中国中免2023年财报分析

俏哥价 2024-04-13 17:52:57

2023年,中国中免营业收入675.40亿元,同比增长24.08%;归属于上市公司股东的净利润67.14亿元,同比增长33.46%。单单看这个数据,算是高速增长的势头,不过相较于疫情前的水平,还有不小的差距。

1、旅游业恢复不及预期,远低于2019年的水平

2023年全球各地的国际游客约12.9亿人次,恢复到2019年的88%。其中,中东地区的游客抵达人数较2019年增长22%;欧洲的游客抵达人数达到2019年的94%,非洲为96%,美洲为90%,亚太地区相对滞后约为65%。

国内旅游恢复情况:

根据国家移民管理局发布的数据,全国全年累计出入境人员4.24亿人次,同比增长266.5%,但是只有2019年的63%;其中内地居民2.06亿人次,港澳台居民1.83亿人次,外国人3547.8万人次,同比增长218.7%、292.8%、693.1%,分别恢复至2019年的59%、81%和36%。

2023年中国出入境人数

这个数据和我们实际心理预期相差太远,尤其国际旅客仅有2019年的36%,未来要完全恢复到2019年的水平,还不知道需要多久。

不过,我们可以预期的是,我们和越来越多的国家免签,签证越来越便利,而且航线增加,这个数据大概率不会变得更差,未来几年应该能够实现高速增长。

离岛旅游恢复情况:

据海南省旅游和文化广电体育厅统计,2023年,海南省全省接待游客总人数为9000.62万人次,同比增长49.9% ;实现旅游总收入1813.09亿元,同比增长71.9%。

离岛免税购物金额437.6亿元,同比增长25.4%;购物人数675.6万人次,同比增长59.9%;购物件数5130万件,同比增长3.8%;人均购物金额6478元,同比下降21.6%。

2023年海南离岛旅游消费情况

从这些数据可以看出,海南省接待旅客总人数、旅游总收入都是50%、70%的超高增长,但是离岛免税购物属于较为奢侈的高消费,在消费降级的背景下,即便免税购物人数同样超高速增长,离岛免税购物金额的增速也是远远低于旅游总体增速的。

2021年是离岛旅游消费的最高峰,随后2022年受疫情影响而遇冷,2023年受益于接待旅游人次的大幅增长,全年离岛免税店销售额已恢复至2021年90%以上的水平;未来主要期待的,就是人均收入的增长,带动人均购物金额的增长。

2、营收水平接近2021年,但净利润仅有2021年的70%

(1)营收情况

从产品结构来看:

免税商品销售收入442.31亿元,同比增长69.91%,恢复到2019年96.5%的水平;不过,毛利率相较于2019年差距较大,减少了10.51%。如果换算成毛利金额,只有2019年的76.3%,相差54.42亿元。

有税商品销售收入223.45亿元,同比下降20.12%,毛利率15.25%,同比减少2.17%;

营收结构

从销售区域来看:

海南地区营业收入396.5亿元,接近总收入的60%,同比增长14.25%,毛利率微增0.33%,但是仅有2021年的84%,还不到离岛整体恢复水平;上海地区营业收入178.21亿元,占总收入比例的26.8%,同比增长25.99%,毛利率增加0.86%;

主要销售区域

这些数据看上去都比较亮眼,同比都是高速增长,不过中国中免的经营依旧有着非常强的疫情后遗症,而且预计还会持续几年。

中国中免在疫情期间,具备免税购物资格的人数大幅减少,导致免税商品销售不畅,存在大量存货,不得不把较大比例的商品作为有税商品进行销售,同时对于免税商品进行降价促销,毛利率大幅下降。

在2023年,没有疫情的影响,正常来说旅游消费应该有较大的恢复,需要降价销售的商品应该也会大幅减少。实际上,旅游消费恢复速度较慢,同时消费降级,人均支出减少,中国中免依旧不得不维持疫情期间的促销模式,这个从财报的一些数据可以看出来。

首先,毛利率相较于疫情前的水平,依旧保持着10%以上的差距,而影响中免免税商品成本的因素并没有什么变动。那只有一种可能,就是降价促销。

其次,中免2023年末的增值税进项税留抵税额大幅增加,如果按13%的增值税率来计算,相较于年初,中间采购金额差距接近100亿。

由于中免的免税商品是不会产生增值税进项税额,即便有也不可能进行抵扣,那这个进项税的留抵税额大幅增加,只能是有税商品销售导致的。

举个很简单的例子,中免采购100亿商品,按13%的增值税率,会有13亿可以抵扣的进项税额,但是如果这些商品只销售了50亿,那就只有一半的进项税额可以抵扣,就是6.5亿,剩下的6.5亿只能等全部销售完才能抵扣,这就是增值税进项税留抵税额。

中免会有20.42亿的留抵税额,大概率是预计2023年旅游消费情况会有很大的恢复,采购了较多商品,但是实际销售进度缓慢。

增值税进项税留抵税额

最后,从存货数据可以看出,2022年末的存货账面价值达到了279亿,截至2023年末依旧有210亿,这么高的存货水平,依旧远远超过疫情前高速增长年份。

中免不可能直接大幅缩减采购规模,一方面,像作为主力的香化类产品,更新换代速度非常快,中免必定要保持一定的采购规模;另一方面,需要维持和供应商的关系,降低采购成本,也需要维持采购规模。

从这些指标基本上可以确定,中免未来还需要维持几年这种降价促销的模式,只不过促销规模会逐步下降。

(2)净利润情况

2023年中免的净利润只有高峰期的70%,如果租赁费用保持同一水平,2023年的盈利能力只有2019年的一半左右。

这里面有几个需要关注的点:

第一个,就是销售费用的变动。

中免的销售费用最重要的组成部分就是支付给各大机场的租赁费用,疫情期间享受减免政策,而且客流量不高,销售费用很少。疫情后,就没有这个租赁费用的优惠了,这一项导致2023年减少了50亿的税前利润。

不过,由于中免重签了租赁协议,减少了保底租金和提成比例,租赁费相较于疫情前也有较大的下降。2019年的租赁费用123.42亿,2023年只有42.69亿,相差80多亿。即便2023年口岸销售渠道的收入比不上2019年的水平,但是如果租赁协议不变更,这个租赁费用也不会有这么大幅度的减少。

第二个,海口免税城和日上上海拉低整体利润率水平

中免的整体营业利润率12.85%,这几个子公司都低于这个水平,只有三亚市内免税店和海免公司较为接近整体水平。

日上上海和海口免税城的营业利润率远低于整体水平,尤其是海口免税城。

其中,日上上海2019年的营业利润率7.9%,同比减少了4.06%,主要是客流量减少,导致人均分摊的成本增加。

海口免税城2023年收入68.38亿,营业利润0.49亿,营业利润率仅有0.72%。这个大概率是新开业,大幅采用降价促销的方式吸引客流,导致整体利润率远低于整体水平。不过,随着开业时间的拉长,这个利润率水平应该会逐步提升。

营业利润率

3、未来资本开支不会太高,财务状况稳健,分红比例提升可以期待

现金资产和经营现金流:截至2023年底,中免拥有的现金类资产330亿左右,有息负债31.88亿,基本上没有什么偿债压力。而且,2023年经营活动产生的现金流净额151亿,未来几年随着存货规模的下降,预计至少每年可以有100亿以上的经营活动现金流净额。

负债情况

资本开支:从财报披露的信息来看,非股权类投资项目有两个,海口国际免税城和三亚国际免税城,预算合计144.58亿,目前已经投入87.69亿,按预算还需要投入56.89亿,如果按工程进度来看,还需要投入72.3亿左右的投入。

非股权项目

这点开支相比每年产生100多亿的经营活动现金流净额,以及现有的300多亿现金资产来说,完全没有压力。

手里这么多现金资产,未来也会每年有100多亿的经营现金流,扣掉资本开支需要,还有考虑增长带来采购规模扩大等等方面的资金需求,中免依旧有大量的现金资产可以用于分红。

实际上,中免2023年也是这么做的,分红比例提升至50.85%,我估计未来几年有望再次提升分红比例,毕竟政策上是这么要求的,而且中免也有大量的现金可以用于分红。

中免的业绩目前受疫情的影响依旧存在,不过我依旧看好中免未来的发展。对于未来业绩的预估,需要进行一些调整,预计未来3年的净利润复合增长率18%,合理估值调整为2572亿。

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