广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊

报告摘要

第一，海外“降息+不衰退”对国内资产定价来说是一种相对有利的情形。

第二，名义增长中枢是当前主要的定价坐标，三季度以来名义增长中枢放缓压力可能与四个因素有关。第三，如何进一步跟踪名义增长：从工业品价格到原材料库存周期。第四，消费品价格同样是基本面的投射：从消费品价格扩散指数看消费类资产位置。第五，逆周期政策是短期基本面和新定价力量的关键。第六，名义产出缺口走势是中期基本面和资产特征的关键。第七，从中国经济的三个要素优势看长期经济均衡的条件。正文一、海外“降息+不衰退”对国内资产定价来说是一种相对有利的情形9月宏观面的重要变化之一是美联储降息落地。9月议息会议上，美联储将联邦基金利率目标区间下调50bp至4.75%-5.0%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。2024年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%。从失业率的位置来看，过去三个月均值的4.2%处于自然失业率附近，在过去20年亦属于偏低位置。失业率低则薪资增速相对偏高；薪资增速决定消费；消费决定增长和通胀。随着财政红利触顶，美国名义增长大概率继续下台阶，但年内应不至进入“衰退”。所以，本次降息属于较典型的“预防性降息”。降息背景是美国名义增长率中枢已逐步回落，前期防通胀阶段形成的政策利率已经过高；同时就业市场已在逐步松动，过高利率抑制消费和投资，很可能会导致未来就业市场加速下滑。从历史经验看，“降息+不衰退”（预防性降息）是一种对新兴市场相对更有利的情形：“降息+衰退”（应急性降息）则相对不确定。以2000年之后美联储的三次降息为例，2001年初-2003年年中的降息幅度较大，但其间富时金砖四国50指数基本低位波动，应主要与同期科网泡沫+“911”后美国经济衰退的外溢效应更大有关。2007-2008年的降息同样是应急性降息，其背景是次贷危机和全球金融危机。同样，在降息时段富时金砖四国50指数整体下行，对于全球经济贸易衰退的担忧是主要定价逻辑。2019-2020年的降息是始于预防性降息，所以富时金砖四国50指数整体震荡向上，期间仅2020年一季度出现短暂回落。

对于国内宏观面来说，本轮海外“降息+不衰退”同样是一种相对有利的情形。外需对于2024年的国内经济是一个很重要的正贡献项。WTO数据显示，2024年前两个季度全球货物贸易整体复苏，增速年率为2.7%，和WTO年初预测的2.6%基本相当。在今年中期报告《等待需求侧》中，我们指出从经验相关性看，WTO数据下全球货物贸易的2.6%所对应的中国出口年度增速在5.3%左右。前8个月出口累计同比增速为4.6%，也比较靠近这一理论增速。出口中高增长对于经济起到了较明显的带动作用。海外“不衰退”背景下外需支撑继续存在；海外降息一则带来汇率压力减轻，汇率修复趋势出现；二则带来全球流动性更多流向非美资产；三则带来内外平衡的政策需求弱化，国内货币政策的弹性进一步打开，这是一种相对有利的组合。

二、名义增长中枢是当前主要的定价坐标，三季度以来名义增长中枢放缓压力可能与四个因素有关

2024年上半年实际GDP同比增长5.0%，其中一二季度分别为5.3%、4.7%；名义GDP同比增长4.1%，其中一二季度分别为4.2%、4.0%。实际增长中枢尚可，但名义增长中枢偏低。名义增长中枢决定微观体感，政府部门、企业部门、居民部分收入均受包含量价在内的名义增长速度影响。名义增长中枢决定资产定价，以权益资产为例，分子端的企业盈利、分母端的无风险利率均是名义增长率的函数。从三季度经济数据来看，7月实际增长大致持平二季度，我们的测算其对应GDP同比4.7%左右（见《7月经济数据的五个关注点》）；平减指数则略好于前期，按照CPI和PPI分别60%、40%权重粗略模拟的平减指数几乎回到零增长。名义增长中枢放缓压力进一步有所加大主要始于8月。从工业增加值、消费、服务业生产指数估算，隐含的单月GDP同比均值在4.4-4.5%之间（见《8月经济数据简析》）；模拟的平减指数大幅回落至-0.36%（见《探究8月的平减指数下探》）。8月起名义增长压力有所上升可能是同期权益资产、利率下行压力有所加大的主要原因。本轮名义增长放缓压力可能与几个因素有关：

一是房价环比下行、增量房贷利率下行背景下居民提款还款加快，对于当期消费形成一定挤出，从而影响城市消费，6-8月城镇消费与乡村消费之间的差值显著扩大。

二是信贷“防空转”背景下金融条件有所波动，从长江商学院BCI企业融资环境指数来看，5月为45.5，6-8月快速下行至43.4、42.1、42.1。

三是在财政收入增速放缓的背景下，狭义基建出现一轮增速较快的回落。2024年6月之前一般公共预算收入同比整体处于小幅正增长区间；6-8月转负（见《如何看8月财政数据与年内财政政策空间》）。财政收入影响支出，并进一步影响基建。6-8月狭义基建（不含电力）同比增速分别为4.6%、2.0%、1.2%。四是海外因素，7月以来美国“衰退交易”、日元套息交易平仓带来原油、铜等大宗商品价格调整也带来了一定输入性价格下行压力，从而对名义GDP带来额外影响。IPE布油价格8月底较6月底下跌9.5%；COMEX铜价8月底较5月底下跌10.0%，均属于幅度较大的一轮调整。在前期报告《如何看海外套息交易及其影响》中，我们有过详细分析。三、如何进一步跟踪名义增长：从工业品价格到原材料库存周期名义增长所衡量的是经济的量和价的变化；而无论是最终表现为量还是价，都是总需求变化的投射。所以一般在研究中，会把重要工业商品的价格变化当作经济变化的影子指标，通过观测微观价格来观测总量趋势。在前期报告中，我们一直跟踪生意社BPI这一指标。

从年内数据来看，它在3-5月经历了一轮上行，6月初至今再度震荡下行。我们理解后一过程包括“517”房地产金融新政效果释放完毕后基本面预期的重新调整、海外大宗品定价的影响，以及对三季度以来经济数据的定价。 从资产表现来看，年内BPI指数走势与权益资产走势具有大致的同步性。利率表现对于预期更为敏感，比如4月底、6月底、7月底的短期反弹和整体的趋势下行，但从节奏来看，和BPI也大体同周期。

所以从微观观测角度，我们可以观测类似BPI、南华工业品指数这样的工业品价格指数何时见底，其拐点是较重要的信号。9月中旬以来BPI似乎有底部徘徊的特征，但底部尚未最终确认。值得注意的是，除长周期叙事之外，工业品价格指数是存在短周期规律性的。短周期意义上的触底要求的条件并不苛刻，把所有价格拖累因素都反映之后就是一轮底部。一个经验上可以参考的框架是原材料库存周期。一轮原材料库存周期（从PMI原材料库存指数观察）一般2-3个季度，包括半个周期的上行和半个周期的下行。即便是在更长的下行趋势中，这种短周期性也一样存在。

四、消费品价格同样是基本面的投射：从消费品价格扩散指数看消费类资产位置

不止工业品价格，消费品价格同样是基本面和基本面预期的投射。我们用BCI消费品价格前瞻指数来做一个观察，这一指标是一个扩散指数，它本轮周期的顶部是2023年3月，后震荡下行，截至目前尚未确认底部。以中信消费风格指数作为一个观测指标，它与消费价格指数走势基本同步。值得注意的是，本轮BCI消费品价格前瞻指数低点（7月读数38.8，8月小幅反弹）已靠近于经验底部位置，前几轮低点分别为2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1。

为何2023年一季度之后消费品价格震荡下行？我们理解外需调整所带来的名义增长、居民收入预期调整可能是一个基础。地产加快调整是一个助推，在积压需求释放后，30城地产销售同比2023年一季度后震荡下行，地产的量价调整带来的居民财富效应影响、居民资产负债表（提前还贷）影响向消费传递。理论上说，当这一影响开始逐步弱化，消费价格的拐点就会出现。

五、逆周期政策是短期基本面和新定价力量的关键

2024年初以来，经济的支撑因素包括出口、设备类投资、中央项目基建；拖累因素包括地产、消费、地方项目基建。所以要推动经济企稳，逻辑上应该是针对短板出发：稳地产、稳消费、稳地方基建。 7月底政治局会议明确指出宏观政策要持续用力、更加给力；要加强逆周期调节；及早储备并适时推出一批增量政策举措，确认了本轮短周期稳增长的政策定调。从政策方向来看，“完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”意味着化债依然在继续推进，地方投资短期很难有弹性；而“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策”分别针对消费和地产，是本轮逆周期政策的主要空间所在。8月29日央行召开专家学者及金融企业负责人座谈会讨论主题就包括“如何提振有效需求特别是消费需求、稳预期强信心、促进房地产平稳健康发展、保持金融机构健康性等方面”。从政策手段上来看，一是货币政策，政治局会议指出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们理解政策空间包括降准、稳信贷、继续下调MLF利率、降低存量房贷利率、降低存款利率。二是财政政策（见《如何看8月财政数据与年内财政政策空间》），空间包括加快既有财政资源的落地；扩大专项债的使用范围，比如至存量住房收储；进一步调整扩大超长期特别国债的使用范围，用于对当下经济拉动较快、微观预期影响较大的领域，比如设备更新、技术创新投资、重大项目基建、弹性较大的消费和服务业领域；此外，在理论上依旧存在10月人大常委会调整预算的政策窗口。对于资产定价来说，前期权益、利率的走势应已定价了三季度以来名义增长率的下沉；而新定价力量尚未形成，逆周期政策落地将是新定价力量的关键。逆周期政策落地一则会改变对实际增长和通胀的预期；二则会带来风险溢价的下降。

六、名义产出缺口走势是中期基本面和资产特征的关键

近年我国工业品产量增速较高，对应实际GDP增速依然不低；但需求端仍存在约束，供求失衡压低价格，并进一步影响名义GDP增速。名义GDP中枢偏低是微观层面对经济增长“体感”相对偏弱的背景之一。从整体法下的ROE来看，全部A股上市公司2014-2023年大致在9%左右，过去两年在7-8%（见6月30日报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》）。从全球比较来看，东亚经济体ROE整体并不高，这一点可能和资本形成密度有关；而高名义GDP增速是低ROE的内生补偿机制。中国潜在的名义GDP在多少？中国目前购买力平价下的人均GDP，已相当于1991年的美国、1997年的德国、2005年的韩国，而这些经济体在这一发展阶段，实际GDP/通胀中枢（平减指数）大致在2倍左右。这意味着如果潜在实际GDP增速在4.8%的水平，对应的潜在名义GDP大约在6.5-7%（见前期报告《潜在名义增长率初探》）。在名义增长率存在缺口的背景下，我们会看到"演化博弈"逻辑下资产的定价特征，交易相对集中于长债、高分红资产，以及名义GDP关联度低的“出海”类细分行业和企业；还有少部分从0至1的行业，它们与名义GDP的关联度还没有形成。中期维度下，名义GDP缺口如何变化是基本面的关键。关于这一问题，我们有两点认识：一是疫后平减指数在大趋势上仍是震荡上行的，这一点可能和地产影响脉冲达到极值后逐步弱化，以及线下服务类消费的逐渐修复有关。二是供求缺口逻辑存在一定延续性，包括部分新兴产业投资形成较为集中、部分传统产业存在长期的产能退出压力和需求不足。所以简单理解是一个折中的结论，中期名义产出缺口可能会继续存在，但会较目前有所收窄。这一前提是否成立对于资产定价来说较为重要，未来有待于进一步观察和验证。

七、从中国经济的三个要素优势看长期经济均衡的条件

从长期视角看，中国经济增长依然具备的优势之一是较高的人口总量；二是高储蓄率（勤奋、高劳动参与率、延迟满足特征）；三是“工程师红利”（见前期报告《等待需求侧》）。这会有两个推论：一是保持名义GDP的稳定和扩张特征较为重要，它一则有利于就业环境稳定；二则有利于企业盈利稳定，从而支持高研发投入；三则有利于产业链预期稳定，从而有利于“工程师红利”要素优势的释放。二是它隐含着长期均衡的条件，利用高人口存量发展消费和服务业；利用高储蓄率率保持较快的再投资速度和经济“赶超”特征；利用“工程师红利”推动产业升级和高技术产业发展。劳动、资本、技术型产业对于总量来说均有一定的内生性，三个要素优势都得到充分利用、三者实现均衡对应着经济的长期均衡。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征

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