那就是收购了汕头市麒麟药业。
当时，麒麟药业处于经营困境，但有两个重要产品：麒麟丸和心宝丸。
这两个产品潜力巨大，分别用于治疗不孕不育和心脑血管疾病。
柯树泉通过并购，将这两个重要产品收入囊中。
2009年，心宝丸、麒麟丸合计收入超4000万元。
2010年6月，柯树泉将公司在深交所上市，证券简称“皮宝制药”。
8月，皮宝制药吸收合并子公司太安堂制药，更名为广东太安堂药业股份有限公司，证券简称变更为“太安堂”。
二、野蛮的成长
上市时，太安堂一举融资6.24亿元。
2010年年底，太安堂现金余额4.59亿元，家底很充实：
收购来的麒麟丸和心宝丸，销售和收益一直都不错。
由于有这个成功经验，上市后又有大把的钱，柯树泉便想更进一步。
他选择以并购为主要方式，辅以自建项目，进行扩张。
但实际上，这时的太安堂，ROE（净资产收益率）和ROA（总资产收益率）都处在低位：
这意味着，现有的资产，经营的还不够好。
这种情况下，是不适宜再行扩张增加资产的，尤其是不应该负债扩张。
但柯树泉并没有看到这一点。
2011年4月，太安堂先以2400万元，收购了广东雷霆国药70个药品生产技术（批准文号）。
12月，又以1.36亿元，收购了广东宏兴集团股份有限公司52.4%的股权。
该公司拥有中成药、保健品、中药饮片三个生产基地，主要生产和销售蜜丸、片剂、口服液、 散剂、颗粒、糖浆等10个剂型，拥有203个药品批准文号。
该公司被收购后，又扩建了生产基地，前后投资4.1亿元。
2013年2月，太安堂又公告，拟耗资3.51亿元，投建安徽亳州中药产业基地项目、吉林抚松人参产业基地项目。
2014年8月，又以1600万元现金，收购了上海联华复星药房连锁经营有限公司。
9月，又以3.5亿元，收购了广东康爱多，扩张至医药B2C领域。
除了在医药产业链扩张，太安堂还跨界到房地产领域。
2014年，投资3亿元，成立了太安亳州置业有限公司、广州金皮宝置业有限公司。
这两个公司，打着康养地产的名义，但实际上，做的就是房地产开发。
2015年12月，广州金皮宝置业有限公司以9亿元的价格，拍得广州市白云区一块商业用地。
2017年8月，太安堂又出资3.4亿元，投资潮州市太安堂麒麟洲投资有限公司。
三、危险的虚胖
上述的项目，前后投资超过20亿元，上市时融的钱，根本不够用。
为补充资金，太安堂又做过定向增发，但资金还不够，便不断增加负债，且多是流动负债：
并购和新建，做大总资产，目的是产生协同，或作出规模效应。
但实际上，太安堂没能做到这一点。
它的ROE和ROA下滑后，一直保持在底部，根本提高不上来：
这导致的后果是，收入增长了，但利润却无法同步增长：
更严重的是，实际的经营情况，还越来越差了。
最明显的表现是，经营性现金流净额，不断恶化，甚至连融资的利息，都不够付的：
尤其是2015年，竟然净流出12.71亿！
这意味着，2015年没怎么增长的1.9亿净利润，也有很大的水分。
因为这一年，经营活动收入的钱，减去经营活动支出的钱，差额高达12.71亿。
如果1.9亿净利润是实打实的，反应到现金流上，怎么会是这么个情况呢？
这种经营状况，其实已经很危险了。
四、牛市的幻象
但是，柯树泉仍然没有意识到问题的严重性，因为2015年，是激情澎湃的大牛市。
这一年，太安堂股价一路上涨，市值一度超过160亿。
作为实控人的柯树泉，也身价暴涨，以39亿元身家，登上《胡润百富榜》。
这一切都那么美好，掩盖了所有问题。
所以，太安堂进一步增加了负债：
但是，大牛市没能改善太安堂的基本面。
不断增加的负债，导致已经很低的ROE、ROA，继续下滑：
反应到现金流上，更是危险。
因为企业的现金余额，已经马上连负债的利息都付不起：
五、战略大逃亡
2018年，终于感受到危险的柯树泉，开始卖资产回收现金流，把广州金皮宝置业有限公司75%的股权卖了出去。
但形势并没得到改善。
自此，太安堂开始了连续4年的财务造假。
2018年至2021年，它分别虚增利润6600万元、1.44亿元、1.16亿元、1.03亿元。
这占了当期利润的20.08%、115.79%、304.72%、12.25%。
在财务造假的过程中，柯树泉开始了战略大减持：
被放弃的太安堂，状况更加恶化：
终于，债务的利息，超过现金余额：
太安堂，已无力回天。
六、退市的下场
2022年9月26日，太安堂股票简称，被变更为“ST太安”。
2023年5月5日，被叠加实施其他风险警示，股票简称变更为“*ST太安”。
为了保壳，2023年12月，太安堂曾宣布与中核健康等签署预重整的框架协议。
但是，2024年4月，汕头市中级人民法院裁定，终止太安堂的预重整程序。
太安堂4月2日收到裁定，拖延至4月7日进行公告。
4月8日，股价一字跌停。
之后，连续跌停。
4月25日，太安堂收盘0.57元，总市值4.37亿元。
这已是它连续12个交易日收盘价低于1元。
即便未来8个交易日全部涨停，它的股价也已无法回到1元以上。
这意味着，它必将触发“股价连续20个交易日低于1元”的退市红线。
太安堂退市，已成定局。
500年的老字号，可惜了。
本文作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。
【按】
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