2023年国内国际经济形势错综复杂，宏观经济压力传导，部分企业战略调整，市场估值体系重建，上市公司重大资产重组交易数量以及交易金额较2022年有所下滑。拨云见日，产业并购已然成为市场主流，资产估值循序向实，行业龙头并购优势突显，产业整合需求不断增加，壳公司持续出清，产业整合重组开启新篇章。

2023年10月中央金融工作会议明确基调，加快建设金融强国将是贯穿未来资本市场发展的主题。去年以来，证监会等相关部门多措并举，在全面实行重组注册制基础之上，出台定向可转债重组规则、延长发股类重组财务资料有效期，利好政策持续活跃并购市场。2024年初，证监会明确提出要提高对重组估值的包容性，将进一步优化重组“小额快速”审核机制，支持“两创”公司并购同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，支持上市公司之间的吸收合并，鼓励上市公司通过并购重组提高质量。

前瞻2024年，A股并购重组市场有望接过资本市场提质增效接力棒，国有企业产业整合稳健致远，民营企业产业并购韧劲有力，资本市场格局持续优化，投资机构参与积极性增加。符合国家战略、鼓励科技创新的产业并购，仍是未来并购主旋律，支付方式与交易模式的创新，将为重组市场注入活力。上市公司作为买方与标的的双重属性更加立体，上市公司市场化吸收合并有望迎来突破并成为主动退市方式之一，缺乏产业整合的保壳类交易减少。并购重组将充分发挥资本市场主渠道作用，提振市场活力，助力上市公司高质量发展。

01

并购重组市场概述

近年重组交易数量有所下降，交易规模维持高位

根据Wind数据，2023年，中国境内并购重组市场有所降温，交易数量同比减少5.30%，交易金额同比降低24.24%。

资料来源：Wind

审核类重组数量有所减少

2023年，审核类并购重组审核通过25单，单数较2022年的46单减少45.65%，交易金额较2022年降低65.44%。

资料来源：根据证监会及交易所网站数据统计，口径为证监会重组委审核通过及交易所重组委审核通过的项目

重组委审核通过率及在审项目撤回率均出现提高

审核通过率方面，双创板审核通过率较高，随着双创板审核数量增加，整体审核通过率自2021年度的87%持续提升至2023年的96%。

资料来源：根据证监会及交易所网站数据统计

2023年度，在审项目撤回率接近20%，已超过2021年及2022年水平（撤回率=撤回单数/处于审核期间单数，处于审核期间单数=年末在审单数+当年过会单数+当年撤否单数）。交易否决率降低，2023年度仅1单创业板否决项目（否决率=否决单数/处于审核期间单数）。

资料来源：根据证监会及交易所网站数据统计

国有企业重组成功率更高，非国有上市公司表现活跃

参与主体方面，首次披露口径下，国企占比普遍低于或接近50%。截至2023年12月31日，已披露的54单项目中，有17单为国有企业的并购重组，有32单为民营企业，其他类型5单。非国有企业在筹划审核类重组交易中更为活跃。

资料来源：Wind

过会口径下，近三年来国企占比均高于60%。截至2023年12月31日，已过会的25单项目中，有16单为国有企业的并购重组，有8单为民营企业，其他类型1单。国有企业改革成果显著，推进重组更加审慎，重组成功率更高。

资料来源：Wind

纵深产业整合已然成为重组主旋律

重组类型方面，2023年通过审核的重组中，产业并购（含整体上市-产业并购、收购少数股权）占比84%，产业整合诉求持续强烈，重组上市交易仍保持低位。上市公司并购重组进一步回归本位，助力上市公司围绕主业开展产业整合和转型升级，实现高质量发展。

资料来源：Wind

上市公司控制权转让交易稳中有降

控制权变更方面，2023年度控制权市场持续降温。2023年共完成131单控制权变更交易，较2022年的156单下降16.03%。市场趋于理性，围绕既定产业布局、交易各方产业整合开展战略收购。

资料来源：Wind

破产重整上市公司受理数量增加

在多重因素叠加下，上市公司或其控股股东出现高杠杆或现金流周转困难等情形，导致破产重整业务增多，2023年被法院裁定受理重整的案件为16家，较2021年数量增多1家，较2022年数量增多6家。

资料来源：Wind

退市常态化机制形成，资本市场加速出清

2023年度共有45家A股公司终止上市，与2022年度基本持平，超过2021年和2020年两年退市数量总和。其中，主动退市1家，强制退市44家（财务类强制退市24家，交易类强制退市17家，重大违法类强制退市2家，规范类强制退市1家）。常态化退市机制基本形成，A股市场加速新陈代谢。

资料来源：Wind

2023年A股并购重组市场的前述表现，受多重因素影响：

1、随着我国经济发展进入新常态，发展方式从规模速度型转向质量效率型，经济结构调整从增量扩能为主转向存量调整、做优增量并举，受宏观环境影响，交易双方的预期较此前发生较大调整，购买意愿和购买能力出现一定变化；

2、我国资本市场着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，但面对异常复杂的国际环境和经济形势，相关跨境交易亦受到一定影响；

3、全面注册制实施以来，重组市场环境发生较大变化，市场参与方更加理性，炒概念、追热点式的重组不再受到市场追捧，套利型并购大大减少。

02

并购市场稳健前行

有望开启上升周期

2024年2月以来，证监会召开支持上市公司并购重组、推动上市公司提升投资价值等座谈会活动，立足加强以投资者为本资本市场建设、大力推动上市公司高质量发展、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值。为促进投融资两端的动态平衡，统筹一二级市场平衡，IPO与再融资节奏进一步得到优化。在强化监管、防范风险的背景下，预计2024年A股的并购重组市场在稳健前行的同时，有望扭转近年遇冷趋势，产业并购实现复苏。

符合国家战略方向的产业并购成为主流

符合国家战略方向的硬科技，解决“卡脖子”问题，实现国产替代的相关产业或资产，将是未来上市公司并购的主要趋势。得益于国家政策的扶持，人工智能、航天制造等战略新兴行业将进入扩张周期，技术合并诉求增强，通过并购重组对接资本市场，可以更好发挥资本市场助力实体经济功能。同时，卡脖子行业对国产替代的需求增加，科技类企业需要尽快成长才能满足国内市场的需求，并购重组是最有效的方法之一。证监会近期表示，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性，进一步提高优质科技企业重组估值包容性等，从政策上予以全方位支持。

投资机构通过重组实现退出的需求强烈

随着IPO节奏的阶段性放缓，部分标的股东或投资人短期内证券化路径进一步收窄，投资周期与退出周期匹配将成为主要诉求。近期优质上市公司二级市场估值得到修复，上市公司发行股份、定向可转债、支付现金等均可成为参与上市公司重组的退出方式，满足不同投资人的利益诉求。同时，监管再次明确鼓励市场化重组，坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺，投资机构可根据出售资产估值水平、支付方式等，与买方进行市场化协商。投资机构通过重组实现退出，将进一步活跃重组市场。

国有企业改革推动重组市场再添新活力

2022年收官的国企改革三年行动实现了“三个明显成效”预期目标，2023年6月，中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，也称为“新三年计划”，强调提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，积极服务国家重大战略，切实发挥国有企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用。随着多地陆续发布《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，新一轮国企改革“冲锋号”正式吹响，国有企业并购重组步伐加快。通过资本市场使得国有资产提升企业核心竞争力、服务国家战略依然是国有企业的重要使命，利用现有上市公司注入优质资产，实现整体上市、消除同业竞争、减少关联交易等目的的国企重组依然会是审核类重组市场的重要组成部分。

上市公司之间的吸收合并等整合更加活跃

上市公司数量的增加，使得上市平台的稀缺性降低，同行业或上下游上市公司开始进入存量整合时代，以求更高质量的发展。近期，证监会明确表示将支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化重组交易方式。当前上市公司市值分化，小市值公司流动性降低，基于产业整合逻辑的上市公司之间吸收合并完成后，一方面，被合并方主动退市，被合并方股东可以基于合并后上市公司获取更好的流动性，为中小股东提供更好的交易平台；另一方面，合并方通过并购得以产业扩张，有利于促进合并后上市公司的高质量发展和股东回报提升。

具有产业逻辑的司法重整受投资人青睐

主营资产质量较好，但因经营不善或行业周期波动等原因进入司法重整的上市公司，后续可能越来越得到产业投资人的青睐。通过司法重整，上市公司可以降低资产负债率，消除或缓解债务压力，引入战略投资方，注入资金或剥离低效资产，提高上市公司质量，持续改善后续经营状况。此外，通过司法程序，进一步化解相关合规风险，有助于后续轻装上阵。因此，对于具有产业投资背景、产业整合能力的投资人，参与司法重整亦是改善存量上市公司质量，提高产业整合效能的重要途径。此外，部分质地较差，合规性不佳，缺少主营的壳公司，预计将加速出清。

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来源 | 华泰联合证券

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