原文标题：Where Are We In The Cycle?

原文作者：0xsmac

原文来源：Substack

编译：深潮TechFlow

本文作者0xsmac深入探讨了当前加密市场的周期性位置，并对“群体智慧”在金融市场决策中的有效性提出了质疑。文章回顾了自2022年FTX崩溃以来的市场变化，并通过比较比特币和以太坊的价格走势，对未来市场动向进行了预测。此外，作者还讨论了ETF批准、机构资本流入、以及加密货币市场结构的变化对市场的潜在影响，提供了对加密市场深度理解的视角。

我倾向于认为群体智慧大多是一种笑话。当然，在某些事情上群体智慧是很重要的，但有太多的例子表明，人类的行为是非理性的（尤其是在涉及金钱时），或者不理解他们所经历的认知偏差。更具体地说，我指的是那些有过度自信/非理性倾向的人群。

例如，金融市场参与者。

在2022年11月FTX崩溃以及QQQ从历史最高点下跌约30%之后，我很好奇人们对可能发生的“软着陆”有何看法。不用说，只有五分之一的人相当确定我们会实现这一目标。

一年后，比特币价格已经翻倍（约为35,000美元），并且处于不可否认的上升趋势中，我再次好奇人们的感受。通常我使用这样的投票来评估定位。这只是一个数据点，但我发现大多数人回答的是他们希望发生的事情——特别是在推特上。因此，只有一半的人认为价格上涨约30%的可能性大于下跌20%也就不足为奇了。

预期价格将继续上涨的人更少。

处于很多原因，当时我非常确信$45,000和$60,000的目标会实现。现在，我对短期价格行动的信心较低，某种程度上对接下来大约6个月会发生什么也不太有信心。但很多人一直在问“我们现在处于周期的哪个阶段？”这是一个有些复杂的问题，它已经暗示了一些我不确定是否一定正确的事情。但不管怎样，我将分享我的感受，这样当我下次不可避免地再次被问到这个问题时，我可以直接拿出这篇文章。

普遍的观点似乎是我们处于周期的中期。有趣的是，我听到的最常见的回答是第五或第六回合。即使这是真的，对我来说这也有点像是逃避的答案。这是你在没有意见且想要保持中立时会说的话。这可能是真的，但如果我认为是这样，我也不会写这篇文章。

那么我们现在处于周期的哪个阶段，我们处于第几回合，它是否已经结束，或者我们是否已经回来了。让我从2022年11月的另一条推文开始讲起。

我提到这一点是为了说明在“这个周期”中，价格和时间是两个非常不同的概念。如果我们分别看待这些，从时间的角度来看，我们大约处于牛市的第70周。我会说这实际上高估了这一轮运行的真正长度，因为我可以用两只手数出那些在2022年11月和12月真正看涨的人数。如果我非常慷慨地说，我会说~大多数~人在去年第一季度末到第二季度初的某个时候开始意识到正在发生的事情。所以我们可以说这已经超过了12个月。

从价格的角度来看，比特币从底部上涨了大约3倍，以太坊从底部上涨了2.5倍。我感觉那些经历过多个加密周期的人认为我们更接近结束而不是开始。这很大程度上是因为这次没有按照他们习惯的剧本走。

我们在年度信中写了一些关于这种动态的内容...

在之前的加密货币周期中，随着资本向风险和投机曲线外移，展现出BTC → ETH → 加密资产的长尾（进行风险和代币投资）的逻辑流程。市场参与者相信新的叙事，叙述通常围绕加密启用的根本性转变，创造了一波新的信徒，要么终生皈依，要么在价格回落后退出。

这个周期到（目前为止）非常不同，那些许多先前具有启发式的人都缓慢或不愿意适应。坦率地说，这种不愿意导致了自欺欺人。我们都是人，所以我们不禁要环顾四周，用相对的基础来评价自己（我们的资产）——当我们拥有的资产上涨了3-5倍时，我们并不满足，因为我们没有拥有的东西暴涨了10-20倍。特别是如果暴涨10-20倍的是我们不喜欢的东西。在我看来，这就是为什么很多人觉得我们要么处于周期的中期，要么处于后半期的关键所在。他们在一旁观看，比如Solana从不到10美元涨到超过200美元。他们看到模因币暴涨100-1000倍，并在内心尖叫。

“这不是正确的顺序！”

“为什么我的资产没有这样上涨？”

“这不应该现在发生！”

事情根本没有按照他们希望的方式发展。所以这不是说他们可能是错的，而是市场的非理性行为。或者说周期在压缩，或者说金融虚无主义被推向极端。我不排除所有这些情况，但似乎很少进行自省。

补充一些背景信息，我知道其他基金的初级人员以低于30美元的价格推荐了SOL，但他们一再被回绝和忽视。几个月过去了，看看多少人争先恐后地以更高的价格购买锁定的FTX代币，真是可笑。

这一切都是为了说明，人们对市场上涨的集体体验将影响他们认为我们所处的阶段。进入这个周期时，大多数人过于关注太坊生态系统，对其他事物关注不足。这种定位扭曲了这个周期对加密的整体感知，并分散了许多人评估我们实际状况的注意力。

那么，让我们权衡一下两端的论据：我们是更接近这个周期的早期阶段还是晚期阶段？

距离比特币ETF获批交易仅100天

以太坊ETF尚未获批（可能在2024年底/2025年初）

我已经就加密市场结构及其重要性发表了不少言论和推文，尽管这是一个无聊的概念，但实际上具有重大影响。这有点夸张，但我认为这有点类似于地壳的构造板块——庞大、缓慢移动的市场部分。在当下很难感受到这些变化将有多么剧烈，以及余波将有何种影响。但想象一下，在加密领域待了8、9、10年以上，并见证了比特币ETF获批这一重要时刻。

庞大的新机构资本现在有合法途径进入这个资产类别，初始资金流入远超出市场普遍预期，然后你在大约比特币ETF通过的100天后就宣布顶部。但市场是具有前瞻性的！现在 ETF 已获批准，资金流动也已定价！

是的，市场确实是向前看的。但它们并不是万能的。他们对于 ETF 资金流入的看法实际上是错误的。了解加密货币的人不知道传统市场结构是如何运作的，而了解传统市场结构的人却很少有时间接触加密货币。 ETH 的ETF 是不可避免的，在我看来，BTC 的批准和 ETH 的批准之间的时间差距实际上是非常健康的。它为消化、教育和选举后的明确留出了一些时间。加密市场的结构变化不容低估。

比特币刚刚连续保持7个月的上涨

比特币没有提供进场的机会：从去年10月中旬到今年3月初的21周中有16周是绿色

比特币实际上已经上涨了一年半的时间。在4月之前，过去15个月中有12个月是绿色的，去年10月中旬到今年3月初有一段时间，21周中有16周是绿色的。这确实是无情的。不过，公平地说，很少有人为我们在2023年上半年看到的情况做好准备。如果我们在一段时间内保持震荡，会令人震惊吗？不，我不这么认为。但从市场趋势来看，感觉上一轮洗盘后仍有一些创伤后应激障碍。

我也越来越觉得，我正在进行的对话与2022年底/2023年初的对话相同，只是比特币现在约为60,000美元，而不是18,000美元。当然，它们并不完全相同，但怀疑主要围绕：我们已经上涨了很多，没有新的叙述推动我们进一步上涨，以及meme已经疯狂上涨。

但在我看来，这些都不是我们认为应该下跌的真正理由。

BTC ETF 还未进入线下交易中心

13Fs 不断涌现

好吧，现在我们要进入一些银行方面的技术内容。当我说ETF的访问还未进入线下交易中心时，我的意思是顾问还没有动机向客户推荐这个产品。

顾问推荐的交易分为 "主动推荐 "和 "非主动推荐"。主动推荐交易是指经纪人向客户推荐的交易（"您应该购买 ABC"），而非主动推荐交易是指客户向经纪人提出的交易（"我想购买 XYZ"）。这里的主要区别是，只有主动交易才支付佣金。

当顾问推荐交易时，它们被归类为“征求的”和“非征求的”。征求的交易是经纪人向客户推荐的交易（“你应该购买ABC”），而非征求的交易是客户带给他们的经纪人的交易（“我想买XYZ”）。这里的主要区别是只有在征求的交易上支付佣金。

就目前而言，没有一个证券公司允许将 BTC ETF 纳入客户投资组。这意味着这些顾问没有任何动机向客户推荐这些产品。但这只是时间问题——所有这些公司都在某种等待模式中，当一个公司行动时，其他公司会迅速跟进。

13F也在持续提交。Eric Balchunas在一两周前指出的一个重要观点是，IBIT报告了约60个持有人（随着更多报告将被添加），但他们只占总股份的约0.4%。这意味着“大部分都是小鱼，但鱼的数量很多”。到目前为止到目前为止，堪萨斯州的一位顾问投入了 2000 万美元购买富达的 BTC ETF，占其投资组合的 5%。

最后一次减半对供应产生实质性影响（目前流通量为 94%）

前所未有的新代币供应进入市场

老实说，这两个陈词滥调似乎每个周期都在重复。但不管怎样，它们都值得注意——比特币现在已经有约94%的供应在流通，最近的减半可能是最后一次有意义的减半。另一方面，市场继续被新代币供应所淹没——新的L2、Solana生态系统、bridges、LRTs、SocialFi、套利交易。这样的例子不胜枚举，这些项目的总 FDV 既令人震惊，又令人充满遐想。与每个周期一样，随着内部人员的解锁和抛售，大多数代币都将趋向于零。虽然关于这一点的文章和讨论已经够多了。

减半刚刚发生

谷歌趋势数据

Coinbase应用商店排名（当前第270位）

减半确实刚刚发生，供应减少，就这么简单。就我个人而言，我不认为这最后两个理由本身非常有说服力，但它们与人们所认为的我们所处的位置不同，这就很有意思了。如果我们查看比如BTC、ETH、SOL、NFT等公认的谷歌趋势数据，就会发现有一个共同点。

我们还远未达到过去真正的牛市期间所见过的高点。

Coinbase应用商店的排名也是如此（当前排名第270）。我很快就会讨论散户参与这个有争议的问题，但可以肯定地说，在加密原生应用使用方面还有很大的上涨空间。

AI叙事拯救了市场

失业率只会上升

传统金融市场宽度正在减弱

我愿意相信AI叙事在22年第四季度和23年第一季度拯救了传统金融市场。如果那时没有发布ChatGPT，也许传统市场会很艰难，而不是在新的创新范例中找到慰藉。但你不能证明一个反事实，所以我们必须按照今天的情况来处理。的确，我们看到了劳动力市场令人难以置信的强劲，失业率只会上升。传统市场正在经历整体宽度的下跌，这也是事实。

这里的主要启示是，高于 200日移动平均线但低于 50日移动平均线的股票百分比大幅上升（目前超过40%）。

我相信我们还没有看到突破新高后伴随而来的令人瞠目结舌的涨势。我曾长时间公开看涨，当时人们试图说服我，修复2022年的损害需要很长时间。现在，那些相同的人又在试图告诉我我们不能再上涨了。这并不意味着他们这次是错的，但我今天读到的证据表明，我们还有很大的上升空间。

我也认为以太坊ETF的延迟对延长本周期是有利的，无论是从时间还是价格的角度来看。这又是一个反事实，但我认为如果它在5月获批，那将离比特币批准太近了。市场参与者的注意力很短，将这些批准和随后的产品交易挤在一起会导致内部竞争。到底会有多大影响，谁能说得清。但作为唯一的加密 ETF，为 BTC 资金流继续涌入提供一些空间非常重要。这只是开胃菜。ETH ETF将有它们大放异彩的时刻，事实上，BTC的表现将成为它们最好的营销活动。新生代经理们正被迫面对比特币这一资产类别。他们不能再对比特币嗤之以鼻，如果他们的表现逊于接触BTC的竞争对手，他们就需要答案。说BTC是个骗局已经不再是合理的观点了。

这就是一个健康市场的样子。一种资产被低估，然后在越来越多的人意识到他们不可能以更低的价格购买这种资产时慢慢上涨。随着市场的消化，会有一段整合期，然后资产继续上升。如果你仍然看涨，那么冲顶并不是你希望看到的事情。

一个令人恐惧的词组组合。当然，你可以偶尔自言自语，或者向密友吐露你一直在梦想着的可能性。不过，在公开场合提出这个观点？准备接受批评吧。

我们都经历过这种情况。有人嘟囔着这些话，我们就当着他们的面鹦鹉学舌，自作聪明，尖酸刻薄。在Twitter上抨击他们。说他们愚蠢。暗示这一定是他们第一次经历牛市周期，好像这很重要似的。

除非你在这里，你在某种程度上确实隐隐地相信总有一次情况会不同。

如果你这么说而且错了，每个人都会嘲笑你，称你为傻瓜，因为你认为它会不同。没什么大不了的。这些人几乎没有人有独立的观点，所以为什么期望他们有什么不同的反应呢？

但如果你看到足够的证据表明它可能会不同，而你什么也不做……那么谁是真正的傻瓜？

我脑海中最大的悬而未决的问题是，这些被动资金流最终将在多大程度上转移到链上。不那么有趣的加密版本是BTC作为一种新的资产类别，机构资本将其作为投资组合的一小部分持有，而其他一切都是互联网的亚文化。但无可否认，如今很难确定 ETF 资金流入的比例将直接或间接流入链上。你可能会想——Smac，你有多蠢，没有人购买IBIT并用他们的链上BTC做任何事情。当然，今天确实是是这样，但这不是重点。我们都知道在加密中财富效应是真实的，ETF将是某些人的开胃小菜。问题就是关于规模而已，而且在我看来，我们在近期都可能不会有一个很好的答案。但我们可以尝试找到方向性的提示。

如果我们观察稳定币的活动，就会发现一些有说服力的数据。从下面可以看到，去年11月是大约18个月以来稳定币的供应首次转正。稳定币的持续净资本流入表明，我们在周期中比人们认为的要早得多。鉴于上一个周期中流入的戏剧性，这尤其明显。

我们还可以观察交易所上的稳定币总供应量，它从高点到低谷减少了一半以上，但现在明显开始趋于上升。

最难找到的翻译是这些活动是否以及如何转移到链上。对这些持保持开放的态度，但下面是活跃地址总数（蓝线） 和交易所上的稳定币。根据你自己的感受，你可能可以从中得出许多结论，但我的理解是：

在上次牛市期间，我们看到了大量新活跃地址的激增，但随着人们的退出后大幅下降，然后自21年第三季度以来活动基本稳定。我们还没有看到新一波活动的迹象，这在我看来是散户的活动尚未回归的迹象。

还值得在这里承认的是，散户活动很可能是通过Solana进行的。很明显，过去6-9个月里那里的活动显著增加，我个人期望这种情况能持续下去。

DAU为0或者小于1 的SOL不值得关注（来源：hellomoon）

那么更多的链下数据呢？从上周Coinbase的10-Q中，我们实际上看到月交易用户（MTUs）从840万减少到800万。但无论是散户还是机构方面，交易量都翻了一番多。有趣的是，虽然BTC的交易量份额保持不变，ETH的份额大幅缩水，这可能表明未来对更广泛的加密资产（即山寨币）的需求增加，这从长远来看也非常健康，因为在加密资产中更广泛的分布是理想终态。憎恨者和失败者会说加密中的一切都是空去，人们只是来到了超级赌博的最终状态。我会说这表明有更多有趣的早期项目/协议值得探索。

2024第一季度

2024第一季度

这与我们过去几年从Coinbase用户那里看到的情况相比如何？首先，我们仍然比2021年MTUs的高点（1140万）低40%以上，并低于2022年年底的水平。对于所有关于meme和散户蜕变的讨论，我只是看不到一个可信论点表明这种情况正在大规模发生。对于非常熟悉加密货币的用户来说，这种情况是否发生在小范围内？当然，这再次表明，人们陷入了加密泡沫中，并错过了更广泛的图景。如果你登录推特看关于加密相关的内容，并将那里的话语视为一种Gospel，你会过得很糟糕。

2021年底

2023年底

我在这里要说的最后一点是关于 BTC 和 ETH 之外的山寨币。作为早期加密投资者，我们显然坚信这个领域将继续增长，不仅仅是主要货币。衡量该活动的最简单方式是使用TOTAL3，它能跟踪BTC和ETH之外的前150个山寨币。我认为观察我们之前看到的从高点到低点的周期是有启发性的。看看2017年的周期和最近的周期，很明显，相对上涨空间正在压缩（尽管仍然是天文数字），随着空间的扩展，我们预计会出现这种情况。基数更大，所以高速上涨从直观上来讲更困难。但即使为进一步的压缩留出了足够的空间，我不认为有足够多的人意识到这个空间还有很大的上涨空间。TOTAL3只有6,400亿美元，这听起来可能是一个大数字，但在金融市场的宏观计划中几乎微不足道。如果我们相信这是一个在未来24个月内会达到10万亿美元的空间，而BTC占其中的40%-50%，那么还有大量的价值有待创造。

2017-18

2020-21

2024-25？

我个人不认为这将由memecoins主导，我发现有一些人非常不同意。memecoins 有其存在的价值，并将继续成为加密货币（甚至是传统金融）的重要组成部分，但我也很乐观，我们正在看到新一波成熟的创始人。他们正在深入思考如何解决实际问题，并关注长达十年的成果。我们有兴趣与这些类型的创始人合作。

我认为我们仍处于这个周期的早期阶段。我猜我们大约走过了1/3。尽管有很多人认为一切都只是关于memecoins，但还有其他事情正在进行和建设。SocialFi开始出现更多的创新，ERC-404还未被充分探索，DePIN在加密圈外的接受度在增长，RWAs正在慢慢渗透到链上，我们看到了更多探索分布式系统如何影响“真实”世界的尝试。我们不断向我们的公共数据库添加新的论文，并始终很高兴与正在尝试一些奇怪、新颖和野心勃勃的交叉点上的建设者交谈。

尽管这个领域有许多缺陷，我仍然对这个领域保持非常乐观的态度。