目前，安徽白酒市场有四家上市公司，它们分别是古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒。

从近几年的营收表现来看，四家企业的业绩均实现了不同程度的增长。其中，口子窖、金种子酒的业绩表现稍显平淡。而古井贡酒、迎驾贡酒的业绩表现都很强悍，三年内，双双实现了营收翻番。

从数据中我们发现，迎驾贡酒不论营收增速还是利润表现，都不逊色于古井贡酒，发展势头非常亮眼。

既如此，我们来看一下迎驾贡酒的业绩表现。

年报数据显示，2019-2023年间，迎驾贡酒的营业收入从37.77亿大幅增长至67.20亿，年复合增速12.8%。净利润从9.30亿增长跃升至22.88亿，年复合增速为23%。营收和净利润均实现大幅提升，可见公司业绩表现十分卓越。

2024年第一季度，公司的营业收入同比增长21.33%，净利润同比增长30.43%，继续保持着高成长的状态。

除此之外，公司的盈利能力也很强悍。

从近年来净资产收益率（ROE）的走势来看，2020年起，ROE从19.41%稳步攀升至29.97%，显现出公司强劲的盈利能力。

那么，迎驾贡酒的ROE攀升的具体原因是什么？

接下来我们对ROE进行拆分。

从图上拆分情况来看，影响ROE的三个因素中，净利率涨幅明显，从2020年的27.72%增长至2023年的34.12%，与ROE的增长趋势类似。

总资产周转率也从2020年起稳步增加，从0.481次增长至0.618次。而权益乘数只在小范围内变化，对ROE的影响有限。因此，2020-2023年间，ROE出现较大幅度攀升主要是受到净利率和总资产周转率的驱动。

首先，净利率提高，无非与毛利率和费用相关。

先来看一下毛利率方面。

毛利率的提高受益于公司中高档白酒的收入比例的提高。2022年，中高档白酒实现营收39.28亿，占总收入的71.35%，毛利率为76.67%。至2023年时，中高档白酒的营收已达50.22亿，营收比例较上一年增加了3.38%，进而推动着白酒毛利率增长至79.23%。

接下来我们看一下费用方面。

2019-2023年间，迎驾贡酒的成本费用利润率从36.21%攀升至了61.30%，增长幅度显著。这意味着，公司对成本费用的管控力度大幅加强，公司支出费用带来利润的能力连年增长，进而推动着净利率的增长。

由此可见，迎驾贡酒净利率的增长受到毛利率增长和费用方面的共同驱动。

公司除了强悍的盈利能力之外，盈利质量也是一个亮点。

2021年以后，迎驾贡酒的净现比一直在1左右，可见净利润中的现金含量高，并且能够真正转化为现金流。也意味着公司的盈利质量较高。

其次，我们对总资产周转率进行拆分，来看看公司的营运能力。

从上图数据来看，2020年起，存货周转率从0.397次增长至0.455次，增长幅度很小，对总资产周转率的影响有限。而应收账款周转率和固定资产周转率均出现较大涨幅，可见是影响迎驾贡酒总资产周转率的主要因素。

那么，我们先来看一下应收账款周转率。

从图上趋势可以看出，自2020年以来，公司的应收账款从0.566亿至0.388亿逐年降低。而应收账款周转率连年增长，从66.26次大幅增长至160.90次。这意味着，公司的收账速度加快，平均收账期大幅缩短，营运能力显著增强。

再来看一下固定资产周转率。

2020-2023年，迎驾贡酒的固定资产基本稳定在17亿以上，固定资产周转率从2.15次增加至3.82次。这意味着公司对固定资产进行了合理的配置，提高了固定资产的利用效率，资金周转速度加快。继而带动了总资产周转率的增长，大幅增强了公司的营运能力。

既如此，迎驾贡酒未来的成长逻辑体现在哪儿？

第一，中高端产品的市场需求增加。

我们知道，安徽省内白酒的人均年消费水平在全国范围里位居前列，并且消费基数很大。同时，近年来安徽的人均可支配收入不断增长，推动着白酒市场的消费价格带上移，消费升级。从而使得市场对中高端产品的需求量上涨。

从图中我们可以看出，2018和2023 年的徽酒市场中，300 元以上价格带的市场规模增长速度高于100 元以下市场规模的增长速度。

其中，公司的主流消费产品是价格带位于100-600元的迎驾洞藏系列。而古井贡酒旗下的主力产品古8、古20定位在更加高档的400-900元的价格带，与洞藏系列呈现了错位竞争的势态。公司抓住这样的价格带机遇，加大对洞藏16、洞藏20的推广力度，从而复刻了洞藏6、洞藏9的成功，扩大了中高端产品的市场需求。

各种因素相加，可想而知公司会因中高端产品销量和营收比例的增加，而获得的业绩增量。

第二，省内仍旧具备价格上涨空间。

迎驾贡酒和今世缘是存在较多共性的，两者都是所在省份的强势白酒品牌，占据了较多的市场份额。或许，今世缘的发展现状对迎驾贡酒的成长有一定参考价值。

我们从价格带结构来看。

首先，在中低端产品方面。2023年迎驾贡酒的销售收入13.80亿，收入占比20.53%，相比今世缘偏高。但由于近年迎驾贡酒面临产品结构升级，主推以生态洞藏为代表的中高端产品，因此这部分毛利率较低的中低端产品的增长率，相对更低。

其次，在中高端产品线方面。迎驾贡酒和今世缘的销量和毛利率差距较小。

截至2023年底，今世缘的特A, 特A+类的营收为93.74亿，而迎驾贡酒的中高档营收为50.22亿，仅为今世缘中高端产品销售收入的54%，可见迎驾贡酒的平均单价更低，中高档产品单价仍有升级空间。

可见，公司具备量价齐升的逻辑。

第三，公司中高端产品的产能充足。

自2015年以来，公司产能升级，实现了对更高毛利的中高档白酒的产能扩大。

2020年起，公司的实际产能不断增加，产能利用率也呈上升趋势。截至2023年，公司的成品酒的实际产能为6.16万升，产能利用率77.03%，实际产能的复合增长率为3.31%。这展现出了强劲的生产能力，同时，也支撑起公司中高端产品的快速放量。

总之，迎驾贡酒的业绩表现优异，盈利能力和营运能力强劲，产品具备量价齐升的逻辑，成长性稳定且清晰。

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